# Кристоф Глейч о стратегии выбора управляющих: как отличить удачу от мастерства и почему лучшие фонды могут быть убыточны годами

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0rBPvj1fvOw
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 16.03.2023

---

В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Трей Локерби обсуждает с Кристофом Глейчем, управляющим активами в Harbor Capital, текущее состояние рынков, методы отделения инвестиционного мастерства от простого везения и новые подходы к оценке человеческого капитала. Глейч делится результатами уникального исследования «портфеля с хрустальным шаром» и объясняет, почему в эпоху возвращения стоимости капитала активное управление активами получает второй шанс.

## 📉 Состояние рынка: «Команда мягкой посадки» против реальности
[[JUMP:00:01:49]]

В начале 2023 года рыночные настроения Глейч характеризует как «биполярные» [00:01:53]. По его словам, на данный момент в споре медведей и быков побеждает «команда мягкой посадки» (Soft Landing). Чтобы понять текущий оптимизм, Глейч предлагает вернуться к октябрю 2022 года, когда индекс S&P 500 достиг локального дна на фоне исторически резкого цикла повышения ставок ФРС — с 0% до почти 5% за 12 месяцев [00:02:37].

Основные показатели рыночных настроений на тот момент, согласно опросу управляющих фондами Bank of America Merrill Lynch:

*   **Уровень наличности:** Достиг кризисных максимумов, сопоставимых с 2008 годом или началом пандемии COVID [00:03:28].
*   **Доля акций:** Инвесторы находились в состоянии максимального «недовеса» по акциям.
*   **Ожидания рецессии:** Количество респондентов, уверенных в наступлении рецессии, соответствовало уровням, которые исторически наблюдались только в периоды уже идущего спада [00:04:22].

По мнению Глейча, именно этот запредельный пессимизм создал почву для ралли облегчения, когда данные по инфляции начали стабилизироваться, а прогнозы по росту заработной платы были пересмотрены в сторону понижения [00:05:00].

## 🧨 Проблема «липкой» инфляции и устойчивость экономики
[[JUMP:00:05:19]]

Глейч скептически относится к концепции «безупречной дезинфляции» (immaculate disinflation) — идее о том, что инфляция вернется к 2% без серьезных потрясений для экономики [00:06:45]. Он утверждает, что снизить инфляцию с 9% до 5% гораздо проще, чем пройти путь от 5% до целевых 2% [00:07:25]. 

Ключевые факторы, указывающие на сохранение инфляционного давления:

*   **Рынок труда:** Январский отчет (2023 г.) показал создание 517 000 рабочих мест, а безработица достигла 53-летнего минимума [00:08:12].
*   **Потребительская устойчивость:** Домохозяйства в США завершили процесс делевериджа (снижения долговой нагрузки), начатый после кризиса 2008 года, что сделало их более устойчивыми к росту процентных ставок [00:09:58].
*   **Искажение данных:** Глейч отмечает, что современная статистика часто подвергается серьезным пересмотрам через 2–4 месяца после публикации, что делает процесс принятия решений на основе текущих цифр крайне сложным [00:10:37].

Гость полагает, что инвесторам следует привыкнуть к более высокой и волатильной инфляции, а также к более коротким рыночным циклам [00:07:54].

## 🔮 Исследование «Портфель с хрустальным шаром»
[[JUMP:00:15:24]]

Для разделения удачи и мастерства команда Глейча провела гипотетический эксперимент, охватывающий 30-летний период работы американских управляющих активами [00:16:09].

Условия эксперимента:

1. Представьте, что у вас есть «хрустальный шар», который точно знает, какие 20% управляющих покажут лучшие результаты в следующие 5 лет.
2. Каждые пять лет портфель пересматривается, и в него включаются только будущие победители.

Результаты эксперимента оказались контринтуитивными:

*   **Доходность:** Даже с учетом идеального выбора менеджеров, портфель обогнал S&P 500 всего на 400 базисных пунктов (4%) в год [00:18:03].
*   **Периоды неудач:** Даже «идеальные» менеджеры отставали от индекса примерно в одном году из четырех.
*   **Затяжные спады:** Самый длинный период, в течение которого портфель из лучших менеджеров будущего показывал результат хуже рынка, составил почти 5 лет [00:18:44].

Этот эксперимент, по словам Глейча, служит для того, чтобы приземлить ожидания клиентов и понять: даже выдающееся мастерство неизбежно сопряжено с периодами волатильности и отставания от индекса.

