# Бен Сантонелли: «Хороший бизнес не объявляет дефолт даже при ставках в 12%» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=u6YQTQFbeAQ Канал: Forward Guidance Опубликовано: 06.11.2023 --- В новом выпуске программы Forward Guidance портфельный менеджер фонда Poland Credit Opportunities Fund Бен Сантонелли (Ben Santonelli) анализирует тектонические сдвиги на долговом рынке. Пока инвесторы в долгосрочные государственные облигации несут катастрофические убытки из-за риска дюрации, сегмент краткосрочного корпоративного кредитования предлагает доходность на уровне рынка акций при значительно более низких рисках. ## 📈 Стратегия против течения: почему дюрация больше не важна [[JUMP:00:05]] В то время как классические облигации с фиксированным доходом страдают от роста процентных ставок, подход Бена Сантонелли заключается в полной изоляции от риска изменения ставок. Его фонд фокусируется исключительно на рынке долгового финансирования с использованием кредитного плеча (leverage credit markets), включая высокодоходные облигации и кредиты с плавающей ставкой [01:25]. Основные параметры портфеля и рыночная ситуация: * **Структура активов:** Портфель примерно поровну разделен на три части: кредиты с плавающей ставкой (low duration), облигации среднего рынка с коротким сроком погашения и менее ликвидные долговые инструменты [02:17]. * **Эффективная дюрация:** Показатель составляет от 1 до 2 лет, что минимизирует чувствительность к действиям ФРС [02:47]. * **Доходность:** Средний купон портфеля сегодня составляет около 10,25%, а общая доходность — порядка 12% [03:11]. * **Реакция на ставки:** По мнению гостя, движение ставки ФРС на 25 базисных пунктов практически не влияет на портфель с доходностью 12%, так как фундаментальное качество бизнеса гораздо важнее колебаний стоимости заимствований [03:26]. Бен Сантонелли отмечает, что текущая ситуация уникальна: инвесторы могут получать двузначную доходность в инструментах с фиксированным доходом, что раньше было возможно только в периоды глубоких экономических кризисов [04:45]. Сейчас же, несмотря на неопределенность, экономика остается в относительной норме, но доходность облигаций сопоставима с доходностью акций. ## 🔍 Искусство оценки: LTV важнее кредитных рейтингов [[JUMP:05:38]] Одной из ключевых особенностей подхода Бена Сантонелли является игнорирование оценок рейтинговых агентств. Вместо этого он использует показатель Loan-to-Value (LTV — отношение суммы кредита к стоимости активов) [06:28]. Философия выбора активов: 1. **Приоритет стоимости предприятия:** Эксперт оценивает, сколько стоит весь бизнес (Enterprise Value) на основе денежных потоков или рыночных аналогов [13:04]. 2. **Запас прочности:** Идеальный диапазон LTV для фонда составляет от 40% до 60%. Это создает значительную «подушку» из акционерного капитала ниже уровня долга [14:35]. 3. **Концентрация:** Портфель фонда крайне концентрирован — топ-10 позиций составляют треть активов, а топ-25 — две трети [07:05]. Сантонелли считает, что проще предсказать доходы конкретной компании на 2-3 года, чем угадывать направление процентных ставок. 4. **Игнорирование рейтингов:** В портфеле фонда около 50% активов имеют рейтинг Triple C (CCC), тогда как в рыночном индексе их всего 10-15% [10:10]. При этом уровень дефолтов в портфеле остается на уровне индекса или ниже. Бен Сантонелли приводит пример: компания может иметь семикратное кредитное плечо, что отпугивает большинство инвесторов [15:02]. Однако если этот бизнес стоит 20 годовых прибылей и имеет устойчивые конкурентные преимущества, то реальный LTV будет ниже 50%, что делает инвестицию безопасной, по мнению гостя [15:15]. ## 🏦 Рынок синдицированных кредитов и дефицит рефинансирования [[JUMP:18:19]] Рынок долгового