S-1 Anthropic, обвал Google на $500 млрд и риски ИИ-долга

В очередном выпуске подкаста All-In ведущие Джейсон Калаканис, Дэвид Сакс, Чамат Палихапития и Дэвид Фридберг подробно разбирают заявку компании Anthropic на публичное размещение акций (форма S-1), оценивая, превращается ли создатель модели Claude в самый прибыльный бизнес в истории венчурного капитала. Инвесторы также анализируют макроэкономические последствия беспрецедентного ИИ-бума для рынка госдолга США, рекордный обвал рыночной капитализации Alphabet на 500 млрд долларов и политические сценарии в преддверии промежуточных выборов.

📄 Разбор формы S-1 от Anthropic: величайший бизнес в истории венчурного капитала? 3:22

Компания Anthropic официально подала регистрационное заявление по форме S-1 для проведения первичного публичного размещения акций под биржевым тикером ANT . Андеррайтерами готовящегося IPO выступают инвестиционные банки Goldman Sachs и Morgan Stanley, а ориентировочной датой выхода на биржу названо 16 ноября .

По информации Джейсона Калаканиса, компания нацелена на привлечение рекордных 100 млрд долларов, что превосходит масштабы размещения SpaceX и эквивалентно затратам примерно на три месяца вычислительных мощностей . На платформе прогнозных рынков Polymarket вероятность привлечения не менее 95 млрд долларов оценивается в 78%, а ожидаемая капитализация компании колеблется в коридоре от 1,5 до 2 трлн долларов .

Финансовые показатели, раскрытые в документе, стали ключевым предметом обсуждения:

• Выручка за первое полугодие достигла 16,3 млрд долларов, что демонстрирует 14-кратный рост в годовом выражении по сравнению с первыми шестью месяцами предыдущего года .
• Выручка за второй квартал составила 11,6 млрд долларов, увеличившись почти в 30 раз по сравнению с показателями пяти кварталов ранее .
• Общий объем целевого рынка (TAM) для генерируемых токенов и ИИ-сервисов сама компания оценивает в 40 трлн долларов .
• Прогнозируемый годовой темп регулярной выручки (ARR) к концу года закладывается на уровне 100 млрд долларов .
• Объем денежных средств и эквивалентов на балансе составляет 112 млрд долларов .

Корпоративная структура включает семь сооснователей, которые сохранят за собой 50,1% голосующих прав через отдельный класс акций (Class F) . При этом около 80% совокупной доли фаундеров планируется передать аффилированной некоммерческой организации или структуре общественной выгоды .

Дэвид Сакс заявил, что размещение Anthropic станет, вероятно, самым крупным и стремительным созданием стоимости в истории венчурной индустрии . Он подчеркнул, что компании всего около шести лет, в то время как сопоставимая по масштабу SpaceX шла к публичному статусу более двух десятилетий . По оценке Сакса, выход на биржу создаст беспрецедентный пул личного благосостояния для сотрудников Кремниевой долины: сотни специалистов получат свыше 100 млн долларов, а тысячи — более 10 млн долларов .

Комментируя циркулировавшие ранее в прессе сообщения о чистом убытке компании в размере 80 млрд долларов, Дэвид Сакс назвал эти цифры бухгалтерской иллюзией . По его объяснению, убыток возник из-за выпуска конвертируемых облигаций в пользу инфраструктурных партнеров, таких как Amazon. По мере стремительного роста фундаментальной оценки Anthropic переоценка данных долговых обязательств отражалась в финансовой отчетности как формальный убыток, не приведший к реальному оттоку живых денег .

Реальные затраты Anthropic на протяжении всего жизненного цикла Сакс оценил всего в 9–10 млрд долларов из приблизительно 110 млрд привлеченного капитала, что свидетельствует об исключительной капиталоэффективности стартапа .

Дэвид Фридберг обратил внимание на масштабирование корпоративных клиентов с чеком от 100 тысяч долларов в год:

• Конец 2024 года — 200 крупных клиентов .
• Конец 2025 года — 1 500 клиентов .
• Конец сентября текущего года — 11 900 клиентов .

По подсчетам Фридберга, во всем мире насчитывается чуть более 1 млн компаний, для которых годовой бюджет в 100 тысяч долларов составляет менее 1% общих операционных расходов (из них 200–300 тысяч — в США) . Соответственно, Anthropic охватила лишь около 1% потенциальной глобальной базы платежеспособных корпораций .

Фридберг также представил расчет цепочки добавленной стоимости:

1. Nvidia тратит 1 доллар себестоимости и продает чипы с валовой маржой порядка 75%, генерируя 4 доллара выручки .
2. Провайдеры инфраструктуры (например, кластер Colossus компании SpaceX, стоивший 10 млрд долларов при пятилетней амортизации в 2 млрд долларов в год) получают выручку около 1,25 млрд долларов в месяц с валовой рентабельностью до 83% .
3. Anthropic трансформирует каждый доллар, потраченный на аппаратную базу Nvidia, примерно в 18 долларов выручки от конечных клиентов при дополнительной валовой марже около 85% .

В качестве макроэкономического доказательства роста производительности за счет ИИ Дэвид Сакс привел финансовый отчет Microsoft: за четыре года выручка софтверного гиганта увеличилась со 198 до 332 млрд долларов, тогда как штатное расписание выросло всего на 2 000 сотрудников .

⚡ Ограничения вычислительной мощности и риск столкновения с рынком казначейских облигаций 18:41

Чамат Палихапития представил структурный анализ факторов риска из формы S-1 на основе частотности упоминания терминов . Исследование показало, что абсолютным приоритетом среди угроз для руководства компании является нехватка вычислительных ресурсов (Compute) — этот блок включает доступ к дата-центрам, поставки чипов, доступность электроэнергии и устойчивость энергосетей .

