# Барри Айхенгрин об угрозах для доллара, госдолге США и проекте Mbridge

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=PYzN9NvMFtI
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 22.06.2025

---

Возможный крах гегемонии американской валюты, стремительный рост государственного долга США и новые геополитические вызовы стали главными темами обсуждения в свежем выпуске подкаста Top Traders Unplugged. Ведущий Алан Данн обсудил с известным экономистом, профессором Калифорнийского университета в Беркли Барри Айхенгрином, как непредсказуемая внутренняя и внешняя политика Вашингтона ускоряет процессы, которые ранее казались делом долгих десятилетий. Участники дискуссии подробно разобрали экономические риски нового президентского срока Дональда Трампа, перспективы независимости ФРС и появление цифровых альтернатив традиционной финансовой системе.

## 📉 Ускорение конца «непомерной привилегии» доллара
[[JUMP:03:48]]

В своей знаменитой книге «Непомерная привилегия» (Exorbitant Privilege), опубликованной в 2011 году, Барри Айхенгрин предполагал, что доминирование доллара как главной мировой валюты для торговли и финансов будет размываться крайне медленно. По его первоначальным оценкам, это должен был быть «ледниковый» процесс финансового ребалансирования, при котором доллар постепенно уступал бы часть сцены евро и китайскому юаню пропорционально снижению доли экономики США в мировом ВВП. 

Однако сегодня профессор признает, что его прежний прогноз оказался слишком оптимистичным. По мнению Айхенгрина, политика администрации Дональда Трампа существенно ускорила этот процесс во времени. Непредсказуемость шагов Вашингтона создает реальную угрозу бегства инвесторов из американской валюты. Профессор выражает серьезное беспокойство тем, что упорядоченный переход к многополярной системе рискует превратиться в хаотичный период глобального финансового кризиса, который затронет всю мировую экономику.

Доллар традиционно выполнял роль «смазки в колесах глобализации» и служил главным защитным активом (safe haven). В моменты кризисов — например, во время краха Lehman Brothers в 2008 году или в разгар пандемии COVID-19 — инвесторы всегда массово скупали казначейские облигации США (US Treasuries), будучи уверенными в их стабильности и ликвидности. Но в последние месяцы эта динамика начала меняться. По словам Айхенгрина, теперь при скачках индекса волатильности VIX или росте процентных ставок инвесторы все чаще выходят из долларовых активов. Профессор связывает эрозию защитного статуса доллара с «весьма своеобразными предложениями» членов команды Трампа по поводу того, как именно следует управлять рынком гособлигаций США в будущем.

## 🏛️ Долговой кризис в США и иллюзия спасения через ИИ
[[JUMP:10:28]]

Проблема устойчивости американского госдолга стала ключевой после прохождения через Конгресс масштабного финансового законопроекта. Барри Айхенгрин напоминает, что еще в 2023 году на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле он представлял доклад, в котором доказывал, что высокие уровни государственного долга во всем мире — это долгосрочная реальность. Исторический анализ показывает, что государствам удавалось успешно снижать долговую нагрузку лишь при выполнении двух условий:

* Высокие темпы экономического роста (рост знаменателя в отношении долга к ВВП).
* Низкий уровень политической поляризации, позволяющий сохранять последовательный курс на фискальную консолидацию даже при смене правительства.

В отношении США профессор настроен пессимистично. Он считает, что администрация Трампа подрывает основы «американской исключительности» — лидерство в сфере НИОКР, синергию государственного и частного секторов, а также превосходство американских университетов. При этом уровень политического раскола в стране продолжает нарастать.

Если в 2023 году дефицит бюджета США составлял 5–6% ВВП, то сегодня он достиг 7% ВВП и продолжает увеличиваться. Профессор заявляет, что при ожидаемом замедлении экономического роста дефицит в 7% ВВП становится абсолютно неустойчивым.

Надежды оптимистов на то, что бум искусственного интеллекта (ИИ) резко повысит производительность труда и спасет экономику, Айхенгрин называет преждевременными. Профессор указывает на исторические прецеденты внедрения других технологий общего назначения (парового двигателя, ДВС, электричества и компьютеризации):

* Экономике требуются годы и десятилетия, чтобы научиться эффективно использовать масштабные инновации.
* На начальном этапе перестройки бизнес-процессов общая производительность труда в стране часто падает, а не растет.
* В качестве примера Айхенгрин приводит переход заводов со станочных систем паровых двигателей на автономные электромоторы в начале XX века: тогда американская производительность стагнировала почти два десятилетия, прежде чем начался взрывной рост.

По мнению гостя, аналогичный, пусть и несколько сжатый во времени сценарий ожидает и технологию ИИ.

## ⚡ Фискальное доминирование и независимость ФРС
[[JUMP:17:50]]

Когда объемы государственного долга становятся чрезмерными, возникает риск так называемого «фискального доминирования» (fiscal dominance), когда монетарная политика центрального банка вынужденно подчиняется задаче удержания низких ставок для обслуживания долгов правительства. 

