# Виталий Каценельсон об инвестициях в эпоху ИИ: «Главное — выжить, а доходность придет потом»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=hGdlw4F9OGo
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 10.03.2026

---

В условиях, когда фондовый рынок США находится на пике своих оценок за последние сто лет, традиционные стратегии «купи и держи» могут столкнуться с суровой реальностью «бокового» тренда. Виталий Каценельсон, генеральный директор Investment Management Associates (IMA) и автор книги «Soul in the Game», в интервью каналу Excess Returns обсуждает, как трансформировать подход к инвестициям в эпоху искусственного интеллекта и геополитической нестабильности. По мнению Каценельсона, сегодня выживание инвестора важнее погони за доходностью, а гибкость мышления и признание собственных ошибок становятся главными активами.

## 📉 Математика доходности: почему рынок может «застрять» на годы
[[JUMP:02:02]]

Доходность фондового рынка складывается из двух основных источников: дивидендной доходности и роста курсовой стоимости акций [02:15]. По оценке Виталия Каценельсона, дивидендная доходность индекса S&P 500 сейчас составляет около 2% или меньше. Исторически, за последние 100 лет, основной вклад в рост рынка вносил экономический рост и рост прибыли компаний, составлявший в среднем 6–7% годовых [02:42].

Однако на более коротких горизонтах (5, 10 или 15 лет) огромную роль играет изменение мультипликатора P/E (отношение цены к прибыли). Каценельсон выделяет два сценария:

*   **Попутный ветер:** когда акции дешевы, расширение P/E ускоряет рост цен.
*   **Встречный ветер:** когда рынок дорог, сжатие P/E «съедает» весь прирост от увеличения прибыли компаний [04:16].

На сегодняшний день оценки американского рынка являются одними из самых высоких за последние сто лет [04:28]. Каценельсон утверждает, что в ближайшие годы инвесторам придется столкнуться со «встречным ветром»: даже если экономика продолжит расти, снижение мультипликаторов может обнулить общую доходность, превратив рынок в «боковой» [05:33].

## 🤖 Парадокс ИИ: «плохие деньги» и строительство звездолетов
[[JUMP:05:45]]

Обсуждая текущую ситуацию, ведущий Мэтт Зиглер отмечает структурное изменение: сегодня максимальный рост демонстрируют не малые, а крупнейшие компании, которые агрессивно реинвестируют прибыль [05:58]. Виталий Каценельсон приводит слова Питера Тиля, который признал, что раньше считал переход от $100 млрд капитализации к $1 трлн более сложным, чем от $10 млрд к $100 млрд. На деле для цифровых гигантов (таких как Meta) эффект масштаба и расширение рынков сделали этот путь проще [07:17].

В отношении инвестиций «Великолепной семерки» в ИИ Каценельсон высказывает осторожность:

*   **Риск «плохих денег»:** Огромная часть инвестиций в ИИ может оказаться неэффективной [08:23].
*   **Экзистенциальная угроза:** По мнению Каценельсона, лидеры рынка, такие как Марк Цукерберг, воспринимают ИИ как вопрос выживания. Они готовы «сжечь» $100 млрд просто ради того, чтобы не проиграть гонку [08:49].
*   **Скорость изменений:** Каценельсон сравнивает текущую ситуацию с попыткой научиться управлять звездолетом в процессе его строительства [12:45].

Инвестиционный тезис IMA заключается в том, что нужно поощрять сотрудников становиться экспертами в ИИ прямо сейчас. Каценельсон приводит пример коллеги, который за пару часов создал интерактивный веб-сайт для оценки недвижимости и логистики, используя Groq и данные Zillow [11:16]. Это развивает «мозг разработчика», позволяя видеть новые способы применения технологий в бизнесе [12:07].

## 🛡️ Смирение как стратегия: переход от 20 к 30 акциям
[[JUMP:14:14]]

В мире, который меняется слишком быстро, Виталий Каценельсон призывает инвесторов к смирению (humility). Диапазон возможных исходов для любой компании стал шире, чем когда-либо [14:53].

Изменения в портфеле IMA:

*   **Диверсификация:** Каценельсон увеличил количество позиций в портфеле с 20 до примерно 30 акций [15:47]. Это прямое выражение меньшей уверенности в долгосрочном будущем отдельных компаний.
*   **Фокус на неизменном:** Инвестор ищет то, что останется востребованным независимо от технологий, например, сырьевые товары (commodities) и оборонный сектор [16:55].
*   **Анализ долгосрочных рисков:** Каценельсон приводит пример страховых компаний. Развитие беспилотных авто может сократить количество аварий на 95%, что радикально уменьшит рынок автострахования в будущем [17:49].

