# Инвестбанки одержимы CTA? Секреты трехэшелонной защиты от Meketa Источник: https://www.youtube.com/watch?v=dBfhBNEnpG4 Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 30.04.2023 --- В новом выпуске подкаста Systematic Investor ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и постоянный соведущий Алан Данн детально разбирают текущую макроэкономическую ситуацию, анализируют результаты стратегий следования за трендом (Trend Following) за апрель и обсуждают инновационные подходы институциональных инвесторов к управлению рисками. Центральной темой беседы стал разбор аналитического доклада компании Meketa, предлагающего делить защитные активы на три эшелона реагирования, а также оценка перспектив инвестиций в CTA в эпоху структурных сдвигов на мировых рынках. ## 🌍 Глобальный макроконтекст: экономика США на распутье и новые роли Востока [[JUMP:02:55]] ### 📊 Экономические индикаторы и нелинейный эффект монетарной политики С макроэкономической точки зрения мировые рынки в настоящее время находятся в своеобразном режиме ожидания. По оценкам Алана Данна, экономический рост в США демонстрирует признаки умеренного замедления, оставаясь чуть ниже трендовых значений. Данные ISM в производственном секторе (особенно в части новых заказов) и замедление в сфере услуг указывают на постепенное охлаждение. На рынке труда также фиксируется рост числа первичных заявок на пособие по безработице. Модель Nowcast Федерального резервного банка Атланты прогнозирует рост ВВП за первый квартал чуть выше одного процента, что подтверждает тезис о стагнации, но не говорит о драматическом спаде. Сложность ситуации, по словам Данна, усугубляется устойчивостью инфляции. Показатель базового индекса потребительских расходов (Core PCE) в годовом исчислении за три и шесть месяцев по-прежнему удерживается в диапазоне от 4,5% до 5%. В обычных условиях это подтолкнуло бы ФРС к повышению ставки на 50 базисных пунктов, однако мартовские потрясения в банковском секторе (крах Silicon Valley Bank, проблемы Credit Suisse и First Republic) существенно смешали карты регулятора. Особое внимание эксперты обращают на инверсию кривой доходности. Спред между доходностью трехмесячных казначейских векселей США и десятилетних облигаций достиг отметки -1,73%. > Подобный уровень инверсии является самым глубоким показателем с 1981 года. Рынок продолжает активно закладывать в цены скорое снижение процентных ставок, и этот разрыв между короткими и длинными бумагами сейчас даже больше, чем на пиках циклов 2000 или 2007 годов. Данн подчеркивает, что монетарная политика всегда действует с временным лагом. Этот лаг имеет переменчивую природу, и реакция экономики часто бывает нелинейной: до определенного момента повышение стоимости заимствований переносится бизнесом линейно, но при достижении критической точки (Tipping Point) происходит резкий и болезненный слом системы. На этом фоне волатильность рынка акций сжалась до минимумов, зафиксированных еще до пика фондового рынка в конце 2021 года. Индекс S&P 500 уже около двух лет колеблется в широком коридоре вокруг отметки 4100. Собеседники сравнивают это состояние со сжатой пружиной, готовой к мощному прорыву в любую сторону. Нильс Кааструп-Ларсен добавляет, что, по результатам независимых корреляционных исследований, средний лаг воздействия политики ФРС составляет около 18 месяцев, а значит, основные экономические последствия ужесточения проявятся лишь через несколько месяцев. ### 🏛️ Политический клинч вокруг потолка госдолга США и фактор Востока Серьезным источником неопределенности выступают переговоры по повышению лимита государственного долга США. Нильс Кааструп-Ларсен цитирует недавнюю публикацию основателя Bridgewater Associates Рэя Далио, который предупредил, что этот процесс не пройдет гладко, превратится в инструмент предвыборной борьбы и углубит политический раскол в стране из-за нежелания сторон идти на компромисс. Алан Данн соглашается с этой оценкой, напоминая об аналогичных жестких противостояниях в Конгрессе в 2011 и 2013 годах, которые приводили к приостановке работы правительства (шатдаунам). Напряженность подтверждается и тем, что республиканцы в Палате представителей одобрили собственный законопроект, увязывающий повышение потолка долга с радикальным сокращением бюджетных расходов, что фактически стало открытием