# Марк Хиггинс в Rational Reminder: как уроки финансовой истории США помогают распознать современные пузыри Источник: https://www.youtube.com/watch?v=pXX1y00G5lY Канал: Rational Reminder Опубликовано: 09.10.2025 --- Финансовые рынки часто кажутся хаотичными и непредсказуемыми, особенно в периоды глобальных потрясений, когда аналитики в один голос заявляют об «уникальности» и «беспрецедентности» происходящего. Однако детальный анализ прошлого показывает, что практически все современные кризисы, инфляционные всплески и рыночные пузыри имеют четкие исторические аналоги. В новом выпуске подкаста Rational Reminder финансовый историк, автор книги *Investing in U.S. Financial History* и старший вице-президент IFA Institutional Марк Хиггинс (Mark Higgins) объясняет, почему глубокое понимание истории — это самый недооцененный инструмент инвестора, как устроена современная «долговая ловушка» США и какие скрытые системные риски несет в себе бум альтернативных инвестиций. ## 📜 Уроки истории: почему на финансовых рынках нет ничего беспрецедентного [[JUMP:04:36]] Идея написания книги *Investing in U.S. Financial History* родилась у Марка Хиггинса в марте 2020 года, в разгар пандемии COVID-19 [5:02]. В то время изоляция и паника на рынках казались обществу чем-то абсолютно беспрецедентным. Стремясь разобраться в происходящем, Хиггинс начал изучать архивы и обнаружил поразительное сходство текущих событий с прошлым [5:18]. По мнению историка, большинство рыночных аномалий кажутся новыми лишь потому, что инвесторы не заглядывают достаточно далеко назад [5:18]. Он выделяет несколько ключевых параллелей: * Паника на рынках в марте 2020 года практически полностью повторила панику июня 1914 года, когда начало Первой мировой войны застало инвесторов врасплох [5:31]. * Всплеск инфляции после пандемии COVID-19 развивался по тем же законам, что и инфляция после пандемии испанского гриппа («испанки») в 1918–1920 годах [5:31]. Хиггинс утверждает, что знание финансовой истории — это важнейший практический инструмент для консультантов и частных инвесторов [5:45]. Оно позволяет сохранять хладнокровие во время кризисов, понимать структуру текущих рыночных процессов и избегать импульсивных решений. ## 🏛️ Наследие Александра Гамильтона и долговая ловушка США [[JUMP:05:59]] Финансовая система США стала фундаментом экономического доминирования страны благодаря грамотному распределению ресурсов [7:05]. Как отмечает Хиггинс, до появления развитых финансовых рынков внедрять инновации могли только те, кто уже обладал богатством. Современная система позволила людям с отличными идеями, но без капитала, получать доступ к ресурсам [7:18]. Ключевой фигурой, определившей облик американской экономики, Хиггинс считает Александра Гамильтона [7:31]. В 1790 году, когда США фактически находились в состоянии банкротства после Войны за независимость, Гамильтон запустил масштабную программу реформ [7:44]. В 1795 году он сформулировал принцип, согласно которому общественный и частный кредит является главным «живительным элементом» (invigorating principle) для развития государства [6:13]. Гамильтон понимал, что без безупречной кредитоспособности правительство не сможет финансировать защиту страны в периоды кризисов и войн [7:59]. Однако современная фискальная политика США сильно отличается от гамильтоновских принципов. Хиггинс указывает на опасный исторический сдвиг: 1. **Историческая норма:** На протяжении большей части истории США долг использовался как временный инструмент во время ЧС (например, Войны 1812 года, Гражданской войны, Первой и Второй мировых войн) [9:16]. После завершения конфликтов государство всегда целенаправленно сокращало долг и выходило на профицит бюджета [9:16]. 