капитала США огромен: объем широко синдицированных кредитов составляет около 1,5 триллиона долларов, и примерно столько же приходится на рынок высокодоходных облигаций [19:14]. В качестве примера текущей активности Бен Сантонелли упоминает сделку сети ресторанов Raising Cane's, которая привлекает 500 миллионов долларов через банк JP Morgan для расширения на северо-востоке США [18:33]. Текущая динамика рынка характеризуется следующими факторами: * **Отсутствие оппортунистического рефинансирования:** Компании, успевшие зафиксировать низкие ставки (около 3%) в прошлые годы, не спешат рефинансироваться под текущие 8% [20:34]. * **Спад активности PE-фондов:** Частным инвестиционным компаниям сложнее проводить сделки LBO, когда стоимость обслуживания долга выросла с 3-4% до 10-11% [21:10]. * **Сильный технический фактор:** На рынке наблюдается избыток покупателей при дефиците нового предложения ценных бумаг, что поддерживает цены активов [21:39]. ## ⚠️ Ловушки частного кредитования (Private Credit) [[JUMP:22:45]] Бен Сантонелли выражает осторожность в отношении бума частного кредитования. По его наблюдениям, определение этого сектора размылось: теперь «частным» называют даже сделки с участием 15 кредиторов или выкуп проблемных облигаций с балансов банков [24:33]. Основные риски сегмента: * **Исчезновение премии за неликвидность:** Исторически инвесторы требовали премию в 400-500 базисных пунктов за отсутствие ликвидности в частных сделках [25:40]. Сегодня эта премия сократилась до 50-150 б.п., что гость считает недостаточным вознаграждением [25:54]. * **Снижение стандартов андеррайтинга:** Из-за огромного притока капитала менеджеры фондов вынуждены конкурировать за сделки, смягчая ковенанты и соглашаясь на более рискованные условия [28:07]. * **Проблема оценки:** В отличие от публичного рынка, где цены обновляются ежедневно, частные кредиты не переоцениваются по рынку (mark-to-market), что создает иллюзию стабильности при скрытом ухудшении качества активов [27:02]. По мнению гостя, в следующем цикле дефолтов уровень возмещения (recovery rates) по таким кредитам будет значительно ниже исторических значений из-за слабых защитных документов и избыточного долга [28:22]. ## 📉 Макроэкономический прогноз и фактор рынка труда [[JUMP:31:02]] Бен Сантонелли ожидает возвращения уровня дефолтов к историческому среднему значению в 3–4% [38:19]. Он отмечает, что фундаментальные показатели компаний начинают ослабевать: выручка у многих из 80 компаний в портфеле снижается на средние однозначные числа (mid-single digits), а затраты растут [39:42]. Главным риском для корпоративного сектора гость называет «липкую» инфляцию заработных плат: * **Сила рабочих:** Забастовка профсоюза работников автопрома (UAW) показала, что труд сейчас находится в позиции силы [33:39]. Профсоюзы добиваются своих требований, потому что на рынке дефицит квалифицированных кадров [52:18]. * **Маржинальное давление:** Если инфляция на товары снижается, то инфляция в сфере услуг остается высокой из-за зарплат. Компании больше не могут перекладывать рост издержек на потребителей, что ведет к сжатию прибыли [53:39]. * **Отсутствие «стены погашений»:** Массовых банкротств пока нет, так как компании успели продлить сроки погашения долгов во время пандемии [47:15]. Настоящая проверка на прочность («стена погашений») наступит только в 2026–2027 годах [47:42]. Бен Сантонелли резюмирует свою позицию: «Хорошие компании не объявляют дефолт» [08:38]. Если бизнес генерирует свободный денежный поток и имеет высокую ценность для собственников, капитал всегда найдется, даже при ставках в 12-14%. Задача аналитика — отличить такие устойчивые структуры от тех, чей бизнес-модель была жизнеспособна только в эпоху дешевых денег.