агрессивного раунда переговоров с Белым домом. По мнению приглашенного ранее на подкаст экономиста Барри Эйхенгрина, высокий уровень политического авантюризма (Brinkmanship) в Вашингтоне подрывает международное доверие к американской валюте. Параллельно с этим фокус внимания инвесторов смещается на Восток. Ведущие отмечают тектонические изменения в геополитической роли Китая и Саудовской Аравии. Эти государства неожиданно начали выступать в роли глобальных миротворцев и заключать крупные экономические сделки в обход традиционных западных институтов. В контексте дискуссий о дедолларизации Данн обращает внимание на готовность Саудовской Аравии принимать китайские юани в качестве оплаты за поставки нефти. Китай планомерно расширяет использование юаня среди своих ключевых торговых партнеров, включая Бразилию и Аргентину, формируя жизнеспособную альтернативу доллару. Хотя министр финансов США Джанет Йеллен в своих выступлениях называет полный разрыв экономических связей с Пекином губительным, продолжающийся процесс обособления цепочек поставок (Disengagement) создает масштабный долгосрочный шок предложения для всей мировой экономики. --- ## 📈 Итоги апреля для CTAs: товарное ралли, зерновой дебайт и «одержимость» Уолл-стрит [[JUMP:18:50]] ### 🌾 Критика Greenpeace и реальные механизмы работы тренд-фолловеров После непростого первого квартала, омраченного мартовским банковским кризисом, к концу апреля индустрия управляющих фьючерсами (CTAs) демонстрирует признаки восстановления. Главными драйверами доходности в апреле стали товарные рынки. В частности, мощный восходящий тренд зафиксирован в сахаре, цена на который взлетела на 16–17% за месяц. Одновременно с этим тренд-фолловеры смогли заработать на устойчивом падении цен на пшеницу, которая потеряла около 8% стоимости. Кааструп-Ларсен иронично замечает, что экологические активисты из организации Greenpeace, которые ранее обвиняли фонды CTA в получении прибыли в размере 2 миллиардов долларов на фоне продовольственного кризиса начала 2022 года, сейчас почему-то не спешат аплодировать управляющим за «принудительное снижение» цен на зерно. С середины марта прошлого года стоимость пшеницы упала более чем на 50%. Ведущий подчеркивает абсурдность подобных обвинений: тренд-фолловеры не разгоняют и не обрушивают цены, они лишь следуют за рыночными силами. Более того, в первом квартале 2022 года из-за резкого расширения волатильности многие алгоритмические фонды были вынуждены сокращать, а не наращивать объемы своих позиций в агропродуктах, защищаясь от рисков. ### 📊 Апрельские цифры и динамика основных индексов На рынке акций также наблюдалось вялотекущее восходящее движение, обусловленное аномально низкой волатильностью. По данным управляющего директора инвестбанка Goldman Sachs Скотта Рубнера, за последний месяц фонды CTA скупили глобальные акции на сумму более 170 миллиардов долларов. Это вывело совокупную экспозицию тренд-фолловеров на акции на самый высокий уровень с момента пика бычьего рынка в начале 2022 года. Нильс Кааструп-Ларсен признается, что его удивляет многолетняя одержимость крупных инвестиционных банков действиями системных управляющих, при том что аналитики Уолл-стрит регулярно ошибаются в оценках их реальных позиций. В то же время рынки валют, облигаций и энергоносителей в апреле оставались преимущественно в боковых диапазонах, из-за чего позиции фондов в этих секторах сейчас минимальны. Собственный барометр трендов Кааструп-Ларсена (Trend Barometer) закрылся на нейтрально-высокой отметке 43, тогда как в течение года он опускался до экстремально слабых 20 пунктов и лишь ненадолго поднимался до 50. Динамика ключевых индустриальных индексов на конец апреля выглядит следующим образом: * **CTA Beta 50 Index:** +0,62% за месяц (YTD: -3%); * **SG CTA Index:** +1,18% за месяц (YTD: -4%); * **SocGen Trend Index:** +2,00% за месяц (YTD: -5,4%); * **SG Short-Term Traders Index:** -0,76% за месяц (YTD: -2,75%); * **Фонды репликации CTA:** в среднем около -9,25% с начала года. Алан Данн подтверждает эти наблюдения, добавляя, что дополнительную прибыль принес ослабевающий доллар (курс евро закрепился выше 1,10), а также ралли на рынке крупного рогатого скота в первой половине месяца. При этом облигации и американские акции принесли инвесторам плоский или слегка отрицательный