# Ричард Байворт: «Майкл Сэйлор создал нефтеперерабатывающий завод для биткоина»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=u3oT_IevEGU
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 10.12.2024

---

Феноменальный рост котировок MicroStrategy за последний год заставил многих аналитиков говорить о «пузыре», однако эксперт по конвертируемым облигациям Ричард Байворт видит в действиях Майкла Сэйлора гениальную финансовую инженерию. В интервью каналу Forward Guidance он объяснил, как компания превратилась в «нефтеперерабатывающий завод для биткоина», используя волатильность рынка как бесплатный источник капитала.

## 📈 Путь эксперта: от торгового деска Nomura до криптоиндустрии
[[JUMP:01:48]]

Ричард Байворт начал карьеру в Лондоне в начале 2000-х, по воле случая попав на деск конвертируемых облигаций банка Nomura [03:07]. В те годы рынок в Японии все еще работал по принципу голосовых торгов (open outcry), где ликвидность зависела от скорости телефонного звонка между маркетмейкерами [03:36].

Его карьерный путь включает:

*   Работа трейдером и маркетмейкером в Nomura (Лондон и Токио) [05:21].
*   Руководство подразделением деривативов и конвертируемых облигаций в Азии, где его команде удалось потеснить позиции Goldman Sachs [06:53].
*   Пост CEO в майнинговой компании (до 2021 года), которую он вывел на NASDAQ через листинг со SPAC [08:26].
*   Текущая роль управляющего партнера в Syz Capital, где он курирует хедж-фонд с активами около 1,3 млрд долларов [09:07].

По словам Ричарда Байворта, его опыт позволяет видеть механику MicroStrategy изнутри — как со стороны традиционных финансов, так и со стороны криптоактивов [09:47].

## ⚙️ Конвертируемые облигации: «секретный соус» Майкла Сэйлора
[[JUMP:09:59]]

Конвертируемая облигация — это гибридный инструмент, цена которого зависит от процентных ставок, кредитного качества эмитента, цены акций и, что критически важно, волатильности [10:26]. По мнению Ричарда Байворта, Майкл Сэйлор нашел «ультимативный хак», осознав, что гигантская волатильность акций MicroStrategy позволяет выпускать облигации с нулевым купоном и огромной премией за конвертацию [11:05].

Основные параметры стратегии:

*   **Нулевой купон:** Компания берет деньги в долг, не выплачивая ежегодные проценты [10:52].
*   **Высокая премия:** Облигации выпускаются с условием конвертации в акции по цене, которая значительно выше текущей (например, на 55% выше) [11:05].
*   **Использование волатильности:** Чем сильнее «гуляет» цена акции, тем дороже оценивается встроенный в облигацию опцион, что позволяет Сэйлору диктовать рынку экстремально выгодные условия [11:45].

Ричард Байворт утверждает, что Сэйлор фактически продает будущие акции с огромной наценкой, а полученные наличные немедленно направляет на покупку биткоина [12:12].

## 💎 Аккретивная дилюция: почему размытие долей выгодно акционерам
[[JUMP:13:18]]

Обычно выпуск новых акций (дилюция) воспринимается рынком негативно, так как доля действующих владельцев уменьшается. Однако в случае с MicroStrategy Ричард Байворт считает это «аккретивным» процессом (увеличивающим стоимость) [13:56].

Логика «хака» Сэйлора, по мнению гостя:

1.  У компании есть рыночная капитализация $100 и биткоинов на $30.
2.  Сэйлор выпускает новые акции на $100 и на все эти деньги покупает биткоин.
3.  Капитализация становится $200, но запас биткоинов вырастает с $30 до $130 [13:30].
4.  В итоге количество биткоинов на одну акцию (Bitcoin Yield) резко возрастает [37:15].

Как отмечает Ричард Байворт, пока акции MicroStrategy торгуются с премией к стоимости чистых активов (NAV), любая продажа акций или выпуск облигаций увеличивает количество биткоинов, приходящихся на каждого акционера [14:09].

## 🏦 Кто покупает эти облигации и зачем?
[[JUMP:21:44]]

Многих удивляет, почему инвесторы покупают облигации с 0% доходности. Ричард Байворт объясняет, что покупателями выступают хедж-фонды, специализирующиеся на арбитраже конвертируемых облигаций [21:44].

