# Джем Карсан: «ФРС играет в „Дженгу“ с мировой экономикой» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=UETm5LP9avI Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 27.03.2023 --- В новом выпуске подкаста Systematic Investor ведущий Нильс Каструп-Ларсен и основатель Kai Volatility **Джем Карсан (Cem Karsan)** анализируют текущую хрупкость финансовой системы на фоне краха Silicon Valley Bank и действий центробанков. Главной темой дискуссии стало то, как рыночное позиционирование и потоки капитала (flows) определяют динамику цен вопреки фундаментальным новостям и ожиданиям инвесторов. ## 🏦 Банковский кризис и «эффект Дженги» в экономике [[JUMP:02:15]] Обсуждение началось с серии банковских крахов и ответной реакции регуляторов. По состоянию на момент записи (март 2023 года), мировые центробанки продолжают повышать ставки: ШНБ до 1,5%, Банк Англии до 4,25%, ЕЦБ до 3,5%, а ФРС — до диапазона 4,75–5% [02:28]. Джем Карсан считает, что текущая ситуация была неизбежна при столь резком изъятии ликвидности через количественное ужесточение (QT) [03:35]. По его мнению, финансовая система сейчас напоминает игру в «Дженгу»: * ФРС пытается вытащить «нижний брусок» (процентные ставки), раскачивая всю конструкцию [04:01]. * Система стала крайне хрупкой, что приводит к «моментам Мински» (внезапному обвалу стоимости активов) [04:42]. * Центробанки подготовились к банковским паникам лучше, чем в 2008 году, и действуют быстро, но сами банки по определению остаются перегруженными левереджем структурами [05:07]. Карсан утверждает, что ФРС фактически «продавала колл-опционы», пытаясь ограничить волатильность и рост рынков, но теперь вынуждена управлять «хвостами» (tail risks) — экстремальными рисками, которые начали реализовываться [05:46]. ## ⚖️ Дилемма Пауэлла: между Волкером и Бернанке [[JUMP:06:26]] Ведущий привел аналогию из финансовых СМИ: Пола Волкера помнят как победителя инфляции, Бена Бернанке — как «пожарного» кризисов, а Джерому Пауэллу, возможно, придется выбирать одну из этих ролей или играть обе сразу [06:39]. Джем Карсан полагает, что ФРС находится в невозможном положении по следующим причинам: 1. **Инструментарий:** У ФРС есть только циклические инструменты для борьбы с проблемой, которая носит долгосрочный (секулярный) характер [07:07]. 2. **Политическое давление:** Если Пауэлл выберет путь Волкера, это спровоцирует глубокую рецессию. Как только она начнется, политическое давление заставит ФРС «развернуться» (pivot) [08:25]. 3. **Фискальный фактор:** Любой монетарный ответ будет подавлен фискальной политикой популистских правительств, что приведет к повторению сценария 1970-х: сочетанию рецессии и еще более высокой инфляции [08:52]. По словам гостя, инфляция не исчезнет просто так, что подтверждается «липкими» данными по CPI и сильными показателями занятости [09:31]. ## 🌍 Глобальный популизм и конец эпохи глобализации [[JUMP:10:23]] Карсан подчеркивает, что популизм — это не только американская проблема, а глобальный тренд, вызванный рекордным неравенством [11:03]. Он приводит примеры забастовок в Исландии и Амстердаме, свидетелем которых стал лично во время поездки [10:36]. Ключевые тезисы Карсана о геополитике: * **Цикличность:** Популизм возникает, когда капитал получает слишком большую долю дохода по сравнению с трудом. Сейчас наступает фаза «труда» (молодое поколение) [11:16]. * **Протекционизм:** Глобализация процветает при монетарной экспансии. При фискальном популизме мир переходит к защите внутренних рынков и конкуренции за ресурсы [11:56]. * **Конфликты:** Ресурсный дефицит и отсутствие международной кооперации ведут к глобальным столкновениям. По мнению гостя, этот тренд затянется на десятилетия [12:36]. ## 📉 Почему стратегии волатильности не