# Дэвид Салем о 40 годах в финансах: уроки Свенсона, Грэнтэма и выживание после перелома шеи

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=cWQjTRUu50s
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 30.09.2024

---

Дэвид Салем — ветеран институционального инвестирования с 40-летним стажем, стоявший у истоков создания крупнейших эндаумент-фондов. В беседе с Тедом Сейдесом он анализирует трансформацию рынков от эпохи падения ставок до современных реалий, делится принципами отбора управляющих и объясняет, почему считает инвестиции в Китай неоправданным риском для фидуциария.

## 🎓 Путь в профессию: от Токвиля до Гарварда
[[JUMP:3:16]]

Дэвид Салем провел детство в Бостоне, буквально в тени стадиона «Фенуэй-парк», что предопределило его страсть к спорту, которую он позже перенес на анализ инвестиционных команд [3:29]. Его академический путь начался в Миддлбери-колледже с изучения политической философии Алексиса де Токвиля. Дипломная работа Салема была посвящена концепции «добровольного духа» в Америке — некоммерческому сектору, который он считает фундаментом исключительности США [4:08].

Переход в бизнес-сферу произошел случайно. Во время учебы в юридической школе он каждое утро ходил на занятия с соседом, Джошем Фридманом (будущим сооснователем Canyon Partners). Именно Фридман убедил его, что право — это скучно, и предложил перевестись в бизнес-школу [4:46].

Гарвардская бизнес-школа того периода стала инкубатором для целой плеяды звезд финансового мира. В одной группе с Салемом учились:

*   **Стив Мэндел** (основатель Lone Pine Capital) [6:05].
*   **Сет Кларман** (легендарный стоимостной инвестор, Baupost Group) [6:13].
*   **Джейми Даймон** (CEO JPMorgan Chase) [6:19].
*   **Карен Файерстоун** и **Брайан Роджерс** [6:19].

По воспоминаниям Салема, в начале 80-х инвестиционный менеджмент был «непопулярным и контринтуитивным» выбором [5:26]. Студенты стремились в консалтинговые гиганты вроде Bain или BCG, а на лекциях по инвестициям пустовала треть мест [6:32]. Однако выбравшие этот путь получили мощнейший «попутный ветер» в виде 40-летнего цикла снижения процентных ставок, что обеспечило мультипликативное расширение оценки активов [6:59].

## 📈 Школа Джереми Грэнтэма и зарождение Tiff
[[JUMP:7:39]]

Карьера Салема началась в Cambridge Associates под руководством Хантера Льюиса, где он наблюдал за первыми шагами Дэвида Свенсона в Йеле и Джека Мейера в Гарварде [8:04]. Позже он присоединился к компании GMO (тогда Grantham, Mayo, Van Otterloo), работая в непосредственной близости от Джереми Грэнтэма.

Рабочий день с Грэнтэмом Салем описывает как непрерывный интеллектуальный туториал [10:14]. Джереми Грэнтэм обладал уникальной манерой поглощения информации через говорение: он мог рассуждать вслух два часа подряд, внимательно считывая язык тела собеседника, чтобы понять, согласен ли тот с его доводами [10:28].

В начале 90-х Салем покинул высокооплачиваемую позицию в GMO, чтобы основать **Tiff (The Investment Fund for Foundations)** [10:56]. Идея принадлежала Ларри Лэндри из Фонда Макартуров. Целью было создать для благотворительных организаций инструмент, аналогичный Common Fund для университетов.

Особенности структуры Tiff под управлением Салема:

1.  **Формат взаимных фондов:** Инструменты регистрировались по Акту об инвестиционных компаниях 1940 года, что накладывало жесткий лимит в 15% на неликвидные активы [13:07].
2.  **Мультиактивный подход:** Был создан флагманский фонд (Multi-Asset Fund), который моделировал стратегию эндаументов (Endowment Model), адаптируя её к регуляторным ограничениям [13:48].
3.  **Звездное правление:** В инвестиционный комитет Tiff входили такие титаны, как Дэвид Свенсон и Джек Мейер, что превращало презентации внешних управляющих в экстремальные «конкурсы красоты» под надзором лучших экспертов мира [15:18].

## 🔍 Искусство отбора управляющих: четыре уровня фильтрации
[[JUMP:15:45]]

Работая с ограниченным штатом и под надзором строгих экспертов, Салем разработал четырехкомпонентный фреймворк для оценки менеджеров:

*   **Дисквалифицирующие признаки:** Например, уголовное прошлое или неспособность контролировать гнев (метание клюшек на гольф-поле как маркер импульсивности) [16:22].
*   **Неблагоприятные атрибуты:** Факторы, требующие компромисса при принятии решения.
*   **Благоприятные атрибуты.**
*   **Критически важные (Essential) атрибуты:** Наличие когерентного процесса, дающего устойчивое преимущество (edge) [17:02].