результат. --- ## ❓ Управление портфелем при выходе на пенсию: место тренд-фолловинга в расчетах [[JUMP:24:37]] Слушатель подкаста по имени Лоренс из Великобритании обратился с вопросом о распределении активов. Он удерживает 20% своего портфеля в стратегиях следования за трендом через европейские фонды UCITS, однако приближается к пенсионному возрасту и этапу вывода средств (Drawdown). Лоренс поинтересовался, стоит ли ему сохранять такую аллокацию или ее необходимо пересмотреть для обеспечения регулярного годового дохода, учитывая, что гарантированная государственная пенсия в Великобритании фактически выступает аналогом облигации с фиксированными выплатами. Алан Данн напоминает, что любые суждения в студии не являются индивидуальной инвестиционной консультацией. Опираясь на свой опыт работы с крупными институциональными пенсионными фондами, он объясняет: если портфель по-прежнему преследует цель долгосрочного роста и защиты капитала от высокой британской инфляции, сохранение доли акций необходимо. Но если инвестор держит акции, ему жизненно необходимы глубоко диверсифицирующие активы (такие как тренд-фолловинг), способные генерировать высокую прибыль в периоды масштабных рыночных просадок. Что касается государственной пенсии, Данн рекомендует рассматривать ее как изолированный источник пожизненной ренты. В отличие от рыночной облигации в классическом портфеле 60/40, стоимость этой «госпенсии» не растет в моменты обвала акций, поэтому она не может выполнять функцию автоматического рыночного балансира. Нильс Кааструп-Ларсен соглашается и добавляет, что кризис 2022 года разрушил старую догму, согласно которой с возрастом инвестору нужно просто наращивать долю традиционных облигаций. Портфель 60/40 столкнулся с сильнейшей турбулентностью из-за одновременного падения и акций, и долговых бумаг. > Тот факт, что тренд-фолловинг в долгосрочной перспективе не имеет корреляции ни с акциями, ни с облигациями, делает его незаменимым компонентом любого сбалансированного портфеля. 40-летний суперцикл снижения процентных ставок завершился, и правила игры изменились. Кааструп-Ларсен выразил сожаление, что частные инвесторы в Европе ограничены в доступе к подобным инструментам из-за высоких комиссий и жестких регуляторных лимитов на использование кредитного плеча внутри структуры UCITS, в то время как в США рынок розничных биржевых фондов (ETFs) на базе стратегий управляемых фьючерсов развивается гораздо стремительнее. --- ## 🏦 Кризисное смещение рисков: трехэшелонная модель защиты от Meketa [[JUMP:31:29]] ### 🛡️ Первые респонденты, вторые респонденты и диверсификаторы Анализируя текущую мартовскую просадку индекса SocGen Trend, которая составила около 15% и стала восьмой по величине с 2000 года, Алан Данн призывает инвесторов не поддаваться панике. В качестве исторического контекста он напоминает, что в «золотое» для тренд-фолловинга десятилетие с 2000 по 2010 год индекс SocGen Trend генерировал солидные 8,2% годовых, но при этом инвесторы пережили 10 просадок глубиной более 10% и 6 просадок, превысивших 15%. Текущая динамика абсолютно нормальна для индустрии, волатильность которой в начале марта упала до многолетних минимумов, а затем резко и предсказуемо расширилась. В качестве главного материала выпуска Алан Данн представил исследование консалтинговой компании Meketa Investment Group, посвященное стратегиям минимизации рисков (Risk Mitigation Strategies или RMS). Этот термин активно используется крупнейшими государственными пенсионными фондами США, такими как CalSTRS. На недавней профильной конференции по волатильности в Лондоне эксперты сошлись во мнении, что современный грамотный подход к формированию портфеля строится на сочетании растущих (Growth Assets) и защитных активов, защищающих капитал при падении рынков акций. Главная проблема традиционных институциональных портфелей, согласно отчету Meketa, заключается в иллюзии диверсификации. Проанализированный авторами типичный портфель, состоящий из акций, недвижимости, private equity, сырья и облигаций инвестиционного уровня, на бумаге кажется сбалансированным. Однако математический анализ показывает, что такой портфель на 93% зависит от одного единственного фактора — риска экономического роста, и лишь на 7% чувствителен к иным макроэкономическим сценариям. Аналогичные выводы ранее