# Бен Карлсон: «Использовать исторические оценки рынка сейчас труднее, чем когда-либо» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=B3QPj8vYi5U Канал: Excess Returns Опубликовано: 29.09.2025 --- Финансовый аналитик и автор популярного блога «A Wealth of Common Sense» Бен Карлсон (Ben Carlson) стал гостем подкаста Excess Returns, чтобы обсудить фундаментальные сдвиги в структуре современного рынка. В ходе беседы участники разобрали, почему традиционные методы оценки акций перестают работать, как искусственный интеллект меняет правила игры для инвесторов и почему «пузырь» ИИ может оказаться гораздо устойчивее, чем крах доткомов 2000 года. ## ✍️ Контент как инструмент доверия и дисциплины [[JUMP:01:06]] Бен Карлсон (Ben Carlson) отмечает, что за годы работы в финансовой сфере он осознал: выживание — это один из важнейших факторов не только в инвестировании, но и в создании контента [01:59]. Многие финансовые блогеры, начинавшие в начале 2010-х, «выгорели» и исчезли, тогда как Карлсон продолжает писать ежедневно, включая выходные. Для Бена Карлсона ведение блога выполняет две функции: * **Упорядочивание мыслей:** Это способ структурировать «хаос в голове» и сформулировать собственное видение рынка [03:54]. * **Формирование доверия:** В сфере финансовых услуг доверие является ключевым фактором, а контент позволяет клиентам заранее узнать философию советника [03:28]. По мнению гостя, автору не нужно постоянно генерировать «уникальные и дерзкие» идеи. Достаточно иметь общую картину мира и применять её к текущим событиям [04:08]. ## 📊 Почему коэффициент CAPE больше не является «пророком» [[JUMP:05:04]] Обсуждение началось с анализа коэффициента CAPE (циклически скорректированная цена/прибыль), который сейчас значительно превышает свои исторические средние значения [05:19]. Бен Карлсон (Ben Carlson) утверждает, что использовать оценки (valuations) как поворотные точки для принятия решений сейчас труднее, чем когда-либо в истории [05:58]. Его аргументы в пользу того, что исторические сравнения (за 100–150 лет) могут быть нерелевантны: * **Изменение структуры компаний:** В середине XX века S&P 500 состоял в основном из капиталоемких промышленных гигантов с низкой маржой и огромным штатом сотрудников [06:38]. * **Капитальная эффективность:** Современные технологические лидеры владеют преимущественно нематериальными активами, имеют сверхвысокую маржу и требуют гораздо меньше персонала [06:50]. * **Байбеки:** По словам Карлсона, если включить доходность от обратного выкупа акций в расчеты, коэффициент CAPE мог бы снизиться примерно на 10 пунктов [08:20]. Гость полагает, что данные за последние 20–30 лет гораздо более применимы к сегодняшнему дню, чем данные XIX века [07:16]. ## 📈 Сломанный механизм «возврата к среднему» [[JUMP:08:45]] В классической экономике считается, что маржа прибыли — это показатель, наиболее склонный к «возврату к среднему» (mean reversion) [10:01]. Теория гласит: высокая прибыль привлекает конкурентов, которые сбивают маржу. Однако Бен Карлсон (Ben Carlson) указывает на то, что в 2020-х годах, несмотря на пандемию, инфляцию 9% и проблемы с цепочками поставок, маржа корпораций только выросла [09:34]. Причины устойчивости высокой маржи, по мнению собеседников: 1. **Технологическое доминирование:** Крупные компании превратились в своего рода олигополии, которые могут поглощать конкуренцию [10:14]. 2. **Эффективность управления:** Карлсон называет современные корпорации «лучшими из существующих институтов управления», которые работают эффективнее политических структур [10:38]. 3. **ИИ-фактор:** Рост продуктивности от внедрения ИИ может не дать марже снизиться в ближайшие годы [09:48]. ## 🤖 Концентрация рынка и «пузырь» ИИ: 1996 или 1999 год? [[JUMP:12:52]] Сегодня на «Великолепную семерку» (Magnificent Seven) приходится около 35% рынка [14:11]. Ведущий Джастин Бендиксен (Justin Bendixen) отметил, что обычно топ-10 компаний индекса меняются каждое десятилетие, но текущие лидеры демонстрируют феноменальную устойчивость. Бен Карлсон (Ben Carlson) приводит данные Майкла Сембалеста из JP Morgan: с момента запуска ChatGPT в ноябре 2022 года на акции, связанные с ИИ, пришлось 75% рыночной доходности и 80% роста прибыли [14:11]. Ключевой тезис обсуждения — «инвестиционный пузырь ИИ» [25:42]: * В отличие от пузыря доткомов 2000 года, текущие лидеры (Nvidia, Meta, Microsoft) — это сверхприбыльные бизнесы с реальными денежными потоками [25:29]. * **Тезис Цукерберга:** Бен Карлсон (Ben Carlson) цитирует главу Meta, который считает, что риск *недоинвестировать* в ИИ сейчас выше, чем риск потратить лишние сотни миллиардов долларов [26:10]. * Карлсон проводит параллель с речью Алана Гринспена об «иррациональном изобилии» в декабре 1996 года: после того предупреждения рынок удваивался ещё три года, прежде чем рухнуть [29:14]. Гость предполагает, что мы можем находиться в состоянии «1996 года», когда безумие только начинается, и компании ещё даже не начали активно занимать деньги под ИИ-проекты [30:29]. ## 💼 ИИ в работе финансового советника и частного инвестора [[JUMP:34:52]] Согласно опросам eToro, 50% ретейл-инвесторов готовы использовать ChatGPT для выбора акций, а 13% уже делают это [34:12]. Мнения Бена Карлсона о будущем профессии: * **Для богатых клиентов:** ИИ не заменит человека, так как состоятельным людям нужен кто-то, «кого можно винить» или с кем можно поговорить в моменты паники [35:05]. * **Для массового инвестора:** ИИ станет мощным инструментом финансового планирования (DIY), заменяя дорогие услуги для тех, кто не проходит по порогу входа в крупные фирмы [35:18]. * **Для писателей:** Карлсон использует ИИ как редактора и спарринг-партнера для проверки тезисов, но считает, что личный «голос» автора останется ценным товаром в мире шаблонных текстов от нейросетей [38:58]. ## 🧠 Психология и уроки кризиса 2008 года [[JUMP:49:24]] Бен Карлсон (Ben Carlson) поделился личной историей о том, как формировалось его понимание рынка. В разгар кризиса 2008 года его 40-летний коллега, напуганный возможным крахом банковской системы, перевел все накопления 401(k) в защищенные фонды и советовал Бену сделать то же самое [50:16]. Однако 24-летний Карлсон рассудил иначе: 1. Если финансовая система выживет, это лучшие цены в его жизни [50:44]. 2. Если система рухнет полностью, будет уже неважно, в чем инвестированы деньги — наступит сценарий «Безумного Макса» [51:48]. Этот опыт научил его, что горизонт планирования и личные обстоятельства важнее общих рыночных прогнозов. ## 🏆 Удивительная доходность золота и диверсификация [[JUMP:53:08]] В завершение беседы участники отметили парадокс: несмотря на доминирование технологий, золото в 2024 году показывает один из лучших результатов с 1970-х годов [54:12]. По данным, озвученным в подкасте, с 2000 года золото фактически обогнало S&P 500 по доходности [53:20]. Это произошло потому, что 2000 год был худшей точкой входа для акций США. Бен Карлсон (Ben Carlson) подчеркивает, что это главный аргумент в пользу диверсификации: вы никогда не знаете, какой актив сработает в конкретный период [54:50].