# Нил Бергер: «Ожидания снижения ставок ФРС в 2024 году — это опасная иллюзия» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=YbUzXgcUa4A Канал: Forward Guidance Опубликовано: 18.10.2023 --- Ветеран финансового рынка, основатель и главный инвестиционный директор фонда Eagle View Capital Management Нил Бергер делится своим жестким медвежьим взглядом на глобальную экономику в интервью для Forward Guidance. Он детально анализирует, почему эпоха сверхдешевых денег безвозвратно ушла, а инвесторы, ожидающие скорого снижения ставок Федеральной резервной системы США в 2024 году, глубоко заблуждаются. Трейдер объясняет, как сокращение баланса ФРС изымает из системы триллионы долларов и почему его ключевой среднесрочной ставкой остается шорт японских гособлигаций — знаменитая на Уолл-стрит «сделка-вдова». ## 📉 Итоги 2023 года: вызовы для макротрейдеров и уроки волатильности [[JUMP:00:25]] После триумфального 2022 года, когда фонд Eagle View Capital Management своевременно открыл крупные короткие позиции и показал выдающуюся доходность на фоне падающего рынка [00:39], 2023 год принес профессиональным макротрейдерам серьезные испытания. Нил Бергер откровенно называет этот период «крайне сложным» и признает, что его команда не была готова к столь резкому и резвее развороту трендов как в акциях, так и в облигациях [01:05]. Главным шоком начала года стал мартовский банковский кризис в США, повлекший за собой крах Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank и First Republic [01:18]. Спасательные меры регуляторов спровоцировали беспрецедентное ралли на рынке краткосрочного долга. По словам Нила Бергера, в тот период был зафиксирован самый мощный однодневный рост котировок краткосрочных облигаций (и, соответственно, падение доходностей) с 1987 года [01:18]. Это нанесло огромные убытки фондам, удерживающим короткие позиции по облигациям и акциям [01:18]. По мнению Нила Бергера, ключевыми драйверами изменения рыночной динамики в начале года стали: * **Налоговая оптимизация ритейл-инвесторов.** В конце 2022 года розничные инвесторы массово фиксировали убытки ради налоговых вычетов (tax-loss selling), масштаб чего институциональные инвесторы недооценили. В начале 2023 года эти высвободившиеся средства хлынули обратно в рынок [01:45]. * **ИИ-мания (AI Mania).** Выход чат-бота ChatGPT наглядно продемонстрировал широкой публике технологический прогресс в сфере искусственного интеллекта [01:59]. Растущий рынок моментально ухватился за идею о том, что интеграция ИИ позволит компаниям радикально сократить издержки на персонал и повысить маржинальность [02:24]. Хотя Бергер соглашается, что для уволенных сотрудников технологическая революция станет трагедией, с точки зрения акционерного капитала этот фактор подогревал бычий энтузиазм всю первую половину года [02:11]. Однако с августа 2023 года макротрейдер фиксирует фундаментальный сдвиг в характере торгов [02:50]. Рынок перестал реагировать на новости с прежним бычьим восторгом, что позволило Eagle View Capital Management вновь осторожно нарастить короткие позиции в акциях [02:50]. ## 🏛️ Долговой рынок США: конец эпохи дешевых денег [[JUMP:03:15]] Когда доходность 10-летних казначейских облигаций США приблизилась к отметке 4.6%, многие розничные и институциональные инвесторы поспешили назвать это уникальной возможностью для покупки [03:30]. Нил Бергер категорически не согласен с такой оценкой и считает подобный оптимизм проявлением «систематической ошибки недавнего прошлого» (recency bias) [03:30]. Инвесторы привыкли к доходностям ниже 1%, которые удерживались искусственно на протяжении долгого времени, поэтому любые ставки выше 4% кажутся им невероятно выгодными [03:30]. Исторический анализ, к которому призывает Бергер, показывает совершенно иную картину: * В периоды стабильного экономического роста без экстремального инфляционного давления нормальной ставкой для 10-летних гособлигаций США был диапазон от 6% до 8% годовых [03:44]. * Реальная инфляция, которую каждый потребитель ощущает при посещении ресторанов и супермаркетов, остается высокой, и никто не может гарантировать, что она продолжит снижаться, а не возобновит рост [03:59]. При текущей ставке по федеральным фондам на уровне 5.25–5.5% инвертированная кривая доходности выглядит аномально [04:11]. По мнению Бергера, рынок постепенно свыкается с мыслью, что высокие ставки — это «новая нормальность» [04:50]. Инвестор считает, что даже в неинфляционной среде здоровая и нормализованная кривая доходности должна выглядеть следующим образом: 1. Ставка овернайт (Fed Funds): 5.5% [31:59] 2. Доходность 2-летних облигаций: 6% [31:59] 3. Доходность 5-летних облигаций: 6.5% [05:04] 4. Доходность 10-летних облигаций: 7% [31:59] Следовательно, текущая доходность в 4.6% по 10-летним бумагам является заниженной