публиковали и аналитики Bridgewater Associates: классические фонды процветают при высоком экономическом росте и низкой стабильной инфляции, но оказываются беззащитными при наступлении стагфляции. Для решения этой проблемы Meketa предлагает четкую трехэшелонную классификацию защитных стратегий: 1. **Первые респонденты (First Responders):** стратегии длинной волатильности (Long Vol), хвостовых рисков (Tail Risk) и долгосрочные гособлигации (Duration). Их задача — мгновенно отреагировать на резкий, шоковый обвал рынков акций (по типу кризиса в феврале 2018 года или марта 2020 года) за счет эффекта «бегства в качество» и резкого взлета защитных опционов. 2. **Вторые респонденты (Second Responders):** классический тренд-фолловинг. Эти алгоритмы могут испытывать трудности в первые дни резких разворотов, но они незаменимы и раскрывают свой потенциал во время затяжных, многомесячных медвежьих рынков, как это было в 2008 или 2022 годах. 3. **Диверсификаторы (Diversifiers):** фонды глобального макро (Global Macro), альтернативной премии за риск (ARP), арбитражные и рыночно-нейтральные стратегии. Они не обладают выраженной выпуклой (convex) доходностью во время кризиса, но показывают стабильную околонулевую или слабоположительную корреляцию с акциями на длительных отрезках. ### 🧠 Поведенческие ловушки инвестиционных комитетов Включение третьего эшелона («диверсификаторов») в защитный блок портфеля обусловлено не столько математической необходимостью, сколько поведенческой психологией инвесторов. Поскольку чистые выпуклые стратегии защиты (вроде покупки пут-опционов или краткосрочного тренд-фолловинга) в периоды затяжного роста акций неизбежно генерируют убытки (отрицательное матожидание или «стоимость страховки»), инвестиционным комитетам психологически крайне тяжело удерживать их в портфеле годами. Ярким примером такой ловушки стало решение крупного американского пенсионного фонда CalPERS, который полностью ликвидировал свои позиции в RMS-стратегиях в 2019 году — буквально за несколько месяцев до того, как они критически потребовались портфелю во время пандемического краха 2020 года. Диверсификаторы помогают сгладить общую доходность защитного блока, помогая управляющим пережить «спокойные» фазы рынка. Нильс Кааструп-Ларсен вспоминает свое интервью с бывшим директором по инвестициям CalSTRS Кэрри Ло, которая рассказывала, что в их фонде защитный рукав составлял 12% от всего капитала, распределяясь в пропорции 40% на тренд-фолловинг, 35% на длинные гособлигации и 25% на альтернативные стратегии. Ведущий, однако, выражает скепсис по поводу включения многих ARP и мультистратегий в категорию «диверсификаторов», аргументируя это тем, что при детальном анализе они торгуют теми же базовыми факторами риска и в моменты жесткого дефицита ликвидности их корреляция с падающим рынком акций стремительно приближается к единице. --- ## 🛠️ Практическое руководство: как собрать устойчивый портфель ликвидных альтернатив [[JUMP:50:53]] Отвечая на вопрос о том, как бы эксперты подкаста формировали альтернативный портфель с нуля при наличии неограниченного мандата от крупного фонда, Алан Данн сформулировал базовую архитектуру. Главная цель создания такого портфеля — получение чистой диверсификации к риску акций и извлечение абсолютной доходности. Ключевой акцент должен быть сделан именно на ликвидных альтернативах (Liquid Alts), поскольку популярные ныне инструменты частного капитала (Private Equity) лишь маскируют волатильность за счет редкой переоценки, но по своей экономической сути несут в себе точно такой же риск долгого бизнес-цикла, как и обычные акции. Принципы отбора компонентов портфеля включают в себя: * **Ядро портфеля:** классические средне- и долгосрочные тренд-фолловинг стратегии как наиболее статистически надежные источники антикризисной доходности. * **Службы быстрого реагирования:** краткосрочные систематические стратегии (Short-Term Traders) и длинная волатильность для защиты от резких внутримесячных ценовых разворотов (V-образных вершин и впадин). * **Сглаживающий компонент:** нишевые управляющие глобального макро, специалисты по товарным рынкам (Commodity Trading) и относительной стоимости на валютных рынках (FX Relative Value). ### 🚫 Какие стратегии следует исключить из защитного портфеля Данн категорически рекомендует исключить из