2. **Современная аномалия:** После Второй мировой войны, опираясь на колоссальный рост богатства и статус доллара как главной резервной валюты, США перешли к хроническому дефициту бюджета [9:29]. По мнению Хиггинса, текущий уровень государственного долга США (превышающий пиковые значения после Второй мировой войны) несет в себе скрытую системную угрозу [9:41]. Главная опасность заключается не в моментальном дефолте, а в том, что страна исчерпает свой кредитный лимит и не сможет финансово отреагировать на следующий крупный непредвиденный кризис [9:53]. Хиггинс напоминает, что в истории есть примеры потери статуса резервной валюты из-за подрыва доверия к долгу: * **Голландский гульден** потерял доминирующее положение в конце 1700-х годов после Четвертой англо-голландской войны [11:25]. * **Британский фунт стерлингов** начал терять позиции в Первую мировую войну и окончательно лишился статуса главной резервной валюты после Второй мировой войны [11:25]. Хотя представители Федеральной резервной системы часто заявляют об «исключительности» США, историк считает эти аргументы неубедительными, напоминая, что британские и голландские финансисты прошлого рассуждали точно так же [12:04]. ## 💸 Эра «дикого банкинга» и цена отсутствия ФРС [[JUMP:12:34]] Современные инвесторы привыкли к стабильности, которую обеспечивает регулятор, но так было не всегда. Федеральная резервная система (ФРС) — это уже третий по счету центральный банк США [12:47]. Первый банк США, созданный Гамильтоном в 1791 году, закрылся через 20 лет, поскольку Конгресс не продлил его лицензию всего одним голосом [12:47]. Второй банк был ликвидирован в ходе знаменитой «банковской войны» президента Эндрю Джексона [13:15]. В результате США прожили около 80 лет без центрального банка [13:28]. По словам Хиггинса, этот период характеризовался тремя деструктивными явлениями: * **Отсутствие стабильной валюты:** Множество коммерческих банков выпускали собственные банкноты, номинированные в долларах, но их реальная стоимость различалась в зависимости от надежности эмитента и удаленности от него [13:41]. * **Отсутствие кредитора последней инстанции:** В случае паники банки не могли быстро привлечь ликвидность под залог своих долгосрочных кредитов и мгновенно банкротились [14:07]. * **Высокая частота депрессий:** Экономические кризисы без центрального банка происходили чаще, распространялись быстрее и длились дольше [14:35]. В эпоху так называемого «дикого банкинга» (wildcat banking) 1830-х годов банки бесконтрольно наращивали кредитное плечо, выпуская банкноты под залог небольших резервов золота и серебра [15:03]. Любое требование о массовом выкупе приводило к цепной реакции дефолтов [15:30]. Хиггинс обращает внимание на то, что Великая депрессия 1930-х годов не была уникальной. В XIX веке экономика США пережила как минимум два аналогичных по масштабу потрясения: * **Кризис 1819 года:** спровоцирован масштабной спекуляцией землей под влиянием природной катастрофы [17:26]. В 1815 году извержение вулкана Тамбора привело к похолоданию («году без лета») и неурожаю в Европе [18:06]. Цены на американскую пшеницу и хлопок взлетели, фермеры начали массово скупать землю в кредит. Когда климат нормализовался, цены рухнули, оставив заемщиков с огромными долгами [18:06]. * **Кризис 1837 года:** вызван спекуляцией недвижимостью после того, как Эндрю Джексон уничтожил Второй банк США и отменил жесткие стандарты кредитования [17:26]. Глубина кризиса была такова, что восемь штатов и одна территория (Флорида) объявили дефолт по своим обязательствам [17:02]. ## 📉 Пузыри и альтернативные активы: повторение прошлых спекуляций [[JUMP:19:01]] Исторический анализ позволяет выявлять признаки надувающихся пузырей. По мнению Хиггинса, главным тревожным сигналом является приток колоссальных объемов капитала в сектор, безопасность которого