# Дэвид Кан из Sequoia: «Мы находимся в пузыре ИИ, и он уже проявляет хрупкость»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=aGoUu5VLvLY
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 27.10.2025

---

В новом эпизоде подкаста 20VC партнер Sequoia Capital Дэвид Кан анализирует эволюцию рынка искусственного интеллекта, объясняя переход от дефицита чипов к дефициту гигаватт электроэнергии. Он подробно разбирает природу текущего «пузыря ИИ», перспективы оборонных технологий и новую стратегию роста стартапов от нуля до 100 миллионов долларов выручки.

## 🏗️ От битов к атомам: физическая реальность ИИ
[[JUMP:01:12]]

Дэвид Кан отмечает, что его прошлогодний прогноз о важности физической инфраструктуры полностью подтвердился [01:24]. Если летом 2024 года индустрия обсуждала модели и данные, то к 2025 году фокус сместился на «сталь, серверы и питание». По словам гостя, Сэм Альтман перестал говорить о долларах и начал говорить о гигаваттах [02:03].

Ключевые аспекты физического воплощения ИИ:

*   **Дефицит оборудования:** Генераторы электроэнергии распроданы до 2030 года [01:50].
*   **Влияние на ВВП:** Строительный бум дата-центров стал значимым драйвером роста ВВП США, так как этот показатель лучше фиксирует физические активы, чем виртуальные [02:55].
*   **Сложность строительства как «ров»:** Дэвид Кан считает, что способность быстро и эффективно строить физические объекты станет ключевым конкурентным преимуществом (moat), которое многие недооценивают [05:02].

## 💰 Экономика вопроса: где взять 840 миллиардов долларов?
[[JUMP:03:09]]

Дэвид Кан обновил свой знаменитый анализ «вопроса на 600 миллиардов долларов». Теперь, по его расчетам, эта цифра выросла до 840 миллиардов [03:34].

Логика расчета:

1.  Если индустрия инвестирует $150 млрд в чипы NVIDIA, это влечет за собой около $300 млрд общих инвестиций в дата-центры.
2.  Чтобы окупить эти вложения, конечные потребители вычислительных мощностей должны генерировать около $840 млрд выручки при маржинальности 50% [03:46].

По мнению Дэвида Кана, главный вопрос остается открытым: здоров ли «клиент клиента»? [03:59]. Инвестиции в инфраструктуру уже идут полным ходом, но реальный конечный пользователь, готовый платить такие суммы, пока не проявился в полной мере.

## 🫧 Признаки пузыря и «кольцевые сделки»
[[JUMP:10:45]]

Дэвид Кан уверенно заявляет: «Мы находимся в пузыре ИИ» [10:45]. Если год назад это было контркультурным мнением, то сегодня это консенсус даже среди главных оптимистов, таких как Джефф Безос или Винод Хосла [10:57].

Главным признаком хрупкости рынка гость называет «кольцевые сделки» (circular deals) [22:19]. По его наблюдениям, за последний год произошел опасный сдвиг:

*   **Раньше:** Основной риск брали на себя Microsoft и Amazon, подписывая 20-летние контракты на аренду дата-центров, опираясь на свой высокий кредитный рейтинг [22:46].
*   **Сейчас:** Гиперскейлеры начали отступать (например, Microsoft отказалась от двух крупных проектов дата-центров) [23:24]. Риск перешел к компаниям поменьше, таким как Oracle или Coreweave, а также к самим производителям чипов [23:49].
*   **Проблема:** Чипмейкеры инвестируют капитал в строительство инфраструктуры, которая покупает их же чипы, что позволяет им фиксировать выручку, но создает финансовую уязвимость всего сектора [24:15].

Дэвид Кан полагает, что если пузырь лопнет, это будет «эквити-обвал» (unwind), а не кредитный кризис как в 2008 году, так как стройка ИИ в основном финансируется наличными и акциями [28:10]. Это ударит по благосостоянию обычных американцев, чьи портфели перегружены бумагами «Великолепной семерки» [28:36].

## 🏆 Победители и проигравшие в новой эпохе
[[JUMP:14:47]]

Инвестиционный тезис Дэвида Кана строится на разделении компаний на две категории [15:02]:

1.  **Продюсеры вычислений (Producers of compute):** По мнению гостя, это фундаментально сырьевой (commodity) бизнес, подобный добыче нефти. Они подвержены цикличности, и их маржа будет падать по мере роста конкуренции [15:28].
2.  **Потребители вычислений (Consumers of compute):** Именно здесь лежат возможности для долгосрочного инвестирования. Если рынок перепроизводит вычислительные мощности, цены на них падают, что снижает себестоимость (COGS) для прикладных ИИ-компаний и повышает их валовую маржу [15:15].

