# Клаудио Борио о «долговой зависимости»: почему мировая экономика оказалась в ловушке Источник: https://www.youtube.com/watch?v=b47jBEgA868 Канал: Forward Guidance Опубликовано: 20.10.2023 --- В новом выпуске подкаста **Forward Guidance** ведущий Джек Фарли обсуждает границы экономического роста, основанного на долге, с признанными экспертами макроэкономики. В дискуссии участвуют Клаудио Борио, глава денежно-кредитного и экономического департамента Банка международных расчетов (BIS), и Джозеф Ванг, бывший трейдер ФРС и автор блога FedGuy. Основное внимание уделено неразрывной связи фискальной и монетарной политики, рискам высокого уровня задолженности и переходу мировой экономики в новый инфляционный режим. ## 🤝 Неразрывная связь монетарной и фискальной политики [[JUMP:01:22]] По мнению Клаудио Борио, монетарная и фискальная политики фундаментально и неразрывно связаны, являясь двумя ключевыми рычагами государственного влияния на макроэкономику [1:22]. Он утверждает, что государство обладает привилегированным доступом к ресурсам через право печатать деньги и взимать налоги, и эти механизмы поддерживают друг друга [1:50]. Клаудио Борио выделяет несколько уровней этой связи: * **Технический дефолт:** Монетарная политика может предотвратить технический дефолт правительства, позволяя наращивать долг без немедленных катастрофических последствий [2:02]. * **Обеспечение силы денег:** Эффективность монетарной политики опирается на поддержку государства в форме налогообложения [2:16]. * **Связь балансов:** Балансы центрального банка и правительства объединены, что стало особенно очевидным в эпоху количественного смягчения (QE) [2:30]. Джозеф Ванг отмечает, что традиционное академическое представление о полной независимости центральных банков (ЦБ) сегодня становится всё более спорным [0:58]. Клаудио Борио соглашается, добавляя, что степень независимости ЦБ исторически циклична. По его словам, расцвет независимости пришёлся на первую эру глобализации (до 1930-х годов) и вернулся в 1990-е годы вместе с режимами таргетирования инфляции [3:37]. Борио считает, что независимость ЦБ и глобализация растут из одного «философского корня» — веры в открытые рынки и ограниченную роль государства [4:43]. ## 📈 Ловушка долга и чувствительность к процентным ставкам [[JUMP:09:55]] Клаудио Борио полагает, что установить единый «безопасный» лимит отношения долга к ВВП (будь то 80%, 100% или 150%) невозможно, так как это зависит от конкретной страны [10:35]. Например, США могут нести гораздо большую долговую нагрузку, чем развивающиеся рынки, благодаря доминирующей роли доллара [9:28]. Основная опасность высокого долга, по мнению Клаудио Борио, заключается в следующем: * **Повышенная чувствительность:** Экономика становится крайне уязвимой к росту процентных ставок, что влечёт как экономические, так и политические последствия [10:47]. * **Замедление роста:** Высокий долг может привести к повышению налогов и вытеснению частного сектора, что ослабляет производственный потенциал в долгосрочной перспективе [12:07]. Джозеф Ванг указывает на удивительную устойчивость экономики США, несмотря на рост ставки ФРС с 0% до 5,3% [12:49]. Клаудио Борио объясняет это тем, что в период низких ставок многие домохозяйства и фирмы успели удлинить сроки погашения своих долгов по фиксированным ставкам [14:32]. Однако он предупреждает о возможном «эффекте обрыва» (cliff effect): когда наступит время рефинансирования этих долгов, заемщики могут столкнуться с серьезными трудностями [14:58]. ## 🔄 Финансовый цикл против бизнес-цикла [[JUMP:16:04]] Клаудио Борио вводит понятие «финансового цикла», который отличается от традиционного бизнес-цикла [16:04]. Если бизнес-цикл — это обычные колебания экономической активности, то финансовый цикл характеризуется самоподдерживающимся процессом расширения кредита и роста цен на активы [17:09]. Ключевые характеристики финансового цикла по Борио: * **Длительность:** Финансовые циклы обычно длиннее бизнес-циклов [18:15]. * **Разрушительность:** Самые тяжелые рецессии связаны именно с фазой краха финансового цикла, а не просто с замедлением экономики [18:30]. * **Эволюция:** С середины 1980-х годов природа циклов