# Боб Эллиот из Unlimited Funds: «Рынок ожидает лучшего сценария, но реальность готовит разочарование»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3OLs7I8eP0U
Канал: The Compound
Опубликовано: 25.01.2025

---

В новом выпуске подкаста TCAF (The Compound and Friends) ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают с Бобом Эллиотом, сооснователем и CEO Unlimited Funds, текущее состояние рынков. В центре внимания — запуск ИИ-агентов от OpenAI, радикальные изменения в корпоративной политике США, устойчивость техгигантов вроде Netflix и скрытые риски в сегменте частного кредитования.

## 🤖 Эра ИИ-агентов: от чат-ботов к исполнителям
[[JUMP:0:25]]

OpenAI представила новый инструмент — «Operator», который знаменует переход от генеративного ИИ к агентскому [0:39]. В отличие от простых чат-ботов, эти агенты способны выполнять действия в браузере: бронировать столики в ресторанах, покупать билеты на мероприятия и даже заказывать продукты по рукописному списку [0:51].

**Основные тезисы обсуждения ИИ-агентов:**

*   **Киллер-фича для ритейла:** Майкл Батник считает, что это «смерть» для традиционных интерфейсов таких сервисов, как Instacart. ИИ сможет напрямую взаимодействовать с FreshDirect или StubHub [1:18].
*   **Трэвел-ассистенты:** Джош Браун выражает сомнение в полезности ИИ для сложного планирования отпусков из-за специфических предпочтений людей, но признает, что ИИ быстро научится учитывать нюансы (например, только место у прохода или вылеты в конкретное окно) [2:10].
*   **Проблема доверия:** Участники сошлись во мнении, что предоставление боту доступа к кредитной карте для совершения транзакций потребует промежуточного этапа подтверждения («да/нет») от пользователя, чтобы избежать случайных трат в тысячи долларов [2:37].
*   **Отставание Apple:** По мнению Джоша Брауна, Apple сейчас находится в позиции догоняющего. Siri по-прежнему не является контекстно-зависимой и разговорной [3:15]. Чтобы стать полезной, она должна помнить, в какой ресторан пользователь ходил год назад, и уметь вести диалог без постоянного повторения команды активации [3:42].

## 🏛️ Новая политическая реальность и смерть ESG
[[JUMP:10:08]]

Боб Эллиот отмечает, что рынки вошли в фазу «информационного шума», напоминающую 2016–2018 годы, когда каждое заявление президента или новость в Twitter (X) вызывали волатильность [9:55].

**Позиции участников по корпоративной повестке:**

*   **«Дебанкинг» и цензура:** Джош Браун упоминает давление Дональда Трампа на банки (в частности, на Брайана Мойнихена из Bank of America) с требованием прекратить закрытие счетов консервативным организациям [10:22].
*   **Конец эпохи DEI и ESG:** По мнению Джоша Брауна, корпорации невероятно быстро «согнули колени» перед новой администрацией. Программы DEI (разнообразие, равенство и инклюзивность) сворачиваются за 24 часа [13:50]. Он прогнозирует, что следующей целью станет ESG — инвестиции, основанные на экологии и социальной ответственности, могут быть объявлены незаконными как противоречащие фидуциарным обязанностям по максимизации прибыли [14:15].
*   **Риторика CEO:** Сэм Альтман (OpenAI) и Марк Цукерберг (Meta) начали публично менять свою позицию. Альтман признал, что попал в «ловушку NPC», не думая самостоятельно о Трампе, а Цукерберг, по мнению Эллиота, чувствует облегчение от того, что давление со стороны левых политиков исчезло, и он снова сможет проводить агрессивные сделки M&A [16:01].

## 📈 Макроэкономический прогноз: завышенные ожидания
[[JUMP:18:57]]

Боб Эллиот придерживается осторожного взгляда на 2025 год. Он утверждает, что текущие ожидания рынка находятся на «максимальных уровнях надежды», в то время как реальность остается неопределенной [20:16].

**Инвестиционный тезис Боба Эллиота:**
Рынок закладывает в цену про-бизнесовую и дезинфляционную среду, игнорируя анти-бизнесовые аспекты политики: ограничения иммиграции (сокращение рабочей силы) и пошлины (тарифы) [19:49].

