# Майкл Цембалест о «Великолепной семерке», ИИ-пузыре и политических сюрпризах 2024 года

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=snjj9_SCCOw
Канал: The Compound
Опубликовано: 10.02.2024

---

В новом выпуске подкаста TCAF Майкл Цембалест (Michael Cembalest), инвестиционный стратег JPMorgan Asset Management с 37-летним стажем, анализирует текущее состояние рынков, феномен «Великолепной семерки» и скрытые риски глобальной экономики. В центре дискуссии — устойчивость американского долга, реальная ценность ИИ-технологий и резонансный прогноз о возможном выходе Джо Байдена из президентской гонки.

## 🏛 Феномен господства JPMorgan и стиль управления Джейми Даймона
[[JUMP:03:16]]

Майкл Цембалест, работающий в JPMorgan с 1987 года, отмечает, что нынешнее доминирование банка не было предопределено исторически [03:56]. По его словам, в 90-е годы, до слияния с Chase, JPMorgan лидировал лишь в 3 из 18 ключевых направлений бизнеса: управлении активами, европейских сделках M&A и деривативах на процентные ставки [04:47]. В сегментах акций и инвестиционного банкинга позиции были слабыми.

Гость и ведущие обсудили роль Джейми Даймона в успехе организации:

*   **Интенсивность подготовки:** Цембалест утверждает, что сотрудники готовятся к встречам с Даймоном с беспрецедентной тщательностью, анализируя риски глубже, чем при любом другом руководителе [05:24].
*   **Дисциплина риска:** В отличие от Silicon Valley Bank (SVB) и Signature Bank, JPMorgan проявил терпение в 2020–2021 годах. Пока другие банки покупали долгосрочные облигации с доходностью 1% на пике притока депозитов, JPMorgan сохранял «сухой порох» до роста ставок [08:53].
*   **Масштаб:** Сейчас под надзором банка находятся активы объемом от 3 до 4 триллионов долларов, что делает его одним из крупнейших пулов капитала в мире [02:49].

## 🏦 Банковский кризис: почему SVB — это не плохие кредиты, а ошибка менеджмента
[[JUMP:09:20]]

По мнению Майкла Цембалеста, крах региональных банков в 2023 году стал первым в истории циклом, вызванным не плохими долгами, а несоответствием сроков погашения активов и обязательств (interest rate mismatch) [09:20].

Ключевые тезисы дискуссии о банковском секторе:

1.  **Стимулы и бонусы:** Руководители средних банков покупали долгосрочные активы ради сиюминутной прибыли и бонусов, игнорируя риск резкого обесценивания портфелей при росте ставок [09:47].
2.  **Избирательность спасения:** Цембалест критикует решение властей полностью застраховать незастрахованные депозиты в SVB (где средний баланс счета составлял $4 млн), считая это нарушением рыночных принципов и фактическим введением неограниченного страхования FDIC для всех [11:10].
3.  **Прецедент ФРС:** Впервые в истории Федеральная резервная система позволила банкам занимать средства под залог облигаций по их номинальной стоимости, а не по рыночной (например, давая $100 под залог бумаги, стоящей $80) [11:50].

## 📈 «Великолепная семерка»: фундаментальный рост против пузыря 2000-х
[[JUMP:17:09]]

Обсуждая доминирование технологических гигантов, Майкл Цембалест подчеркивает фундаментальную разницу между текущим рынком и пузырем доткомов 1999 года [17:36].

Статистические показатели группы «Маг-7» (Mag7) по данным гостя:

*   **Источники роста:** С 2019 года доходность группы на 21% обеспечена ростом продаж и на 6% — расширением маржи. На расширение мультипликаторов (P/E) приходится лишь 1% успеха [17:21].
*   **Выручка и прибыль:** Продажи Mag7 выросли на 14% в последнем квартале (против 2% у остального S&P 500), а маржа прибыли составляет 23% против 9% у среднего бизнеса [18:05].
*   **Оценка:** Коэффициент P/E на уровне 30 выглядит оправданным при текущих темпах роста, тогда как в 2000-х рынок жил «лихорадочной мечтой» без реальной прибыли [18:44].

Тем не менее, Майкл Цембалест считает главной угрозой для этих компаний антимонопольное регулирование [19:21]. Он указывает на победу Epic Games над Google в суде присяжных как на признак того, что эпоха закрытых экосистем и 30-процентных комиссий в App Store может подойти к концу [21:24].

## 🤖 Искусственный интеллект: есть ли у моделей «защитный ров»?
[[JUMP:32:57]]

Майкл Цембалест выражает скептицизм относительно долгосрочной прибыльности самих разработчиков больших языковых моделей (LLM). Он приводит пример Bloomberg, который потратил миллионы долларов и 1 миллион часов работы GPU на создание финансовой модели BloombergGPT [37:11]. Однако позже исследователи из Microsoft взяли бесплатную модель Llama от Meta, дообучили её на финансовых данных всего за $100 и получили аналогичные результаты [37:53].