защитного блока портфеля любые стратегии, содержащие в себе явную или скрытую продажу волатильности (Short Volatility). Также недопустимо присутствие инструментов с врожденной бетой на рынок акций. К ним относятся многие кредитные стратегии и фонды облигаций (например, обращающиеся на рынке ETFs под тикерами LQD или HYG). В периоды бычьего тренда они могут демонстрировать ложную низкую корреляцию с индексами акций, но в моменты системных кризисов их волатильность резко возрастает, а корреляция устремляется к 100%, усугубляя совокупные потери портфеля, как это отчетливо проявилось в марте 2020 года. Наконец, стоит избегать стратегий с экстремально низкой целевой волатильностью: они не способны принести ощутимой пользы общему портфелю, но неэффективно поглощают дефицитный капитальный бюджет инвестора. ### 📐 Принципы конструирования и управление волатильностью С технической точки зрения конструирование портфеля должно базироваться на мультименеджерском подходе, так как в рамках одной и той же философии следования за трендом существуют десятки разных математических подходов. Критически важным, но часто игнорируемым за пределами индустрии CTA правилом является постоянная корректировка весов с учетом волатильности управляющих (Volatility Adjusting). Особенную трудность представляют фонды с нестабильным профилем риска, способные внезапно наращивать волатильность в разы; их присутствие в портфеле требует жесткого дисконтирования на этапе распределения долей. Кроме того, инвестору необходимо проводить сквозной анализ (Look-Through) каждого выбранного управляющего: многие современные крупные CTAs позиционируют себя как чистые фонды тренда, но внутри содержат до 20–30% стратегий относительной стоимости или квантового макро, что необходимо учитывать в общей матрице корреляций портфеля. Нильс Кааструп-Ларсен делится собственным наблюдением, указывая на тревожную тенденцию: в последнее время многие краткосрочные фонды (First Responders) стали хуже справляться со своей защитной ролью, демонстрируя аномально высокую корреляцию с акциями в моменты паники. Ведущий предполагает, что причиной этого может быть колоссальный приток капитала в индустрию, из-за чего крупные фонды теряют былую маневренность (Agility) и просто не успевают разворачивать позиции на высокой скорости. --- ## ⏳ Эволюция и жизнеспособность: почему адаптивные стратегии переживают десятилетия [[JUMP:1:00:04]] В завершение дискуссии собеседники затронули аналитическую записку компании Aspect Capital под названием *«Trend: Adaptive, Agile, Resilient»* («Тренд: адаптивный, гибкий, жизнеспособный»). В документе авторы смоделировали поведение базовой системы следования за трендом с 1970-х годов по настоящее время. Исторический анализ показал, что внутри этого полувекового отрезка встречались целые пассивные периоды без явных трендов, однако общий вывод однозначен: стратегия сохраняет положительное математическое ожидание в долгосрочной перспективе. Для оценки будущего индустрии специалисты Aspect провели симуляцию методом Монте-Карло, протестировав алгоритмы в тысячах гипотетических рыночных сценариев, построенных на основе реальных исторических цен. > Результаты моделирования показали, что в 85% случаев на годовом горизонте инвестирования стратегия следования за трендом закрывается в положительной зоне по валовой доходности. Кааструп-Ларсен подчеркивает, что его собственный фонд оперирует массивом данных за 48 лет (хотя клиентам публично демонстрируется 38-летний трек-рекорд из-за изменения структуры программ). Этот колоссальный период вместил в себя фундаментальные тектонические сдвиги в мировой экономике: от полной изоляции и отсутствия компьютерных технологий в 1970-х годах до современной эпохи высокочастотного трейдинга и искусственного интеллекта. Несмотря на кардинальную смену рыночной среды, ключевой ответ на вопрос «работает ли тренд-фолловинг?» кроется в самой природе этой стратегии. Как справедливо отмечает исследователь Кэти Камински, следование за трендом — это глубоко адаптивный и чисто оппортунистический стиль управления. Алгоритмы не строят прогнозов, не пытаются предугадать действия ФРС или геополитические шоки, а лишь эффективно перестраивают экспозицию портфеля вслед за объективными ценовыми движениями, что позволяет им успешно выживать в любых рыночных режимах.