# Дэн Расмуссен о ловушке Private Equity: «Это сектор маленьких компаний с огромными долгами»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=q4Acn0doISw
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 31.07.2025

---

Спикер Дэн Расмуссен в подкасте Excess Returns анализирует текущий кризис в индустрии прямого инвестирования (private equity) и объясняет, почему этот сектор превратился в «ловушку для денег». По мнению эксперта, институциональные инвесторы чрезмерно увлечены неликвидными активами, игнорируя риски высокой закредитованности, отсутствие реальной доходности и искаженную отчетность о волатильности.

## 🧠 Инвестиции как игра мета-анализа
[[JUMP:03:51]]

Дэн Расмуссен считает, что инвестирование — это не просто игра анализа, а игра мета-анализа [04:04]. По его мнению, важно не то, что вы думаете о конкретном активе (например, об ИИ), а то, что вы думаете относительно ожиданий остального рынка. Если ваше мнение совпадает с мнением толпы, вы не сможете заработать, так как все ожидания уже заложены в цену [04:30].

Для получения избыточной доходности необходимо обладать «дифференцированным взглядом» или вариантной перцепцией. Дэн Расмуссен выделяет несколько условий для успеха:

*   Поиск активов, в отношении которых рынок настроен максимально пессимистично [06:39].
*   Инвестирование в сектора, страдающие от дефицита капитала [06:53].
*   Игнорирование популярных направлений, где капитал в избытке, а пессимизм отсутствует [07:06].

## 📉 Структурная ловушка Private Equity
[[JUMP:07:19]]

Дэн Расмуссен утверждает, что сектор прямого инвестирования (PE) стал «любимцем» инвесторов в последнее десятилетие, что привело к опасному перекосу в портфелях. Согласно приведенным данным, пенсионные фонды держат в PE около 15% активов, эндаументы колледжей — 30%, а элитные учебные заведения — до 40% [07:46]. При этом 90% институциональных инвесторов верят, что PE превзойдет публичный рынок на 200 базисных пунктов в год [08:13].

Дэн Расмуссен приводит цифры, чтобы показать масштаб переоценки сектора:

*   **S&P 500:** 500 компаний с совокупной капитализацией около $50 трлн [08:52].
*   **Russell 2000:** около 2000 компаний с капитализацией чуть более $2 трлн [09:20].
*   **Private Equity:** 12 000 компаний с совокупной капитализацией около $2,5 трлн [09:48].

Средняя капитализация компании в портфеле PE составляет всего $300 млн, что делает их микро-компаниями по сравнению с гигантами из S&P 500 [10:15]. Дэн Расмуссен подчеркивает, что инвесторы фактически делают огромную ставку на самые маленькие, низкомаржинальные и рискованные бизнесы, которые к тому же обременены огромными долгами [13:02]. Сделки PE обычно финансируются заемным капиталом на 50–60% [13:02].

## 🎓 Кризис «Йельской модели» и конец арбитража
[[JUMP:14:07]]

Обсуждая историю «Йельской модели» (эндаумент-модели), Дэн Расмуссен отмечает, что в 1980-х годах она была гениальной инновацией [14:44]. После стагфляции 1970-х инвесторы искали альтернативы акциям и облигациям. В то время частные рынки практически не существовали, и такие фирмы, как Sequoia, могли находить уникальные стартапы без конкуренции [17:22].

В ранние годы PE компании покупались с 40%-м дисконтом к публичному рынку [18:01]. Однако сегодня, по мнению гостя, этот арбитраж исчез. Слишком много денег гоняется за одними и теми же 12 000 компаний, что сделало частные активы дорогими [36:53].

Дэн Расмуссен называет PE «денежной ловушкой» (money trap) по следующим причинам:

1.  **Падение выплат:** Обычно PE-фонды распределяют 30% от стоимости чистых активов (NAV) в год, но сейчас этот показатель упал до 10% — минимума с 2008 года [19:32].
2.  **Проблемы с выходами:** 50% выходов из сделок PE — это продажа другой PE-фирме [20:10]. Поскольку приток новых средств в фонды (fundraising) падает три года подряд, покупать компании становится некому [20:23].
3.  **Дорогой долг:** Ставки по кредитам выросли, что делает математику выкупа LBO (leverage buyout) гораздо менее привлекательной, чем в 2020 году [20:50].