Главная цель Каценельсона на текущем рынке: «Зарабатывать деньги — это здорово, но сначала я хочу выжить» [18:04].

## 💎 Качество против дешевизны: уроки CEO
[[JUMP:19:49]]

Виталий Каценельсон признается, что его взгляды эволюционировали от статистического стоимостного инвестирования (поиск акций с P/E ниже 10) к качественному подходу. Он утверждает, что «дешевое часто оказывается дорогим», если бизнес деградирует [20:57].

Особую роль играет личный опыт управления компанией. Каценельсон занимает пост CEO в IMA около 12–13 лет [23:16]. Этот опыт дал ему «тактильное знание» бизнеса, в отличие от «табличного знания» (spreadsheet knowledge), которое инвесторы получают из отчетов [23:45].

Ключевые выводы о качестве управления:

1.  **Люди важнее цифр:** Нельзя заключить хорошую сделку с плохим человеком [24:48].
2.  **Нулевая толерантность к сомнительной репутации:** Если характер руководства вызывает хоть малейшие сомнения, Каценельсон немедленно выходит из акций [24:48].
3.  **Отказ от рационализации:** Инвесторы часто пытаются убедить себя, что дешевая акция плохой компании «все равно вырастет», создавая ложные нарративы [21:23].

## 🚪 Философия продаж: когда пора уходить?
[[JUMP:25:02]]

Продажа акций — самый сложный аспект инвестирования. Каценельсон выделяет две критические ситуации:

**1. Нарушение инвестиционного тезиса.**
Если исходные предположения оказались неверными, нужно продавать немедленно. Каценельсон приводит пример: недавно он продал акции компании после того, как CEO (владевший 8% акций) был уволен, а отчетность за прошлый год отправили на пересмотр [26:49]. Несмотря на падение цены на 30%, он предпочел выйти, чтобы не гадать на «неизвестных неизвестных» [27:27].

**2. Ошибка «изнуренного» инвестора.**
Самой дорогой ошибкой в карьере Каценельсона стала продажа Electronic Arts в 2011–2012 годах [29:42]. После года падения цен и плохих новостей акции удвоились. Испытывая облегчение от выхода в плюс, Виталий продал позицию. После этого акции выросли в четыре раза, так как фундаментальные показатели (переход на цифровые продажи) начали улучшаться именно тогда, когда инвестор решил «зафиксировать прибыль» [31:03].

Сегодняшний подход Каценельсона: быть «стоимостным покупателем» (value buyer), но «держателем роста» (growth holder) [35:05]. Если фундаментальные показатели компании улучшаются быстрее прогнозов, нужно проявлять терпение и не продавать слишком рано.

## 🎻 Искусство, стоицизм и «мертвая рыба»
[[JUMP:38:23]]

Виталий Каценельсон черпает вдохновение не только у Баффета, но и в классической музыке и философии стоицизма. Его концепция «Душа в игре» (Soul in the Game) идет дальше простого «риска шкурой» (skin in the game) — это когда деятельность человека неразрывно связана с его идентичностью [54:51].

Связь искусства и инвестиций:

*   **Творческий процесс:** Инвестирование — это творчество, которое неизбежно сопряжено с болью. Каценельсон проводит аналогию с Рахманиновым и Чайковским, чьи величайшие произведения рождались после периодов глубоких депрессий и сомнений [1:03:13].
*   **Внутренний авторитет:** Нужно отвечать перед «будущим собой», а не перед текущими показателями доходности или мнением клиентов [50:38].

Важнейший урок от Марка Аврелия, который Каценельсон применяет к анализу компаний: **борьба с «софистами» (харизматичными CEO)** [1:06:49]. Софисты в Древнем Риме учили убеждать людей, апеллируя к эмоциям. Современные CEO часто являются блестящими ораторами, способными очаровать инвестора.

Каценельсон использует аналогию с дорогим рестораном: официант может долго описывать «чилийского сибаса, выловленного в 2 часа ночи и окутанного ароматом базилика» [1:08:42]. Стоический подход Марка Аврелия — сбросить шелуху и увидеть суть: «Это просто мертвая рыба и травы» [1:09:22]. Инвестор должен аналогичным образом очищать презентации CEO от харизмы и маркетинга, сводя их к сухим базовым фактам.

---