**Ключевые аргументы Эллиота по экономике:**

1.  **Проблема прибыли «остальных 493»:** Рост прибыли компаний из S&P 500 (за вычетом великолепной семерки) должен ускориться с однозначных цифр до 15% к концу года, чтобы оправдать оценки [25:05]. Эллиот сомневается, что это возможно при сильном долларе.
2.  **Математика маржинальности:** Расширение маржи за счет ИИ (увольнение людей в белых халатах и замена их алгоритмами) имеет макроэкономический предел. Доходы рабочих — это чьи-то расходы. Если массово сокращать фонд оплаты труда, кто-то должен начать тратить свои сбережения или государство должно увеличить дефицит, чтобы поддержать спрос [31:16].
3.  **Ловушка производительности:** Повышение производительности на 2% увеличивает номинальный ВВП на те же 2%. Этого недостаточно для обеспечения двузначного роста прибыли, который ожидают «бумеры ИИ» [30:06].

## 📺 Феномен Netflix и «мусорные облигации высшего качества»
[[JUMP:32:07]]

Майкл Батник приводит Netflix как пример компании, ломающей парадигмы. 10 лет назад скептики считали, что конкуренция со стороны Disney и Warner Bros убьет Netflix. На деле конкуренция лишь валидировала стриминг как основной способ потребления контента, превратив Netflix в «потребительский товар первой необходимости» (Consumer Staple) с маржой роста [33:41].

**Рынок долга и HYG:**
Джош Браун выдвигает тезис, что компании в ETF мусорных облигаций (таких как HYG) сегодня являются «лучшей версией самих себя» [43:02].

*   **Причина:** Весь по-настоящему «плохой» кредит ушел в частное кредитование (Private Credit) и небанковский сектор.
*   **Риск:** Традиционные индикаторы рынка публичного долга могут больше не давать предупреждающих сигналов о кризисе, так как HYG стал «голубой фишкой среди мусора» [43:40].

## 🏗️ Опережающие индикаторы и скрытая рецессия
[[JUMP:48:40]]

Боб Эллиот указывает на «трещины» в экономике, которые игнорирует фондовый рынок:

*   **Рынок труда:** Доля отраслей, в которых наблюдается рост числа рабочих мест, ушла в минус, что исторически предшествовало рецессиям [49:44].
*   **Строительство:** Количество разрешений на строительство жилья падает темпами, сопоставимыми с кризисом 2008 года [52:49]. Эллиот считает это важным опережающим индикатором.
*   **Инвестиции:** Бум инвестиций в производство (благодаря Chips Act) уже прошел свой пик и начинает замедляться [53:39].

## 💰 Облигации, TIPS и Золото
[[JUMP:58:47]]

Боб Эллиот считает, что казначейские облигации с защитой от инфляции (TIPS) сейчас являются одной из самых привлекательных сделок:

*   **TIPS:** Предлагают реальную доходность 2,5% без риска на 20-30 лет. Это лучшие условия за последние 25 лет [1:09:09].
*   **Миф о долговой спирали:** Эллиот называет разговоры о неизбежном дефолте США «полным мусором» [1:02:48]. Пока доллар силен, а акции на исторических максимумах, никакой долговой паники нет. Если доходность станет слишком высокой, ФРС просто начнет выкупать облигации (как это делает Япония) [1:03:51].
*   **Золото:** Рост золота обусловлен не инфляционными ожиданиями в США, а действиями центральных банков и инвесторов из Китая, которые ищут спасение от деградации своего внутреннего рынка недвижимости и валюты [1:10:54].

## 📉 Проблемы хедж-фондов и Private Equity
[[JUMP:1:22:18]]

Как бывший топ-менеджер Bridgewater, Боб Эллиот критикует текущую структуру индустрии альтернативных инвестиций:

*   **Ловушка ликвидности:** Инвесторы в VC и PE не получают свои деньги обратно из-за отсутствия выходов (IPO и сделок M&A). Уровень распределения капитала (distributions) находится на катастрофически низких 5% [1:23:51].
*   **Комиссии:** В среднем за последние 20 лет хедж-фонды забирали себе 50% от всей валовой прибыли в виде комиссий [1:26:47]. По сути, менеджеры забирают всю «альфу» себе, оставляя клиентам только рыночную доходность.
*   **Инерция инвесторов:** Крупные эндаументы продолжают инвестировать в «именитых» менеджеров вроде Сета Клармана (Baupost Group), даже если те показывают доходность в 4% годовых на протяжении десятилетия при росте S&P 500 на 15% [1:30:18]. Это происходит потому, что «за инвестиции в известный бренд никого не увольняют» [1:32:14].

**Инвестиционный тезис Unlimited Funds:**
Боб Эллиот продвигает идею «индексации» стратегий хедж-фондов через дешевые ETF, предоставляя доступ к сложным стратегиям без высоких комиссий (2/20) и без требований к аккредитации инвестора [1:33:25].