# Клифф Асснесс: «Рынок стал менее эффективным, а соцсети превратили инвесторов в неуправляемую толпу» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=GVGPCcEQpmI Канал: The Compound Опубликовано: 22.11.2024 --- В новом выпуске подкаста TCAF сооснователь и главный инвестиционный директор AQR Capital Management Клифф Асснесс делится ретроспективным взглядом на свою 30-летнюю карьеру, анализирует причины снижения эффективности современного фондового рынка и жестко критикует индустрию частного капитала за «отмывание волатильности». В центре дискуссии — инвестиционные тезисы Асснесса о живучести стоимостного инвестирования (Value) и деструктивном влиянии социальных сетей на поведение толпы. ## 🏛️ От Goldman Sachs до AQR: История одного «побега» [[JUMP:02:48]] Клифф Асснесс основал AQR Capital Management вместе с партнерами после ухода из Goldman Sachs, где он руководил группой количественных исследований [18:20]. По словам гостя, компания на 100% принадлежит сотрудникам, хотя позже часть доли была продана AMG [02:48]. Уход из Goldman Sachs в 1998 году сопровождался определенным напряжением. Асснесс вспоминает, что руководство банка было недовольно потерей прибыльного подразделения, которое должно было стать прямым конкурентом [03:15]. Тем не менее, отношения удалось смягчить: Джон Корзайн (тогдашний глава Goldman) сократил срок «отпуска с сохранением содержания» (garden leave) с трех месяцев до шести недель, поскольку команда Асснесса помогала с передачей дел преемникам [03:43]. Инвестиционный тезис Асснесса того периода основывался на возможности свободно публиковать исследования. В Goldman Sachs он чувствовал себя скованным «корпоративной позицией» — было сложно критиковать определенные типы инвестиций, если банк зарабатывал на них деньги [22:16]. ## 🦍 Инцидент с AMC и «армия обезьян» [[JUMP:05:30]] Асснесс подробно описал свой конфликт с сообществом розничных инвесторов (так называемыми Apes), возникший после его выступления на CNBC. Команда количественных аналитиков выбрала акции AMC как пример «плохой компании по всем параметрам»: мультипликаторы были заоблачными, бизнес находился в упадке, а менеджмент проводил допэмиссии вместо обратного выкупа [07:12]. Основные тезисы Асснесса по этому эпизоду: * **Риск-менеджмент:** Короткая позиция AQR по AMC составляла всего 12 базисных пунктов (0,12% портфеля), что делало ее безопасной даже в случае взрывного роста [07:52]. * **Психология толпы:** Гость признает, что недооценил агрессивность интернет-сообществ. По его мнению, формат социальных сетей делает безумные идеи такими же презентабельными, как и правду [10:30]. * **Контраргумент сторонников AMC:** Розничные инвесторы верили, что если бы не действия брокера Robinhood (якобы по указке Кеннета Гриффина из Citadel), акции взлетели бы в тысячи раз [08:45]. Асснесс считает эти обвинения беспочвенными, указывая на то, что Гриффин зарабатывает на объеме торгов, а не на падении акций [09:12]. С момента того эфира акции AMC упали примерно на 90% [11:36]. ## ⚡ Майкл Сэйлор и «лотерейный билет» Bitcoin [[JUMP:11:49]] Ведущие обсудили феномен MicroStrategy и ее основателя Майкла Сэйлора. Сэйлор утверждает, что MicroStrategy — это не просто компания, а хранилище биткоинов с кредитным плечом, и сравнивает волатильность казначейских облигаций с «ядом» [12:54]. Позиция Клиффа Асснесса: * Он называет аргументацию Сэйлора о рычаге Microsoft «самой глупой вещью, которую когда-либо слышал» [13:34]. * С точки зрения Асснесса, Сэйлор «выиграл в лотерею», сделав ставку на биткоин, но это не делает его стратегию рациональной для будущего применения [15:05]. * Гость полагает, что уроки одного победителя в лотерею имеют нулевую ценность для системного инвестора [15:19]. ## 📉 Гипотеза менее эффективного рынка (LEMH) [[JUMP:23:50]] Основная часть беседы была посвящена новой работе Асснесса «The Less Efficient Market Hypothesis». Его главный тезис: за последние 30 лет фондовый рынок стал менее эффективным [24:02]. Основные аргументы: 1. **Скорость ≠ Точность:** Технологии увеличили скорость попадания информации в цены (с минут до миллисекунд), но точность оценки стоимости активов от этого не выросла [25:52]. Для стратегий с горизонтом удержания 1–3 года микросекундная волатильность не имеет значения [26:32]. 