Проблемы индустрии ИИ по версии Цембалеста:

*   **Отсутствие «рва»:** Владение самой моделью может не давать экономического преимущества, если открытые аналоги работают так же хорошо [38:18].
*   **Энергетический тупик:** Прогнозы спроса на электроэнергию со стороны дата-центров ИИ выглядят «неприемлемыми» для текущей энергосистемы США, которая одновременно выводит из эксплуатации угольные и атомные мощности [40:41].
*   **Галлюцинации:** При проверке 70 вопросов из отчетов Майкла Цембалеста через ChatGPT, нейросеть ошиблась в половине случаев, выдавая странные выдумки [35:37].

## 📉 Культ Армагеддона и психология пессимизма
[[JUMP:42:14]]

Цембалест коснулся темы «вечных медведей» — экспертов, которые годами предрекают крах экономики. Согласно его исследованию 2019 года, инвесторы, которые последовали самым мрачным прогнозам и ушли в кэш, потеряли от 30% до 60% потенциальной прибыли к концу десятилетия [43:59].

Причины популярности апокалиптических прогнозов:

*   **Негативное смещение:** Люди генетически запрограммированы острее реагировать на сигналы об опасности («варвары у ворот»), чем на позитивные новости [45:56].
*   **Экономика внимания:** Видео и статьи с предсказаниями катастроф получают в разы больше просмотров и кликов, чем взвешенный анализ [42:40].

## 🇨🇳 Китай: ловушка стоимости или шанс на отскок?
[[JUMP:1:07:21]]

Майкл Цембалест называет Китай «ультимативной ловушкой стоимости», но отмечает, что сейчас соотношение риска и доходности выглядит лучше, чем за долгое время [1:07:33].

Особенности китайского рынка:

*   **Низкая оценка:** Коэффициент P/E Китая равен 10, что ставит его в один ряд с Турцией, Бразилией и банками из S&P 500 [1:10:23].
*   **Отсутствие рычагов:** В отличие от США, в Китае нет сильной связи между фондовым рынком и пенсионной системой, поэтому власти меньше заботятся о курсе акций и больше — о выживании режима [1:12:42].
*   **Рекапитализация:** Цембалест считает, что по-настоящему «бычьим» сигналом станет не увольнение регуляторов, а масштабная программа рекапитализации банков, держащих плохие долги в секторе недвижимости [1:12:10].

## 🏥 Последствия пандемии и «Анти-Логан-Ран»
[[JUMP:49:15]]

Обсуждая COVID-19, Майкл Цембалест называет закрытие школ «образовательной катастрофой в истории США», последствия которой (алкоголизм, одиночество, снижение пожизненных доходов детей) будут ощущаться десятилетиями [49:40].

Он использует аналогию с фильмом «Бегство Логана» (Logan’s Run), где общество убивало стариков ради ресурсов молодежи. По мнению Цембалеста, реакция на COVID-19 была «Анти-Логаном»: всё было принесено в жертву ради спасения самого старого поколения за счет самого молодого [50:34]. При этом уровень госпитализации среди школьников составлял всего 0,5 на 100 000 человек [51:00].

## 📉 Долговая яма США: 2030-е как момент истины
[[JUMP:54:43]]

Согласно прогнозам CBO, к началу 2030-х годов все налоговые доходы федерального правительства США будут уходить только на две статьи: выплату процентов по долгу и социальные обязательства (entitlements) [55:08]. Это не оставит денег на оборону, суды и прочие функции государства.

Цембалест предполагает, что выход будет найден через «рыночный бунт» и вынужденные компромиссы:

*   **Снижение рейтинга:** Рейтинговые агентства могут понизить рейтинг США до уровня «А», что заставит политиков действовать [1:01:01].
*   **Налоговые изменения:** Возможно введение «дыры в бублике» для социального налога (налогообложение доходов свыше $250 000 без увеличения выплат) или ограничение налоговых льгот по 401(k) для состоятельных граждан [1:03:49].
*   **Медицина:** Вероятно введение проверки нуждаемости (means testing) для Medicare и повышение доплат за лечение [1:05:23].

## 🗳 Политический сюрприз 2024 года: сценарий снятия Байдена
[[JUMP:1:20:07]]

Одним из самых обсуждаемых прогнозов Майкла Цембалеста в его ежегодном списке «10 сюрпризов» стало предположение о том, что Джо Байден снимет свою кандидатуру с выборов между «супервторником» и ноябрем по состоянию здоровья [1:20:07].

Аргументы Цембалеста:

*   **Демография:** Байден и Трамп — вторая по возрасту пара кандидатов в истории США (с поправкой на среднюю продолжительность жизни) [1:20:46].
*   **Процедура DNC:** Если Байден уйдет до съезда, делегаты станут свободными («unbound»). Если после съезда — решение будет принимать узкий круг партийного руководства в «комнате с папским дымом», выбирая замену (например, Гэвина Ньюсома или Гретхен Уитмер) [1:33:50].

Майкл Цембалест подчеркивает, что это не предсказание, а анализ вероятного сценария, к которому инвесторы должны быть готовы [1:20:20].