считается абсолютно гарантированной и не вызывает сомнений у большинства [20:49]. Сегодня таким сектором стал рынок частного капитала (private equity, private credit, venture capital) [1:27]. Хиггинс проводит параллель между мировым финансовым кризисом 2008 года и паникой 1907 года [23:17]. В обоих случаях кризис зародился в «теневой банковской системе» (в 1907 году это были трастовые компании, в 2008 — нерегулируемые инвестиционные пулы и деривативы), которая находилась вне контроля регуляторов и не имела доступа к ликвидности ФРС [23:17]. В 1907 году депрессии удалось избежать лишь благодаря личной инициативе Джона Пирпонта Моргана, который организовал спасение банков за счет частных средств [23:30]. Это событие вынудило Конгресс вернуть центральный банк [23:43]. Современный интерес к криптовалютам и мем-акциям историк также объясняет психологией спекуляций. С точки зрения Хиггинса: * **Криптовалюты** вызывают скепсис, поскольку их ценность во многом базируется на спекуляциях, а не на реальной необходимости [25:17]. При этом децентрализованное финансирование (DeFi) очень напоминает нестабильную эпоху «дикого банкинга» XIX века с ее частными валютами [34:46]. * **Мем-акции** не представляют собой ничего уникального [25:41]. Это современный аналог «акционерных пулов» (stock pools) викторианской эпохи и 1920-х годов, когда группы крупных спекулянтов манипулировали ценами акций через прессу, раздували их стоимость, а затем продавали розничным инвесторам [25:41]. Закон о ценных бумагах 1934 года запретил подобные схемы, но интернет-сообщества нашли юридическую лазейку [25:41]. ## 🚨 Иллюзия доходности: как «вечнозелёные» фонды (Evergreen Funds) манипулируют оценками [[JUMP:41:02]] Особое беспокойство Марка Хиггинса вызывает ситуация на рынке альтернативных инвестиций. Массовый приток институционального капитала в этот сектор начался в 1970-х годах [35:50]. В 1979 году Национальная ассоциация венчурного капитала (NVCA) добилась от Министерства труда США изменения трактовки «Правила благоразумного инвестора» (Prudent Man Rule) [36:16]. Пенсионным фондам и страховым компаниям официально разрешили инвестировать в высокорисковые активы, такие как венчур и выкупы (buyouts) [36:29]. В 1985 году к эндаументу Йельского университета присоединился Давид Свенсен, внедривший знаменитую «Йельскую модель» с высокой долей альтернативных активов [37:00]. Успех Йеля привел к тому, что после публикации книги Свенсена в 2000 году инвесторы начали слепо копировать его подход, надеясь получить аналогичную доходность [37:12]. Сегодня этот тренд дошел до розничного сектора через так называемые «вечнозеленые» фонды (Evergreen Funds) [37:51]. Хиггинс описывает механизм создания искусственной доходности в этих структурах, основанный на бухгалтерской лазейке: 1. **Суть лазейки:** В 2009 году американский Совет по стандартам финансового учета (FASB) выпустил стандарт ASC 820 [44:51]. Он содержал норму («практическую целесообразность»), которая создавалась для редких на тот момент сделок на вторичном рынке [44:51]. Если инвестор покупал долю в фонде private equity на вторичном рынке со скидкой (например, за 80% от стоимости чистых активов, NAV), правила разрешали ему мгновенно переоценить этот актив на балансе обратно до 100% NAV [45:31]. В результате фонд мог зафиксировать «доходность первого дня» из воздуха [45:43]. 2. **Масштаб злоупотреблений:** С 2009 года объем вторичного рынка вырос с $10 млрд до $160 млрд в год (с перспективой роста до $200 млрд) [45:58]. Современные вечнозеленые фонды активно скупают доли на вторичном рынке, сразу же переоценивают их по номиналу NAV (иногда с наценкой в 20–40%) и показывают инвесторам феноменальную бумажную доходность [46:23]. 