и не отражает реальных рисков [05:16]. По оценке Бергера, фаза роста ставок на коротком конце кривой близится к завершению — мировые центробанки готовы взять паузу, чтобы оценить влияние уже сделанных шагов на экономику [06:08]. Однако длинный конец кривой (long-term yields) продолжит неизбежный подъем к целевому уровню в 7% [09:39]. Особое внимание Бергер уделяет балансу спроса и предложения на рынке госдолга. Он скептически относится к популярной теории о том, что рост доходностей вызван исключительно избыточным предложением новых облигаций со стороны Минфина США [07:28]. По его мнению, если бы спрос был сильным, рынок легко поглотил бы любые объемы [08:49]. Истинная проблема кроется в уходе крупнейших покупателей: * Федеральная резервная система США планомерно сокращает свой баланс на $85 млрд в месяц в рамках программы количественного ужесточения (QT) [07:55]. * Крупнейшие азиатские игроки, прежде всего Китай и Япония, существенно сократили объемы покупок американского долга на аукционах [07:55]. Единственным временным фактором поддержки для US Treasuries остается геополитическая нестабильность в мире, которая заставляет инвесторов искать тихую гавань в американской юрисдикции [08:49]. Но этот приток капитала лишь временно сдерживает неизбежный рост ставок [09:14]. ## 🌊 Баланс ФРС и количественное ужесточение (QT) [[JUMP:14:59]] Анализируя динамику баланса ФРС с момента великого финансового кризиса 2008 года, Нил Бергер указывает на его специфическую ступенчатую структуру [15:11]. Каждый кризис сопровождается взрывным расширением баланса (вливанием ликвидности), после чего наступает плато, а затем — вялые попытки регулятора сократить баланс [15:24]. Исторически ФРС удавалось сократить баланс максимум на 10%, после чего наступал новый кризис, вынуждавший печатный станок работать с новой силой [15:38]. Бергер убежден, что именно объем избыточной ликвидности в системе является фундаментальным и самым важным драйвером цен на любые классы активов — от акций и облигаций до криптовалют [16:19]. В качестве примера он приводит аномальное поведение рынков в 2020 году: в разгар пандемии COVID-19, когда мировая экономика и бизнес физически остановились, фондовые индексы взлетели ракетой исключительно благодаря тому, что ФРС мгновенно расширила баланс на $4 трлн [17:53]. Всего же за последние 12 лет мировые центральные банки влили в финансовую систему колоссальные $25 трлн [17:11]. Сегодня ситуация в корне изменилась. По мнению Бергера, регуляторы осознали прямую связь между многолетней накачкой рынков ликвидностью и всплеском потребительской инфляции, которой мир не видел последние 40 лет [21:51]. В этот раз у центробанков нет возможности быстро развернуться к стимулированию при первых признаках коррекции рынков [21:51]. Кристин Лагард (ЕЦБ) и Джером Пауэлл (ФРС) намеренно избегают обсуждения сроков завершения QT [18:36]. Они готовы мириться с падением котировок акций и даже умеренной рецессией ради окончательного подавления инфляционного давления [22:17]. При этом Бергер подчеркивает, что классического быстрого обвала рынка по сценарию 1987 года ожидать не стоит [22:58]. Современная структура рынка кардинально отличается: наличие огромного пласта фондов, торгующих по стратегии Long/Short, создает естественную подушку безопасности [23:10]. Шорт-продавцы начинают фиксировать прибыль при падении котировок, выступая в роли покупателей и сглаживая панические распродажи [23:10]. Поэтому медвежий рынок будет носить затяжной, изнуряющий характер, аналогичный кризисам 2008 или 2022 годов [23:23]. ## 🏢 Корпоративный сектор, теневой банкинг и избирательное спасение [[JUMP:11:22]] Важнейшим каналом трансляции высоких ставок в реальную экономику является корпоративное финансирование и рынок недвижимости. Большинство американских корпораций не используют кредиты с плавающими краткосрочными ставками; они финансируются через выпуск долгосрочных облигаций с фиксированной купонной доходностью [11:35]. После мартовских событий вокруг SVB объемы корпоративных заимствований резко сократились [11:50]. Рано или поздно компаниям придется рефинансировать свои долги, но уже по ставкам долгосрочного конца кривой, которые стремительно растут [12:04]. Аналогичная ситуация складывается на рынке ипотечного кредитования, где ставки напрямую привязаны к доходности 10-летних казначейских облигаций [12:17]. Бергер указывает на то, что доходность безрисковых инструментов на уровне 6–7% годовых начинает напрямую конкурировать с исторической доходностью рынка акций (которая в среднем за 100 лет составляет около 10% годовых по индексу S&P 500) [13:25]. Для консервативных инвесторов выбор в пользу гарантированных долгосрочных облигаций становится очевидным, что лишает фондовый рынок притока свежего капитала [13:39]. Отвечая на вопрос о неизбежности новых банкротств и необходимости запуска селективных программ спасения (таких как Bank Term Funding Program в США или механизмы поддержки теневого банкинга в Великобритании) [24:55], Нил Бергер предлагает разделять отрасли по степени их системной значимости: * **Традиционный банковский сектор.