# Эдуардо Репетто из Avantis: «Низкая цена без прибыли — это суши с автозаправки»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=k2DHFPIeY5c
Канал: The Rational Reminder Podcast
Опубликовано: 24.11.2022

---

В новом выпуске подкаста **Rational Reminder** ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор беседуют с **Эдуардо Репетто (Eduardo Repetto)**, директором по инвестициям (CIO) компании **Avantis Investors**. Обсуждение охватывает фундаментальные аспекты ценообразования активов, эволюцию факторного инвестирования и то, как современные финансовые модели объединяют теорию с практической реализацией через структуру ETF.

## 📈 Философия Avantis: за пределами рыночной капитализации
[[JUMP:03:17]]

Большинство инвесторов привыкли к фондам, взвешенным по рыночной капитализации (как S&P 500), однако Эдуардо Репетто подчеркивает фундаментальный недостаток такого подхода. По его словам, портфели, взвешенные по капитализации, учитывают только цену акции, игнорируя фундаментальные данные [03:55]. 

Для повышения ожидаемой доходности необходимо идентифицировать бумаги, которые оцениваются рынком с более высокой ставкой дисконтирования. Ключевые тезисы Репетто:

*   Использование фундаментальных показателей в сочетании с ценой позволяет определить ценные бумаги с более высокой ожидаемой доходностью [04:07].
*   Стратегии Avantis отклоняются от рыночных весов, перевешивая акции с высокими ожидаемыми доходами и недовешивая те, где они низки [04:46].
*   Портфели могут иметь риск, аналогичный рыночному, но при этом нацеливаться на превосходство в доходности за счет структуры [05:00].

## 🏦 Преимущества структуры ETF и налоговая эффективность
[[JUMP:05:42]]

Эдуардо Репетто подробно разбирает, почему структура ETF (Exchange-Traded Fund) превосходит традиционные взаимные фонды (mutual funds) и счета доверительного управления (SMA) для долгосрочного инвестора. Главное различие кроется в механизме перемещения капитала.

Во взаимных фондах приток или отток денежных средств заставляет управляющего покупать или продавать бумаги, что создает транзакционные издержки и провоцирует выплату налогов на прирост капитала для всех акционеров [06:22]. В отличие от них, в ETF большинство операций ребалансировки происходит «натуральным обменом» (in-kind). Маркет-мейкеры передают ценные бумаги в фонд в обмен на акции ETF, что позволяет избегать реализации капитала внутри фонда и снижает налоговое бремя [08:21].

Однако гость отмечает и исключения:

*   **401(k) в США:** Вся инфраструктура пенсионных планов настроена под взаимные фонды, которые рассчитываются раз в сутки, в то время как ETF торгуются внутри дня [09:30].
*   **Счета SMA:** Позволяют индивидуально фиксировать убытки (tax-loss harvesting) для зачета против других доходов, что невозможно внутри корпоративной структуры ETF [10:08].

## 📐 Оценка ожидаемой доходности и выбор факторов
[[JUMP:11:47]]

На вопрос о том, как количественно оценить преимущество факторно-ориентированного портфеля, Репетто отвечает осторожно. Он признает, что наличие логического обоснования премии подтверждается данными, но точно предсказать ее размер в будущем невозможно [13:36].

Основные принципы выбора премий в Avantis:

1.  **Связь с оценкой (Valuation):** Репетто утверждает, что премия должна логически вытекать из модели дисконтирования денежных потоков, а не просто быть эмпирическим наблюдением из прошлого [26:35]. Он приводит аналогию с таксофонами: исторические данные могли показывать их повсеместное наличие, но фундаментальные изменения сделали этот «паттерн» бесполезным для будущего [25:51].
2.  **Избегание «шума»:** В академической литературе описано более 400 факторов, но по мнению гостя, многие из них — просто случайные закономерности [16:09].
3.  **Доверие инвестора:** Любое отклонение от индекса (tracking error) требует от инвестора понимания стратегии. Репетто считает, что индексация популярна потому, что стоимость мониторинга менеджера в ней равна нулю [23:39].

