# Профессор Людовик Фалиппу о манипуляциях доходностью и скрытых комиссиях в Private Equity Источник: https://www.youtube.com/watch?v=hbQbvWtxAJQ Канал: Stanford Graduate School of Business Опубликовано: 20.08.2025 --- За последние десятилетия мировые финансовые рынки претерпели тектонический сдвиг: инвесторы все чаще выбирают частный капитал (Private Equity) и частный долг вместо публичных бирж. В новом эпизоде подкаста «All Else Equal» от Stanford Graduate School of Business профессор финансов Людовик Фалиппу представляет критический взгляд на эту индустрию, ставя под сомнение прозрачность её комиссий и корректность отчетности о доходности. ## ⚖️ Фундаментальный компромисс корпоративных финансов [[JUMP:00:32]] В начале дискуссии Джонатан Берк и Джулс Ван Бинсберген формулируют то, что они называют «фундаментальной теоремой корпоративных финансов» [01:13]. По их мнению, любая форма владения компанией — это компромисс между двумя полюсами: * **Частный предприниматель:** он максимально мотивирован, так как все его активы вложены в дело («skin in the game»), но он чрезмерно подвержен индивидуальным рискам компании [01:26]. * **Публичная корпорация:** акционеры диверсифицированы и защищены от рисков конкретной фирмы, но из-за их большого количества никто не осуществляет должного контроля над менеджментом [01:52]. Ведущие предполагают, что индустрия Private Equity (PE) призвана решить это противоречие. Прямые инвестиции позволяют объединить капитал диверсифицированных инвесторов, при этом PE-фирма активно участвует в управлении через советы директоров, обеспечивая необходимый мониторинг [02:20]. Однако возникает вопрос: не является ли это просто переносом «проблемы принципала-агента» на новый уровень, где уже сами инвесторы должны контролировать управляющих фондами? [03:10]. ## 🌍 Частные рынки как «естественная среда» современной экономики [[JUMP:08:10]] Людовик Фалиппу предлагает радикальный взгляд: в современном мире именно частные рынки являются наиболее логичной формой существования капитала. По его словам, для большинства крупных поставщиков капитала — университетских эндаументов и пенсионных фондов — ежесекундная ликвидность, которую дают публичные биржи, просто не нужна [08:50]. Гость выделяет ключевые изменения в структуре капитала: * **Появление «мега-владельцев» активов:** такие гиганты, как Норвежский суверенный фонд или голландский пенсионный фонд APG, управляют капиталом около $1 трлн каждый [11:14]. * **Прямая диверсификация:** такие фонды могут напрямую владеть тысячами компаний, не нуждаясь в биржевых посредниках [11:28]. * **Пример Hugo Boss:** в середине 2000-х компания была выкуплена PE-фирмой Permira, реорганизована и превращена в глобальную сеть. Сейчас бренд может принадлежать одному семейному офису с Ближнего Востока как одна из 200 позиций в их портфеле — и им не нужно 10 000 мелких акционеров для эффективной работы [11:40]. Людовик Фалиппу считает, что старое противопоставление «диверсификация против мониторинга» устарело [12:30]. Крупные фонды могут одновременно владеть всей компанией (полный контроль) и при этом оставаться диверсифицированными за счет масштаба своего капитала. ## 💸 Феномен высоких комиссий и «скрытые» платежи [[JUMP:15:56]] Одной из самых острых тем обсуждения стала стоимость услуг PE-фондов. Людовик Фалиппу утверждает, что Private Equity — это, вероятно, самая дорогая форма финансового посредничества в истории [19:35]. Основные тезисы гостя о расходах инвесторов: * **Средняя комиссия:** по расчетам Людовика Фалиппу, средний фонд выкупа (LBO) обходится инвестору примерно в 7% годовых [19:48]. Это на порядок выше комиссий в активном управлении публичными акциями (около 1%) и тем более в пассивных индексах (0,1%). * **Непрозрачность структуры:** до середины 2010-х годов многие PE-фирмы даже не раскрывали инвесторам (включая эндаумент Стэнфорда) полный объем комиссий, которые они взимали напрямую с портфельных компаний за «мониторинг», «консалтинг» или «транзакции» [22:22]. * **Конфликт интересов:** управляющий фондом контролирует совет директоров компании и сам назначает себе вознаграждение за консультационные услуги. По мнению Людовика Фалиппу, это сомнительная практика с точки зрения корпоративного управления [28:33]. * **Операционные расходы:** гость сомневается, что инвесторы получают детальную расшифровку трат на частные джеты и путешествия, которые фонд списывает как общехозяйственные расходы [23:00]. ## 📈 Манипуляции с доходностью и «кулинария» бенчмарков [[JUMP:24:16]] Несмотря на высокие издержки, индустрия PE продолжает расти. Людовик Фалиппу связывает это с «верой» инвесторов в сверхдоходность, которая, по его мнению, подкрепляется некорректным сравнением показателей [18:16]. Гость указывает на систематические искажения в отчетности: 1. **Неправильный выбор ориентира (бенчмарка):** в 2000-е годы PE-фонды (инвестирующие в малый и средний бизнес) сравнивали себя с индексом S&P 500, который в то десятилетие показал аномально низкие результаты («потерянное десятилетие»). Когда S&P 500 начал расти быстрее за счет технологических гигантов, фонды переключились на индекс MSCI World, чтобы их показатели выглядели лучше [31:32]. 2. **Исключение секторов:** из портфелей PE часто исключают энергетику, недвижимость и коммунальные услуги, называя их «реальными активами». По словам Людовика Фалиппу, это именно те сектора, которые показали худшую динамику за последние 20 лет. При этом в публичных индексах, с которыми идет сравнение, эти сектора остаются, что искусственно занижает планку для PE-фондов [33:03]. 3. **Европейская специфика:** высокая доходность PE в Европе по сравнению с публичным рынком объясняется не мастерством управляющих, а составом европейских биржевых индексов, перегруженных банками и нефтяными компаниями [33:41]. Средняя чистая доходность PE-фондов за последние 20 лет составляет около 11–12% [24:29]. Людовик Фалиппу отмечает, что это хороший результат, но он практически идентичен доходности публичного портфеля акций компаний со схожей капитализацией (small/mid-cap), если сделать поправку на отраслевую структуру [34:08]. ## 🤖 Будущее: исчезновение публичных рынков? [[JUMP:29:37]] В завершение беседы Людовик Фалиппу и ведущие обсудили долгосрочные тренды. Гость не исключает, что в будущем публичные биржи в их нынешнем виде могут практически исчезнуть, уступив место постоянным (evergreen) частным фондам и внебиржевым платформам [29:50]. Основные драйверы этого процесса по мнению участников: * **Регуляторный арбитраж:** публичные рынки обременены жестким регулированием, что выталкивает компании в частный сектор [17:37]. * **Институциональная сложность:** сложная структура PE-продуктов позволяет инвестиционным директорам и консультантам оправдывать свои высокие зарплаты [19:09]. Если бы все инвестировали в пассивные индексы, потребность в дорогостоящих специалистах резко бы снизилась. * **Технологии:** биржи (такие как NYSE) могут начать содействовать торговле частными активами (зданиями или долями в компаниях) в дискретном режиме, например, раз в месяц, отказавшись от одержимости миллисекундной ликвидностью [13:21].