2. **Дисциплина стоимостного инвестирования:** Асснесс утверждает, что стоимостный отбор акций (Value) сейчас рискованнее, чем раньше, но потенциально более вознаграждаем в долгосрочной перспективе (10–20 лет) [24:16]. 3. **Влияние Юджина Фамы:** Будучи учеником Фамы, Асснесс признает, что существование фактора моментума (momentum) — покупки растущих акций — является самым сильным ударом по теории эффективного рынка [33:24]. ## 🧐 Три причины неэффективности рынка [[JUMP:1:00:27]] Асснесс выделяет три фактора, которые «расшатали» рыночные оценки: ### 1. Индексирование (Пассивное инвестирование) По мнению Асснесса, индексирование — это «бесплатная поездка» за счет активных инвесторов [1:04:19]. Когда слишком много участников рынка перестают думать о цене отдельных компаний и просто покупают индекс, связь цены с реальностью ослабевает [1:11:34]. Асснесс ссылается на мнение Джека Богла, который считал, что пассивное инвестирование не может занимать 100% рынка (сам Богл называл пределом 75%) [1:04:44]. ### 2. Сверхнизкие процентные ставки Десятилетие нулевых и отрицательных ставок заставило инвесторов вести себя иррационально. По словам гостя, в условиях «бесплатных денег» люди начали инвестировать в абсурдные вещи, вроде виртуальной земли рядом с виртуальным домом Снуп Догга [1:01:50]. ### 3. Технологии и «информационный шум» Это любимая гипотеза Асснесса, которую он в шутку называет «старик кричит на облако» [1:22:53]. * **Социальные сети:** Алгоритмы загоняют людей в информационные пузыри, усиливая предвзятость [1:23:37]. * **Эффект толпы:** Мудрость толпы превращается в «безумие толпы», когда все участники постоянно общаются друг с другом в реальном времени [1:26:03]. * **Геймификация:** Торговля со смартфонов 24/7 превращает инвестирование в азартную игру [1:25:22]. ## 🧼 «Отмывание волатильности» в Private Equity [[JUMP:1:26:20]] Клифф Асснесс выступил с жесткой критикой индустрии прямых инвестиций (Private Equity) и частного кредитования (Private Credit), обвинив их в «отмывании волатильности» (volatility laundering) [1:26:20]. Суть претензий: * **Отсутствие рыночных отметок (Mark-to-Market):** Поскольку активы не торгуются ежедневно, управляющие не снижают их стоимость при падении публичного рынка. Это создает иллюзию низкой волатильности и высокого коэффициента Шарпа (иногда заявляется показатель 10.0, что Асснесс считает математическим абсурдом) [1:31:00]. * **Психологический трюк:** Инвесторам легче удерживать актив, если они не видят ежедневного падения цены. Асснесс иронизирует, что это «функция, а не баг», но за эту функцию инвесторы переплачивают [1:34:06]. * **Профессиональная ревность:** Асснесс признает долю зависти в том, что публичным фондам (как AQR) приходится отчитываться за каждое падение, в то время как частные фонды «рисуют» гладкие кривые доходности [1:32:37]. ## 🎨 Личные интересы: Комиксы и кино [[JUMP:1:36:15]] Вне финансов Клифф Асснесс является страстным коллекционером комиксов Marvel. Он предпочитает Marvel продукции DC, аргументируя это тем, что герои Marvel (Человек-паук, Мстители) — это обычные люди с реальными проблемами, живущие в настоящем Нью-Йорке, а не в вымышленных Готэме или Метрополисе [1:37:36]. Он также поделился мнением о современной поп-культуре: * Критически относится к возвращению Роберта Дауни-младшего в Marvel в роли Доктора Дума, считая это препятствием для «приостановки недоверия» [1:39:08]. * Положительно оценил четырехчасовую версию «Лиги Справедливости» Зака Снайдера [1:39:47]. * Считает, что Disney «портит всё, к чему прикасается», включая франшизы Star Wars и Marvel [1:40:24].