Особый акцент Салем делал на «ex-ante» (предварительных) письменных обоснованиях сделок. По его мнению, управляющий должен уметь четко изложить логику решения до его реализации [17:42]. В качестве примера идеального процесса он приводит Marathon Asset Management (London), чьи аналитические письма позволяли проследить связь между рассуждениями и результатами, включая разбор ошибок [18:09].

## 🏦 Уроки управления капиталом и риск-менеджмент
[[JUMP:22:47]]

За десятилетия руководства активами Салем вывел несколько фундаментальных истин:

1.  **Психологическая роль наличности:** Кэш нужен не только для выплат, но и для свободы действий. Он позволяет быть «добровольным покупателем», когда все остальные становятся «вынужденными продавцами» [23:12].
2.  **Иллюзия инсайдерского знания:** По мнению Салема, аутсайдер никогда не может до конца знать, что происходит внутри организации. Даже если всё выглядит идеально (как в GMO в период роста), внутри могут тлеть конфликты между основателями [23:37].
3.  **Дисциплина встреч:** В Tiff встречи начинались и заканчивались строго по расписанию. Салем внедрил систему, схожую с шестистраничными меморандумами Amazon, чтобы гарантировать, что все участники изучили материалы заранее [25:48].

## 🌏 Геополитика: Китай vs Япония
[[JUMP:34:17]]

Салем занимает жесткую позицию в отношении инвестиций в КНР. Его фидуциарный вердикт: **аллокация в компании, базирующиеся в Китае, должна быть равна нулю** [34:28].

Аргументы Салема против Китая:

*   **Риск полной потери:** Существует высокая вероятность, что инвестиции могут обнулиться из-за действий регуляторов или политических рисков [35:08].
*   **Ресурсное отвлечение:** Пример с российскими энергетическими акциями GMO в 2022 году показал, что даже микроскопическая доля «токсичного» актива отнимает огромное количество времени топ-менеджмента на объяснения и переоценку [35:47].

Напротив, Японию Салем считает перспективной «обратной стороной медали». После трех десятилетий оттока капитала японские корпорации начали менять культуру управления в пользу акционеров [38:26]. Он отмечает смену поколений: новые лидеры в Японии избавляются от избыточной наличности и переходят к эффективному распределению капитала. Однако он с иронией отмечает, что институционалы часто совершают ошибку, платя «2 и 20» частным фондам (PE) за выкуп японских компаний, вместо того чтобы просто покупать дешевые публичные акции тех же компаний [40:08].

## 🛠 Критика структур Private Equity и «Холодный взгляд» на ESG
[[JUMP:40:47]]

Несмотря на эффективность частных компаний как способа приумножения капитала, Салем критикует надстройки современных PE-фондов.

*   **Проблема структур:** Он считает продолженные фонды (continuation funds) признаком того, что модель фондов с фиксированным сроком жизни не соответствует реальности экономики [41:26].
*   **Модель General Atlantic:** Салем хвалит структуру General Atlantic (где он работал в инвесткомитете 16 лет), основанную на многолетних обязательствах без жестких сроков жизни фонда, что позволяет удерживать активы столько, сколько нужно [44:38].
*   **Искажение доходности:** По словам Салема, показатели IRR (внутренняя норма доходности) в отчетностях часто завышены за счет распределения акций в натуральной форме, в то время как фактический результат для инвесторов («cash in, cash out») оказывается ниже [45:43].

В отношении **ESG** Салем солидарен с Джеем Алби из пенсионного фонда Техаса: фидуциарий обязан прежде всего максимизировать доходность с учетом риска [46:16]. По мнению гостя, концепции социального воздействия часто невозможно квантифицировать, что ведет к нарушению обязательств перед бенефициарами. Он отмечает, что даже крупнейшие управляющие активами, активно продвигавшие ESG несколько лет назад, сегодня начали «сдавать назад», осознав сложность совмещения этой повестки с жестким риск-менеджментом [47:17].

## ₿ Цифровые активы и личный опыт выживания
[[JUMP:47:48]]

Салем подходит к новым технологиям через глубокое изучение деталей. Так, перед запуском TIPS (облигаций с защитой от инфляции) в 1996 году он провел месяцы, изучая их математическую модель, что позволило ему вовремя увидеть асимметрию риска и «загрузить грузовик» этими бумагами [49:24].

Аналогично он подошел к криптоактивам:

*   **Скепсис к Биткоину:** Салем остается сторонним наблюдателем.
*   **Ставка на Эфириум:** Он оптимистичен в отношении Ethereum как технологии передачи стоимости, способной стать «активом тройной точки» (доход от стейкинга + товар для транзакций + средство сохранения стоимости) [51:21].

В финале Салем делится личной историей, которая сформировала его отношение к риску. В 1989 году он пережил «перелом палача» — травму шейных позвонков, которая обычно ведет к параличу или смерти [1:00:22]. Выжив и пройдя через период ношения «гало-жилета» (болты, ввинченные в череп), он стал менее терпеливым к пустословию, но перестал бояться внезапной смерти, что помогает ему сохранять хладнокровие в инвестиционных решениях [1:01:00].

---