3. **Иллюзорность оценки:** Эта схема работает только до тех пор, пока фонд постоянно привлекает новый капитал и покупает все большие объемы вторичных долей [47:15]. Хиггинс сравнивает это с покупкой дома, оцененного на Zillow в $1,3 млн, за реальный $1 млн с немедленным хвастовством перед друзьями о «заработанных» $300 тысячах [46:49]. 4. **Абсурдные комиссии:** Ситуация усугубляется тем, что управляющие компании берут с инвесторов комиссии за результат (performance fees), рассчитывая их на основе этих нереализованных бумажных переоценок первого дня [50:32]. В качестве примера Хиггинс приводит фонд Hamilton Lane Private Assets Fund, который изменил правила выплаты вознаграждения управляющим, разрешив выплачивать комиссии до фактической продажи активов [50:46]. С учетом базовых комиссий, платы за результат и затрат на уровне нижележащих фондов (схема «2 и 20»), совокупные издержки розничного инвестора в вечнозеленых фондах могут достигать 5–6% годовых [55:20]. Хиггинс убежден, что при таких издержках стабильно обыгрывать рынок невозможно [55:20]. Дополнительным риском является угроза ликвидности (гейтинг). При возникновении паники и попытке инвесторов забрать деньги, фонды имеют право заблокировать выводы средств (обычно при оттоке более 5% капитала) [53:21]. Управляющие перекладывают весь риск «набега на банк» на самих вкладчиков [53:35]. ## 👥 Институциональные инвесторы и ловушка комитетов [[JUMP:56:02]] Марк Хиггинс отмечает разительное отличие в поведении частных клиентов и институциональных инвесторов при обсуждении индексных фондов. Частные состоятельные клиенты (high-net-worth) гораздо быстрее соглашаются с доводами в пользу пассивного инвестирования [58:20]. Институциональные клиенты сопротивляются индексации сильнее из-за психологических и структурных факторов: * **Влияние коллег (peer effects):** Члены инвестиционных комитетов боятся выглядеть белыми воронами. Если комитеты соседних фондов держат альтернативные активы, отказаться от них — значит взять на себя колоссальный репутационный риск в случае неудачи [57:10]. * **Нестабильность управления (governance instability):** Инвестиционные комитеты в среднем меняют свой состав каждые пять лет [1:02:40]. Новые люди часто приходят со своими убеждениями, увольняют активных управляющих в моменты их худших результатов (на дне рынка) и нанимают тех, кто показал отличную доходность в последнее время (на пике), запуская деструктивный цикл заново [1:03:04]. Индексация портфеля, по мнению Хиггинса, является лучшим способом застраховаться от некомпетентности и частой смены состава инвестиционных комитетов [1:03:04]. Ярким примером успешного долгосрочного пассивного управления является пенсионный фонд штата Невада (Nevada PERS) под руководством Стива Эдмонсона [1:04:09]. Фонд уже около 20 лет придерживается стратегии практически полной индексации активов [1:04:09]. За счет радикального сокращения издержек на комиссии управляющим Nevada PERS стабильно опережает 90–95% своих более «активных» конкурентов-сверстников [1:04:23]. ## 🎯 Маркетплейс правды: философия Марка Хиггинса [[JUMP:1:05:16]] В своей профессиональной деятельности Марк Хиггинс руководствуется цитатой Александра Гамильтона, написанной в августе 1782 года во время тяжелого периода Войны за независимость. Отчитываясь перед Континентальным конгрессом о плачевном состоянии экономики Нью-Йорка, Гамильтон резюмировал: *«Я всегда считал своим долгом показывать вещи такими, какие они есть, а не такими, какими они должны быть»* [1:05:44]. Хиггинс убежден, что в финансовой индустрии существует огромный «рынок для правды» [1:06:10]. Задача честного консультанта — не продавать клиентам сложные иллюзии ради высоких комиссий, а объективно оценивать исторические факты, помогая инвесторам строить надежное финансовое будущее на прочном фундаменте реальности.