** Находится под надежной защитой регуляторов. Крупнейшие игроки (например, JP Morgan Chase) сегодня стабильны, имеют избыток ликвидности и жесткий контроль рисков [26:51]. Проблемы в этом секторе мгновенно вызывают цепную реакцию, поэтому государство будет спасать банки любой ценой [25:11]. * **Теневой банковский сектор (Shadow Banking).** Сюда относятся хедж-фонды, небанковские кредитные организации и частные инвестиционные фонды, которые взяли на себя функции кредитования бизнеса в условиях ужесточения банковского регулирования [26:13]. По мнению Бергера, масштабы этого сектора и скрытые в нем системные риски до конца не изучены даже регуляторами, что вызывает серьезное беспокойство у председателя SEC Гэри Генслера [26:25]. * **Реальный сектор (строительство, автопром).** Несмотря на высокую значимость для экономики, эти отрасли не несут мгновенной системной угрозы для всей мировой финансовой системы. В случае возникновения у них проблем ФРС и Минфин вряд ли пойдут на масштабные прямые интервенции [25:23]. ## 🇯🇵 «Сделка вдовы»: шорт японских гособлигаций (JGB) [[JUMP:10:07]] Одним из наиболее перспективных и крупных направлений в портфеле Eagle View Capital Management Нил Бергер называет короткие позиции по 10-летним государственным облигациям Японии (JGB) [10:07]. Эти долговые бумаги торгуются с доходностью ниже 1%, в то время как курс доллар/иена вплотную подошел к критической психологической отметке 150 [10:19]. На Уолл-стрит короткие позиции по японскому госдолгу традиционно называют «сделкой-вдовой» (Widowmaker trade), поскольку на протяжении последних десятилетий попытки сыграть против Банка Японии разорили множество макротрейдеров [10:56]. Тем не менее, Бергер убежден, что сейчас сложились уникальные макроэкономические условия для этой ставки: * Глобальная инфляционная волна наконец докатилась до Японии, вынуждая цены расти внутри страны [10:31]. * Валютные интервенции Банка Японии для поддержки иены носят характер «косметического ремонта» и дают лишь кратковременный эффект [10:19]. * Единственный способ остановить бесконтрольное ослабление национальной валюты — позволить доходности 10-летних облигаций JGB расти вслед за мировыми ставками [10:31]. Бергер считает риск падения ставок в Японии практически нулевым, что делает этот шорт крайне привлекательным с точки зрения соотношения риска и доходности [11:09]. ## 🔮 Прогнозы на 2024 год: почему ставки останутся высокими [[JUMP:27:32]] Рыночный консенсус, закладывающий скорое завершение цикла ужесточения ФРС и начало снижения процентных ставок в 2024 году, Бергер считает необоснованным и спекулятивным [29:07]. Он напоминает, что руководство ведущих центробанков прямым текстом заявляет, что термин «смягчение» (easing) на данный момент полностью исключен из их лексикона [28:41]. В качестве подтверждения устойчивости американской экономики трейдер приводит жесткие факты: * Уровень безработицы в США удерживается на исторически низкой отметке 3.6% [29:19]. * «На бытовом уровне мы видим огромные очереди за новыми моделями iPhone, а не очереди за бесплатным правительственным сыром» [29:19]. Эффект от монетарного ужесточения всегда действует с лагом от 6 до 18 месяцев [29:46]. Центробанкам требуется длительная пауза для оценки реального масштаба охлаждения экономики, и эта пауза может затянуться на весь 2024 год [29:46]. Вспоминая начало своей карьеры в 1989 году, Бергер рассказывает, как ФРС планомерно снижала ключевую ставку с 9% до 3% (к 1993 году) [30:14]. В то время уровень 3% казался трейдерам невероятным, «немыслимо низким» [30:26]. Сегодня же инвесторы считают ставку в 5% «катастрофически высокой» и «неустойчивой», что Бергер находит абсурдным, учитывая вернувшуюся в глобальную систему инфляцию [30:38]. Если инфляция окажется более устойчивой или продемонстрирует новый виток роста до 6–7% (как это происходило в 1970-х годах после первоначального снижения) [31:32], ФРС может поднять ставку до 10% [32:13]. В этом случае долгосрочные гособлигации с доходностью около 10% полностью обесценят привлекательность акций, спровоцировав масштабный переток капитала [33:45]. С технической точки зрения индекс S&P 500 демонстрирует выраженную классическую фигуру разворота тренда «Голова и плечи» [34:23]. График пробил «линию шеи», предпринял слабую попытку вернуться к уровню 4400 для закрытия гэпа, но не смог зафиксироваться выше [34:36]. Это подтверждает смену рыночной парадигмы и усиливает медвежьи аргументы Нила Бергера на обозримую перспективу [34:49].