## 🧼 «Отмывание волатильности» (Volatility Laundering)
[[JUMP:23:16]]

Один из главных мифов PE — низкая волатильность. По словам Дэна Расмуссена, логика подсказывает, что маленькие компании с огромными долгами должны быть гораздо более волатильными, чем крупные [23:54]. Однако отчетная волатильность NAV в PE находится на уровне облигаций инвестиционного класса [24:07].

Дэн Расмуссен приводит в пример фонды, котирующиеся на Лондонской фондовой бирже, которые владеют портфелями PE. Хотя их NAV показывает волатильность в 10%, рыночная цена акций этих фондов колеблется с волатильностью 24% [25:27]. Разница заключается в дисконте к NAV: в плохие времена рынок оценивает частные активы со значительной скидкой. Сегодня такие фонды торгуются за 70 центов на доллар NAV, тогда как в 2021 году они стоили 95 центов [27:13].

## ☣️ Риск массовых банкротств
[[JUMP:31:56]]

Дэн Расмуссен считает, что индустрия стоит перед угрозой цикла банкротств. В случае реальной рецессии он ожидает, что уровень банкротств среди закредитованных компаний из портфелей PE может достичь 25% [33:40].

Ситуацию усугубляет широкое использование PIK-кредитов (payment-in-kind), когда проценты не выплачиваются наличными, а добавляются к телу долга [34:06]. В условиях кризиса такие компании первыми пойдут ко дну. Если же циклического кризиса удастся избежать, PE просто превратится в «медленно угасающую ловушку», где капитал застрянет на десятилетия с низкой доходностью [34:57].

## 🇯🇵 Малые компании и международные рынки
[[JUMP:35:10]]

В поисках альтернативы перегретому PE Дэн Расмуссен обращается к публичным малым компаниям (small-cap value). Он отмечает резкий контраст между рынками:

*   **Международные рынки (особенно Япония):** Стратегия покупки дешевых малых компаний работает отлично и опережает бенчмарки [38:03].
*   **Рынок США:** Малые компании торгуются с самым большим дисконтом к крупным за всю историю [38:29].

Дэн Расмуссен объясняет это специфическим составом индекса малых компаний в США, который на 60–70% состоит из банков, биотехнологий и энергетики [39:10].

*   **Энергетика:** После бума 2014 года сектор стал «машиной по сжиганию капитала» из-за низкой окупаемости сланцевой добычи [40:00].
*   **Биотехнологии:** Сектор упал на 60% от пиков [40:41]. Несмотря на научный прогресс («Ренессанс в биологии»), акции этих компаний чувствуют себя крайне плохо [41:09].

## 🤖 ИИ: новая капиталоемкая угроза
[[JUMP:50:18]]

Дэн Расмуссен признается, что является фанатом ChatGPT, но как инвестор видит в ИИ признаки пузыря [50:46]. В отличие от предыдущих софтверных бумов (например, Salesforce или ранний Google), ИИ требует колоссальных капитальных вложений (Capex) [51:33].

Основные тезисы Дэна Расмуссена по ИИ:

1.  **Капиталоемкость:** Технологические гиганты тратят в три раза больше на Capex, чем типичные промышленные компании США [51:12].
2.  **Проблема амортизации:** Срок службы серверов Nvidia крайне важен. Если оборудование устаревает за год, бизнес-модели облачных дата-центров могут оказаться нежизнеспособными [51:25].
3.  **Маржинальность:** Каждый запрос к ИИ стоит реальных денег (энергия, вычислительные мощности), в отличие от практически бесплатных поисковых запросов Google в прошлом [51:52].

Дэн Расмуссен предполагает, что рынок может вернуться в эпоху, когда масштаб и монополия не гарантируют высокую доходность, так как огромный Capex «съедает» прибыль [54:41]. Он считает, что современные ИТ-гиганты могут начать напоминать телекоммуникационные компании прошлого, вынужденные тратить миллиарды на инфраструктуру ради поддержания статуса-кво.