Их стратегия включает:

*   **Заработок на «Веге» (Vega):** Фонды покупают облигацию дешевле её теоретической волатильности. Если рыночная волатильность (implied vol) растет с 60% до 70%, цена облигации мгновенно подскакивает, принося прибыль в первый же день [22:36].
*   **Торговля «Гаммой» (Gamma):** Трейдеры постоянно хеджируют свои позиции, продавая акции на росте и покупая на падении, чтобы оставаться дельта-нейтральными [24:51].
*   **Дельта-нейтральность:** Арбитражеры не делают ставку на рост биткоина; они зарабатывают на самих колебаниях цены. По словам Ричарда Байворта, именно действия этих фондов создают огромный «короткий интерес» (short interest) в акциях MicroStrategy, который часто ошибочно принимают за ставки против компании [24:51].

Один из знакомых трейдеров признался Ричарду Байворту, что из-за бешеной динамики MicroStrategy он «превратился в крипто-дегена», так как вынужден постоянно пересчитывать позиции, даже отходя в ванную [24:12].

## 📊 Биткоин-доходность как новая форма чистой прибыли
[[JUMP:34:08]]

Ричард Байворт предлагает радикально новый взгляд на оценку MicroStrategy. Традиционные аналитики критикуют компанию за отсутствие прибыли в классическом понимании (earnings). Однако Байворт считает, что показатель «Bitcoin Yield» (увеличение количества биткоинов на акцию) — это и есть реальная прибыль компании [47:39].

Аргументы в пользу этой гипотезы:

*   Прибыль обычных компаний в итоге оседает на балансе в виде активов или выплачивается как дивиденд. Сэйлор делает то же самое, наращивая базу активов [47:13].
*   Если рынок начнет оценивать прирост биткоин-активов через коэффициент P/E (цена к прибыли), капитализация компании может взлететь до триллиона долларов [38:08].
*   Сэйлор действует максимально агрессивно (план «21/21» на 42 млрд долларов), чтобы продемонстрировать рынку объем создаваемой ценности за один год [47:52].

По мнению гостя, если в 2025 году инвесторы осознают, что Сэйлор добавил миллиарды долларов к активам через финансовый инжиниринг, мультипликатор компании может «уйти в космос» [48:47].

## ⚠️ Риски, ликвидация и «плечевые» ETF
[[JUMP:30:37]]

Несмотря на оптимизм, Ричард Байворт выделяет критические риски:

1.  **Обвал биткоина:** Если цена главной криптовалюты упадет более чем на 80%, стоимость биткоинов на балансе может сравняться с объемом долга. В этом случае акции могут начать торговаться с дисконтом к NAV [30:37].
2.  **Процентные расходы:** На данный момент операционный софтверный бизнес MicroStrategy едва покрывает процентные платежи по долгам (около 34,6 млн долларов в год) [39:12]. Сэйлор стремится рефинансировать старые долги (под 2,25% или 0,875%) в новые под 0%, используя механизм «мягкого колла» (soft call) [39:40].
3.  **ETF с плечом (MSTU и др.):** Ричард Байворт категорически не рекомендует розничным инвесторам использовать инструменты с 2х или 3х плечом на MicroStrategy. Из-за высокой стоимости хеджирования и волатильности такие фонды «истекают кровью» (bleeding), теряя стоимость на выходных и при боковом движении рынка [50:10].

Что касается включения в индекс S&P 500, Ричард Байворт выразил сомнение в том, что это произойдет быстро. Он напомнил пример Tesla, которую долго не включали в индекс, так как комитет опасался резких откатов после бурного роста [43:25].

## 🌏 Будущее стратегии: MetaPlanet и новые последователи
[[JUMP:52:10]]

По мнению Ричарда Байворта, MicroStrategy изменила парадигму рынков капитала. Он отмечает появление последователей, таких как японская компания MetaPlanet [52:10].

*   MetaPlanet копирует стратегию Сэйлора на японском рынке.
*   Их капитализация уже выросла с 20 млн до 500 млн долларов [52:25].
*   Байворт ожидает, что всё больше компаний будут анонсировать биткоин-стратегии, видя успех Сэйлора в привлечении дешевого капитала через волатильность [51:58].

В завершение Ричард Байворт подчеркнул, что MicroStrategy — это не просто «прокси на биткоин» или ETF. Это активная финансовая машина, которая при правильном понимании механики работы с конвертируемым долгом заслуживает гораздо более высокой оценки, чем просто стоимость её активов [53:05].