С одной стороны, Верховный суд США недавно подтвердил, что независимость Федеральной резервной системы юридически защищена сильнее, чем у других ведомств, а само руководство ФРС глубоко привержено цели по таргетированию инфляции на уровне 2%. С другой стороны, Дональд Трамп известен как сторонник исключительно низких процентных ставок. Профессор Айхенгрин полагает, что в будущем Трамп будет оказывать жесткое давление на ФРС с целью снижения стоимости обслуживания долга, превышающего $30 трлн.

Аналогичные риски часто приписывают Банку Японии (BOJ). Однако Айхенгрин считает, что BOJ пока не находится в ситуации фискального доминирования. По его мнению, японский регулятор просто «смотрит в зеркало заднего вида», все еще не веря до конца, что эпоха тридцатилетней дефляции в стране завершилась.

Профессор подчеркивает, что обесценивание долга с помощью высокой инфляции — это одноразовый трюк. Всплеск инфляции в 2021–2022 годах действительно помог временно снизить отношение долга к ВВП в США, но на системной основе это работать не будет: рынки моментально заложат инфляционные риски в доходность облигаций, и ставки вырастут.

В академической среде идет дискуссия о возможном возвращении политики «финансовых репрессий» (financial repression), когда государство принуждает банки, страховые компании или пенсионные фонды выкупать гособлигации под низкий процент. Гарвардский экономист Кармен Рейнхарт убеждена, что мир вернется к этой практике. Айхенгрин относится к этому скептически, указывая, что в условиях финансовой глобализации «зубную пасту уже не загнать обратно в тюбик». Свободные рынки капитала имеют слишком сильное лобби в Вашингтоне. Впрочем, профессор в шутку отмечает, что Трамп вполне мог бы предложить сделку условной администрации Гарварда:

> «Если вы купите больше гособлигаций, мы пообещаем не вмешиваться в дела вашего университетского фонда». Университету в такой ситуации имело бы смысл согласиться.

## 💥 Торговые войны и призрак Великой депрессии 1930-х годов
[[JUMP:33:03]]

Анализируя жесткую протекционистскую риторику Белого дома, Айхенгрин призывает не искать в ней глубокой и выверенной стратегии, поскольку ее может просто не быть. В действиях властей прослеживается «грубый меркантилизм» — убеждение в том, что торговый профицит делает страну сильнее, а дефицит — слабее. Трамп делает ставку на возвращение рабочих мест в промышленность, однако Айхенгрин замечает, что вакансии на автозаводах американского Юга со ставкой $14–20 в час — это далеко не предел мечтаний для высокотехнологичной экономики XXI века.

Профессор считает, что аргументы национальной безопасности в пользу пошлин применяются хаотично. В отличие от администрации Джо Байдена, которая действовала точечно (селективные тарифы и субсидии для конкретных заводов микросхем), Трамп использует ковровые «взаимные пошлины» против всех стран без разбора. По оценке Айхенгрина, это приведет лишь к росту цен для американских потребителей и падению уровня жизни, но никак не исправит дефицит текущего счета, поскольку он определяется фундаментальным балансом сбережений и инвестиций в стране.

Ситуация усугубляется глобальными сдвигами. Германия начинает тратить больше средств на собственную инфраструктуру и оборону, а значит, будет экспортировать меньше капитала за рубеж. При этом Айхенгрин сомневается, что военные расходы дадут мощный толчок европейской экономике. Ссылаясь на исследования экономистов Александра Филда и Валери Рами, он указывает, что фискальный мультипликатор оборонного сектора крайне мал, а позитивные перетоки (spillovers) в гражданскую экономику минимальны.

В своей книге «Зал зеркал» (Hall of Mirrors) Айхенгрин проводил параллели между кризисом 2008 года и Великой депрессией. Сегодня он заявляет, что масштабные тарифные войны несут даже больше рисков, чем в 1930-е годы, из-за беспрецедентной интеграции международных цепочек добавленной стоимости. Пошлины неизбежно перерастают в глубокие дипломатические конфликты. Трамп временно отложил введение 50% тарифа на импорт из Евросоюза до начала июля, но отношения с Брюсселем уже накалены из-за споров вокруг финансирования НАТО. Профессор предупреждает: в 1930-х годах торговая война закончилась тем, что три волны банковских кризисов в США заставили инвесторов ликвидировать долларовые резервы, спровоцировав жесточайший кризис мировой ликвидности. Этот сценарий может повториться.

Для ФРС наступает худший кошмар: пошлины одновременно разгоняют инфляцию и тормозят экономический рост (стагфляция). Профессор прогнозирует, что регулятор выберет борьбу с инфляцией и начнет повышать, а не снижать процентные ставки в конце года, что вызовет шок на рынках и ярость в Белом доме.

## 👥 Давление на ФРС и преемники Пауэлла
[[JUMP:45:44]]

В прессе активно обсуждаются потенциальные преемники Джерома Пауэлла на посту главы ФРС — в частности, звучат имена «двух Кевинов». Однако Айхенгрин напоминает, что председатель ФРС не принимает решения в одиночку: монетарную политику определяет Федеральный комитет по открытому рынку (FOMC), состоящий из 12 членов. 