Дэвид Кан подчеркивает, что современные монополии в ИИ не «прячутся у всех на виду», как это было с Google или AWS в начале пути [17:24]. Сегодня все знают, что ИИ — это огромный рынок, поэтому конкуренция в нем беспрецедентна, что затрудняет получение монопольных сверхприбылей [17:50].

## 🎖️ Оборона — это «следующий ИИ»
[[JUMP:58:34]]

Ведущий Гарри Стеббингс задает острый вопрос о том, что Sequoia «проспала» лидеров рынка оборонных технологий — Anduril и Helsing [58:47]. Дэвид Кан признает, что фонд опоздал, но сейчас активно наверстывает упущенное [59:12].

Инвестиционные тезисы Дэвида Кана в сфере Defence Tech:

*   **Момент трансформатора:** По мнению гостя, война в Украине стала для обороны тем же, чем публикация статьи о трансформерах для ИИ — сигналом о фундаментальной смене парадигмы [59:50].
*   **Отставание в 50 лет:** Технологии ведения войны не менялись десятилетиями, и сейчас мир находится на стадии «1% пути» к их обновлению [1:02:51].
*   **Национальные чемпионы:** В этой сфере не будет десятков победителей, как в SaaS. Рынок консолидируется вокруг «национальных чемпионов» [1:04:38].
*   **Портфель Sequoia в обороне:**
    *   **Kella:** Израильский стартап, который Кан видит будущим защитником США и Европы [1:05:42].
    *   **Stark:** Компания, претендующая на роль европейского национального чемпиона [1:05:54].

## 🚀 Новый плейбук: от нуля до 100 млн долларов
[[JUMP:40:26]]

Дэвид Кан вводит понятие «клуба 0–100» [40:38]. Лучшие современные ИИ-компании проходят путь от основания до $100 млн выручки с невероятной скоростью.

Примеры компаний на этой траектории:

*   **Harvey** (юридический ИИ) [40:51].
*   **Clay** (инструмент для продаж) [13:57].
*   **Juicebox** (ИИ-рекрутер) [13:57].

Инвестор отмечает, что быстрый рост сейчас является лучшим индикатором реального продукта, так как в мире существует огромный отложенный спрос на ИИ-решения [41:16]. При этом он предостерегает от избыточной капитализации. По мнению Дэвида Кана, лишние деньги в банке не создают «двигатель» компании, а лишь подпитывают опасную иллюзию успеха у сотрудников [45:29].

## 🧠 Таланты и «миметический алгоритм»
[[JUMP:49:52]]

Дэвид Кан тратит огромное количество времени на рекрутинг молодых специалистов (23–25 лет) [50:57]. Его тезисы о кадрах:

1.  **Отсутствие опыта — не помеха:** Современному ИИ (в виде ChatGPT) всего несколько лет. Ни у кого нет 20-летнего опыта. 24-летние «нативные» пользователи ИИ часто понимают возможности технологии лучше ветеранов индустрии [50:44].
2.  **Миметический алгоритм:** Молодые таланты выбирают работу, глядя на то, куда пошли лучшие выпускники годом ранее [54:12]. Этот алгоритм работал десятилетиями (Palantir в 2010-х, Google ранее), но сейчас он дает сбой, так как ИИ-революция — это слишком резкое изменение данных [55:14].
3.  **ИИ-генералисты:** Вместо найма узкоспециализированных инженеров старой закалки, новые стартапы должны искать «ИИ-генералистов», способных быстро учиться [51:35].

---
### 📝 Заметки инвестора (Портфельные компании и сделки)

*   **Clay:** Инвестиция Sequoia на стадии роста при оценке чуть выше $1 млрд [44:07].
*   **Juicebox:** ИИ-рекрутер, основанный 22-летними выходцами из Гарварда и Дартмута [42:49].
*   **Sesame:** Новая инвестиция в сфере голосового ИИ, в которую вложились Sequoia, a16z и Spark [1:10:57].
*   **Weights & Biases, Runway ML, Hugging Face:** Ранние ИИ-инвестиции Дэвида Кана [12:54].
*   **Databricks:** Пример компании, успешно прошедшей через рыночные циклы, с текущей оценкой около $100 млрд [14:34].