## 🍣 «Суши с заправки»: Почему важна комбинация стоимости и прибыльности
[[JUMP:34:02]]

Одной из самых ярких метафор интервью стала аналогия с «суши на заправке» для описания дешевых, но некачественных компаний. Эдуардо Репетто объясняет, что низкий коэффициент P/B (цена к балансовой стоимости) сам по себе может быть ловушкой. Акция может быть дешевой не потому, что у нее высокая ожидаемая доходность (дисконт), а потому, что у компании нет прибыли или она обременена долгами [34:02].

Avantis использует комбинированный подход:

*   **Цена + Прибыльность:** Чтобы получить «хорошую пиццу», нужны и отличное тесто (стоимость), и отличный сыр (прибыльность). Одно без другого не работает [37:16].
*   **Денежная прибыльность (Cash Profitability):** Репетто защищает использование этого показателя, очищенного от начислений (accruals). Он ссылается на исследования Роберта Нови-Маркса (Robert Novy-Marx), утверждая, что показатели, менее подверженные манипуляциям менеджмента, являются более надежными [42:33].

## 🏗️ Тонкости методологии: Гудвил и инвестиции
[[JUMP:49:49]]

Репетто критикует классический расчет балансовой стоимости. Он объясняет, что **гудвил (Goodwill)** — это не реальные активы, а «бухгалтерский призрак» того, что компания переплатила за будущие денежные потоки при слияниях [52:03]. Avantis использует «скорректированную балансовую стоимость» (adjusted book value), исключая гудвил, чтобы получить более точную картину реального капитала компании [50:18].

Также он опровергает идеи некоторых конкурентов о том, что начисления являются прокси для инвестиций. С помощью математической матрицы он демонстрирует, что начисления и инвестиции имеют нулевую корреляцию — это «вода и масло» [43:38].

## 🛡️ Секторные ограничения и инфляционные стратегии
[[JUMP:45:14]]

Несмотря на стремление к высокой доходности, Avantis применяет жесткие ограничения на вес секторов — не более 30% на одну отрасль (в среднем) [48:54]. Это защищает портфель от чрезмерной концентрации, например, в финансовом секторе, которая часто возникает в чистых «value» стратегиях [46:45].

Относительно нового продукта — инфляционного фонда акций — Эдуардо поясняет, что это инструмент для хеджирования. Фонд выбирает компании с высокой ценовой властью (pricing power) и те, чьи доходы положительно коррелируют с инфляцией (например, энергетический сектор) [1:10:52]. При этом внутри этого подмножества всё равно применяются фильтры стоимости и прибыльности [1:14:47].

## 🧪 Научный бэкграунд и структура компании
[[JUMP:1:39:11]]

Репетто, имеющий докторскую степень (PhD) в области аэронавтики от Калтеха (Caltech), проводит параллели между моделированием усталости металлов и финансовой экономикой. В обоих случаях ученый берет сложную реальность, абстрагирует ее в модель и проверяет на соответствие экспериментальным данным [1:39:51].

Avantis является частью **American Century Investments**. Интересной деталью является структура владения: контролирующим акционером American Century является **Stowers Institute for Medical Research**, который занимается исследованием рака и генетических заболеваний [1:25:08]. Таким образом, значительная часть прибыли от инвестиционных комиссий направляется на медицинскую науку.

## 🤝 Доход от кредитования ценных бумаг (Securities Lending)
[[JUMP:1:47:04]]

В постскриптуме к эпизоду Репетто разъясняет позицию компании по доходу от кредитования акций. Хотя Avantis участвует в таких программах, Эдуардо предупреждает: высокая выручка от лендинга часто характерна для «плохих» компаний, которые многие хотят шортить. По его мнению, лучше иметь качественный выбор акций с чуть меньшим доходом от кредитования, чем держать мусорные активы ради комиссий от шортистов [1:47:57].

---