## 🛠 Фреймворк Alpha Edge: анатомия мастерства
[[JUMP:00:19:40]]

Глейч использует систему количественного анализа, которую называет Factor Framework. С её помощью доходность любого управляющего раскладывается на составляющие [00:20:29]:

1.  **Факторная доходность (Бета):** Прибыль, полученная благодаря стилю (Value, Growth, Quality) или рыночным колебаниям.
2.  **Идиосинкразическая доходность (Альфа):** Тот самый остаток, который объясняется личным мастерством выбора акций.

По утверждению Глейча, часто более 100% доходности менеджеров объясняется факторами, а их реальное «мастерство» оказывается отрицательным [00:21:49]. Активное управление, по мнению гостя, часто перекладывает на клиентов расходы, выдавая факторные экспозиции за уникальные навыки.

В своей работе Глейч ищет тех, у кого идиосинкразическая альфа стабильно положительна. При этом он опирается на принципы физики (Глейч изучал физику в Бристольском университете), стремясь анализировать стратегии с позиции «первых принципов» [00:23:58].

## 🧠 Поведенческая аналитика: когда выходить из сделки?
[[JUMP:00:35:40]]

Harbor Capital сотрудничает с финтех-фирмой Essentia Analytics (основатель — Клэр Флинн Леви), которая анализирует «поведенческую альфу» [00:35:50]. Система изучает каждое решение управляющего: время покупки, размер позиции, метод входа и, самое главное, время выхода.

Основные выводы этого анализа:

*   **Ошибка выхода:** Большинство профессиональных управляющих крайне плохо справляются с определением момента продажи акций [00:39:23]. 
*   **Эффект «дерганья»:** Анализ данных за 10 лет показывает, что мелкие корректировки размера позиций (tinkering) часто уничтожают от 20 до 35 базисных пунктов доходности [00:38:51].
*   **Иллюзия стабильности:** Глейч критикует индустриальный стандарт, согласно которому «отсутствие изменений в процессе» считается признаком качества. По его мнению, отсутствие инноваций в инвестиционном процессе за 15 лет так же губительно, как использование iPhone первого поколения в 2023 году [00:41:00].

## 👥 Фактор человеческого капитала и партнерство с Дэном Ариели
[[JUMP:00:50:34]]

Совместно с известным бихевиористом Дэном Ариели Harbor Capital разработали концепцию Human Capital Factor и запустили соответствующие ETF (HAPY и HAPI) [00:50:49]. 

Суть гипотезы: сотрудники не являются активами в бухгалтерском балансе (они проходят по отчету о прибылях и убытках как расходы), но их мотивация определяет долгосрочный успех компании [00:52:02]. С помощью данных Glassdoor и внутренних опросов компаний (Irrational Capital) они научились квантифицировать корпоративную культуру [00:54:41].

Интересные находки Ариели и Глейча:

*   **Справедливость важнее уровня зарплаты:** Для мотивации сотрудников критически важен не абсолютный размер компенсации, а восприятие её как «справедливой» по сравнению с коллегами [00:55:54].
*   **Психологическая безопасность:** Компании, где сотрудники не боятся высказывать радикальные идеи или признавать ошибки, показывают лучшие финансовые результаты в долгосрочной перспективе [00:56:25].
*   **Метафора МРТ:** Глейч сравнивает этот подход с переходом от обычного рентгена к МРТ-сканированию корпоративного организма [00:57:02].

## 🏛 Урок от Билла Гросса: трагедия одинокого гения
[[JUMP:00:57:46]]

Глейч поделился личной историей встречи с Биллом Гроссом («королем облигаций») в его первый рабочий день в Janus Henderson после скандального ухода из PIMCO в сентябре 2014 года [00:58:30].

Встреча длилась два часа в практически пустом офисе, где из потолка свисали провода, а на столе стояла коробка пончиков [01:00:13]. Гросс, будучи мультимиллиардером, признался Глейчу, что за десятилетия в PIMCO он так и не научился использовать потенциал своих коллег и не построил с ними значимых отношений, оставаясь «одиночкой» [00:59:52].

По словам Глейча, эта встреча стала для него важным жизненным уроком: даже колоссальный успех и деньги не страхуют от глубоких сожалений и одиночества в конце карьеры, если вы не цените команду, которая была топливом вашего успеха [01:01:18].