сработали в кризис? [[JUMP:31:36]] Многие инвесторы разочарованы тем, что их фонды волатильности теряли деньги, несмотря на обилие кризисов. Джем Карсан объясняет это «фактором позиционирования»: * **Перестрахованность:** В начале 2022 года на рынке был рекордный объем хеджирования в S&P 500. Инвесторы были напуганы опытом 2020 года [33:11]. * **Ликвидация хеджей:** Когда рынок начал падать, инвесторы были вынуждены монетизировать свои хеджи, чтобы покрыть убытки по основным позициям (бета). Это привело к одновременному падению и акций, и стоимости волатильности [33:25]. * **Сплющивание перекоса (Skew):** Из-за массовых принудительных ликвидаций исторический перекос цен на пут-опционы стал аномально плоским [33:38]. Карсан резюмирует: если торговля кажется слишком легкой и «все в ней участвуют», она перестает работать [34:59]. Сейчас многие отказываются от волатильности, считая её бесполезной, и именно этот процесс отказа создает условия для будущего настоящего взрыва волатильности [36:09]. ## 📈 Новые возможности: золото, нефть и кривая доходности [[JUMP:21:55]] Карсан отмечает, что волатильность переместилась из акций в другие активы. В частности, на рынке облигаций наблюдаются исторические движения: доходность 1-летних и 2-летних казначейских облигаций изменилась на 1,75% всего за две недели [16:04]. Анализ других классов активов от Джема Карсана: * **Золото:** Ранее Карсан называл долгосрочные колл-опционы на золото «идеальной сделкой». Волатильность золота начала расти вместе с ценой, что нетипично и указывает на силу тренда [25:15]. * **Нефть:** Волатильность нефти кажется гостю чрезмерной. Он ожидает, что движения здесь будут более контролируемыми из-за фундаментального дефицита ресурсов и возвращения Китая на рынок [26:36]. * **Процентные ставки:** Карсан считает волатильность ставок (индекс MOVE) не аномалией, а новой реальностью секулярного цикла [23:18]. ## ⚡ Феномен 0DTE и «Гамма против Веги» [[JUMP:58:52]] Одной из самых обсуждаемых тем стала популярность опционов с нулевым сроком экспирации (0DTE). По данным Карсана, они составляют уже 45% всего объема торгов опционами [59:21]. * **Гамма против Веги:** Инвесторы перестали покупать «Вегу» (долгосрочную волатильность) и перешли на «Гамму» (краткосрочную), пытаясь хеджировать только реализованные движения дня [59:07]. * **Риск дисбаланса:** Такое позиционирование крайне неустойчиво. Карсан проводит аналогию с нефтью, падавшей до -$30: когда позиционирование становится однобоким, случаются иррациональные скачки [1:00:27]. * **Прогноз:** Гость ожидает, что в конечном итоге «Вега» начнет расти, когда инвесторы окончательно разочаруются в долгосрочных хеджах [1:00:40]. ## 🗳️ Выборы в США и фискальный шок [[JUMP:51:00]] Карсан призывает следить за предстоящим циклом выборов в США. Он считает это ключевым фактором для рынков в ближайшие 18 месяцев [51:14]. * **Фискальная волна:** Худший сценарий для инфляции — глубокая рецессия перед выборами. Это спровоцирует мощнейший поток бюджетных стимулов [51:51]. * **Популизм кандидатов:** Кто бы ни победил — Байден, Трамп или Десантис — все они будут следовать популистской повестке: протекционизм, поддержка внутреннего производства и социальные выплаты [53:39]. * **Потолок госдолга:** Переговоры по потолку долга в США традиционно завершатся в последнюю минуту. Карсан отмечает, что использование Минфином чрезвычайных мер (списание средств с общего счета казначейства, TGA) фактически работало как скрытое количественное смягчение (QE), поддерживая рынки [56:18]. Джем Карсан завершает мысль советом: «Не боритесь с ФРС». Раньше ФРС «продавала путы» (поддерживала рынок), а теперь она «продает коллы» (сдерживает рост), и игнорировать этот отлив ликвидности опасно [57:49].