изменилась. До этого рецессии вызывались ростом инфляции, на который ЦБ отвечали ужесточением политики. После 1980-х причиной рецессий стали финансовые бумы, переходящие в крахи [21:25]. Борио утверждает, что ориентация ЦБ исключительно на краткосрочную инфляцию при игнорировании кредитных агрегатов в 1990-х и 2000-х годах способствовала накоплению дисбалансов, приведших к Великому финансовому кризису [20:55]. ## 🌡️ Переход между инфляционными режимами [[JUMP:24:21]] Клаудио Борио разделяет экономику на два режима: режим низкой инфляции и режим высокой инфляции [24:21]. Сейчас, по его мнению, мир находится в «сумеречной зоне» между ними [24:35]. В режиме низкой инфляции изменения цен носят идиосинкразический характер (зависят от конкретных товаров) и мало влияют на поведение людей. Борио ссылается на Пола Волкера и Алана Гринспена, определявших стабильность цен как ситуацию, при которой инфляция не является значимым фактором в принятии решений [27:08]. В режиме высокой инфляции ситуация меняется: * **Корреляция цен:** Цены начинают расти синхронно во всех секторах [26:12]. * **Поведенческий сдвиг:** Люди начинают учитывать инфляцию при переговорах о зарплате, что делает инфляцию самоподдерживающейся [27:22]. * **Роль денег:** Борио отмечает, что в режиме высокой инфляции восстанавливается связь между ростом денежной массы (M2) и инфляцией — своего рода «возвращение монетаризма» [29:40]. Клаудио Борио подчеркивает, что страны, допустившие более резкий рост денежных агрегатов в последние годы, столкнулись с более высокой инфляцией [31:41]. ## 📉 Количественное ужесточение (QT) и ликвидность [[JUMP:36:49]] Говоря о сокращении балансов ЦБ (Quantitative Tightening — QT), Клаудио Борио отмечает асимметрию в действиях регуляторов [37:29]. При смягчении (QE) центробанки стремятся действовать масштабно и внезапно («входить с грохотом»), чтобы максимизировать эффект [37:56]. При ужесточении они стараются действовать максимально незаметно и постепенно, чтобы не дестабилизировать рынки [38:10]. Джозеф Ванг выражает обеспокоенность тем, что регуляции после 2008 года (такие как коэффициент SLR) сделали банковскую систему более безопасной, но снизили ликвидность ключевых рынков, включая рынок казначейских облигаций США [40:36]. Борио возражает, считая, что жалобы на нехватку ликвидности преувеличены. По его мнению, до кризиса рынок обладал «ликвидностью для хорошей погоды», которая была избыточной и способствовала накоплению рисков [41:55]. ## 🏦 Риски банковского сектора: от ставок к кредитам [[JUMP:51:00]] Обсуждая банковские риски, Борио отмечает, что стандарты Базель III были сфокусированы преимущественно на кредитном риске, а не на процентном [53:15]. Крах Silicon Valley Bank (SVB) стал примером реализации именно процентного риска в условиях, когда ставки выросли после долгого периода околонулевых значений [54:47]. Однако Борио предупреждает, что впереди нас ждет материализация кредитных рисков: 1. Уровни долга остаются исторически высокими [55:53]. 2. Цены на недвижимость и экономическая активность ослабевают [56:00]. 3. Когда наступит срок рефинансирования кредитов, взятых по низким ставкам, это неизбежно приведет к волне банкротств и финансовому стрессу [56:18]. ## 📑 Консолидированный баланс государства [[JUMP:57:36]] В завершение беседы Клаудио Борио описывает опасную динамику «консолидированного баланса государственного сектора» (правительство плюс ЦБ) [59:53]. Программы QE привели к тому, что долгосрочный государственный долг на балансе ЦБ был фактически заменен на резервы, по которым ЦБ платит банкам краткосрочную (overnight) ставку [59:00]. Это создает «ловушку»: * При росте ставок процентные расходы ЦБ по резервам резко возрастают. * ЦБ начинает нести убытки и перестает перечислять прибыль в казначейство [59:28]. * В итоге фискальная позиция государства становится гораздо более чувствительной к процентным ставкам, чем кажется на первый взгляд, так как доходы бюджета падают [59:40]. Борио заключает, что по сути ЦБ провели масштабную операцию по управлению долгом, которая сократила сроки погашения обязательств консолидированного государства, сделав бюджеты более уязвимыми к монетарному ужесточению [1:00:49].