Президент США не может одномоментно «заполнить своими людьми» совет управляющих ФРС. Более того, шесть президентов региональных резервных банков вообще назначаются собственными независимыми советами директоров, а не главой государства. Если председатель ФРС попытается единолично навязать комитету волю Белого дома, это закончится для него изоляцией, как это произошло в конце 1970-х годов с предложенным Джимми Картером главой ФРС Уильямом Миллером, которого комитет быстро заставил уйти в отставку, заменив его на Пола Волкера.

В истории США были примеры успешного давления на Федрезерв. В 1972 году Ричард Никсон перед выборами вынудил главу ФРС Артура Бернса удерживать низкие ставки, организовав против него масштабную кампанию дезинформации в прессе. Но Бернс искренне верил, что инфляция разгоняется профсоюзами и корпорациями, а не мягкой политикой ЦБ. Современная ФРС прекрасно осознает свою прямую ответственность за стабильность цен и вряд ли поддастся на подобные уловки, считает профессор.

## 💶 В поисках альтернативы: почему евро и юань всё ещё позади
[[JUMP:49:02]]

Долгое время на рынке доминировал принцип TINA (There Is No Alternative — «Альтернативы нет»). Ситуация меняется, но фундаментальные ограничения конкурентов доллара остаются в силе.

Для евро главной проблемой является критическая нехватка надежных безрисковых активов общего европейского уровня (AAA-rated bonds). Лишь три государства еврозоны сохраняют высший кредитный рейтинг, и значительная часть их облигаций заблокирована на балансах местных коммерческих банков. Предложения экономистов (например, Маркуса Бруннермайера из Принстона) по созданию синтетических общеевропейских безопасных облигаций путем секьюритизации национальных долгов лежат под сукном уже несколько лет из-за нежелания стран-участниц расширять полномочия Еврокомиссии.

Для Китая главным барьером остается жесткий контроль над движением капитала. На юань приходится всего:

* **3,5%** международных платежей через систему Swift.
* Около **2%** мировых валютных торгов.
* Чуть более **2%** в структуре глобальных валютных резервов.

Тем не менее, Народный банк Китая (НБК) действует последовательно. После знаковой речи главы НБК Чжоу Сяочуаня в 2009 году о рисках долларовой системы Пекин запустил долгосрочную стратегию интернационализации юаня. Они копируют playbook (руководство к действию) самой ФРС начала XX века: сначала юань внедряется в расчеты за реальные торговые операции, и лишь затем — в финансовые транзакции. Сегодня большинство экспортно-импортных контрактов Китая уже номинировано в юанях, а НБК обязал местные банки поднять долю использования нацвалюты в международных операциях с 25% до 40%.

## 🌐 Project Mbridge и будущее цифровых валют
[[JUMP:54:45]]

Создание цифрового евро или цифрового доллара сами по себе мало что изменят, так как западная финансовая система и система Fedwire и так оцифрованы и работают в режиме 24/7. По-настоящему революционным фактором, способным нанести удар по доллару, Барри Айхенгрин называет создание альтернативных трансграничных платежных платформ.

Речь идет о проекте **Project Mbridge** — платформе, развернутой на базе частного блокчейна с ограниченным доступом (permissioned blockchain), которая позволяет делать государственные цифровые валюты (CBDC) напрямую взаимозаменяемыми, минуя Swift и корсчета американских банков. Код платформы был написан в Цифровом институте Народного банка Китая. В проекте участвуют пять сторон:

1. Китай
2. Саудовская Аравия
3. ОАЭ
4. Таиланд
5. Управление денежного обращения Гонконга (HKMA).

Банк международных расчетов (BIS) изначально координировал проект, но недавно вышел из него под давлением США, осознавших, что Mbridge может стать идеальным «черным ходом» для проведения платежей в обход санкций такими странами, как Россия. Платформа уже используется для реальных коммерческих сделок. Главный вопрос заключается в том, сколько стран захотят присоединиться к системе, контролируемой Пекином, и удастся ли масштабировать эти объемы.

Параллельно под угрозой может оказаться еще один ключевой инструмент американского финансового доминирования — долларовые своп-линии ФРС (swap lines). Во время кризисов 2008 и 2020 годов они позволяли иностранным центробанкам оперативно получать долларовую ликвидность для спасения своих рынков. ФРС ценит этот инструмент, но администрация Трампа склонна рассматривать его не как глобальное общественное благо, а как коммерческую услугу. 

Айхенгрин ссылается на ноябрьский аналитический документ Стивена Мирана, члена Совета экономических консультантов при президенте США, в котором прямо утверждается, что Америка больше не может позволить себе бесплатно предоставлять миру глобальные общественные блага и должна начать взимать с иностранных государств плату за пользование долларовыми линиями ликвидности. Подобный чисто транзакционный подход Вашингтона к своим союзникам может стать финальной точкой в истории абсолютного доверия к американской валюте.