На втором месте по частоте упоминаний находятся регуляторные риски (государственная политика, санкции и экспортный контроль), за ними следуют вопросы конфиденциальности данных, интеллектуальной собственности и безопасности моделей . При этом риски привлечения клиентов или текучести кадров в документе практически не акцентируются .

Чамат Палихапития выделил структуру пользовательской базы Anthropic:

• Около 40 млн физических лиц и малых предприятий тратят менее 100 тысяч долларов .
• Примерно 10 тысяч контрактов находятся в диапазоне от 100 тысяч до 1 млн долларов .
• Около 1 650 клиентов приносят от 1 до 10 млн долларов .
• Лишь 250 заказчиков платят свыше 10 млн долларов в год .

По мнению Палихапитии, сегмент до 1 млн долларов растет лавинообразно благодаря децентрализации бюджетов вице-президентов корпораций, готовых тестировать различные решения, тогда как контракты свыше миллиона требуют жесткого аудита возврата инвестиций (ROI) .

Однако главная системная тревога Палихапитии лежит в плоскости долговых рынков. Совокупный «ИИ-комплекс» технологических гигантов уже накопил от 340 до 400 млрд долларов рыночного долга на агрессивные капитальные затраты . По расчетам аналитиков Палихапитии, объем заемных средств, которые инфраструктурные ИИ-компании намерены привлечь до конца 2027 года, составит до 30% от всего объема новых государственных облигаций, выпускаемых Министерством финансов США за тот же период .

Палихапития полагает, что гигантские технологические компании начинают напрямую конкурировать с казначейскими облигациями за ликвидность институциональных инвесторов :

• Если инвесторы предпочтут государственные облигации как инструмент «бегства в качество», корпорациям придется платить более высокие процентные ставки по долгу, что увеличит вероятность дефолтов в звене облачных стартапов (Neo-clouds) .
• Если же рынок отдаст предпочтение облигациям технологических гигантов, Минфину США придется поднимать доходность на аукционах, что приведет к росту базовых ставок заимствования для всей американской экономики .

Дэвид Фридберг добавил институциональный аргумент: государство не потерпит появления корпоративных структур, аккумулирующих больше капитала и прямого влияния на общественное мнение, чем правительственные институты . По мнению Фридберга, в ближайшие годы власти неизбежно введут государственное регулирование и квотирование фактических вычислительных мощностей на уровне центров обработки данных .

Дэвид Сакс охарактеризовал политический аспект ситуации: левое крыло Демократической партии (в лице Берни Сандерса и Александрии Окасио-Кортес) стремится заблокировать сверхразумный ИИ либо ввести жесткий разрешительный надзор по типу «автоинспекции для софта» . Сакс также подчеркнул, что Anthropic активно нанимала чиновников из администрации Джо Байдена, а теперь расширяет связи среди республиканцев, выстраивая мощный лоббистский аппарат .

🤖 Парадокс Джевонса и раскол Anthropic с лагерем сторонников ИИ-безопасности 43:28

Сакс указал на усиливающееся противоречие между публичной риторикой руководства Anthropic о безопасности и их реальной инженерной практикой . В профильных изданиях разгорается критика со стороны представителей движения сторонников ИИ-безопасности («думеров»), которые обвиняют Дарио Амодеи в форсировании рекурсивного самосовершенствования моделей (Recursive Self-Improvement, RSI) .

Согласно публикации самой компании, еще в августе 26% задач по созданию архитектуры моделей следующего поколения выполнялись предыдущими версиями этих же моделей . По мнению Сакса, попытка руководства компании ранее призвать индустрию к скоординированному «замедлению» темпов разработки была лишь моральным алиби: не добившись согласия конкурентов, Anthropic ускорила разработку с помощью RSI .

Сакс и Калаканис отметили проявление парадокса Джевонса в экономике моделей Claude:

• Стоимость инференса для моделей классов Sonnet и Opus снижается примерно в 10 раз за год благодаря алгоритмическим улучшениям [08:21, 56:07].
• Падение цены за миллион токенов на 50% не снижает, а резко увеличивает валовую выручку компании, так как бизнес находит экспоненциально больше прикладных задач [08:35, 56:20].
• Новые автономные агентные системы и инструменты постоянного кибермониторинга требуют в сотни раз больше вычислительных циклов, чем классический текстовый диалог с пользователем .

По данным социологической службы Gallup, представленным в эфире, регулярное или ежедневное использование генеративного ИИ на рабочих местах в США пока составляет лишь от 10% до 20% сотрудников . Калаканис полагает, что после решения корпоративных требований к кибербезопасности проникновение агентов достигнет 70–80%, а суммарное потребление токенов способно вырасти в 500 раз [35:27, 59:35].

📉 Обвал Alphabet на $500 млрд: кризис кликов и пересмотр аукциона рекламы 1:01:57

Капитализация Alphabet за одну торговую сессию рухнула на 10–15%, стерев около 500 млрд долларов акционерной стоимости . Несмотря на общий рост совокупной выручки на 25% в годовом выражении, свободный денежный поток корпорации ушел в отрицательную зону из-за беспрецедентного уровня капитальных затрат на серверную инфраструктуру .

Ключевые точки напряжения в отчете Alphabet:

• Рост выручки флагманского поискового бизнеса замедлился до 12% против 17% в предыдущих периодах, составив 63 млрд долларов против 56 млрд годом ранее [1:02:44, 1:12:07].
• Объем поисковых запросов продолжает расти, но конверсия в клики по платным рекламным объявлениям стагнирует на фоне распространения ИИ-ответов, предоставляющих решение без перехода по внешним ссылкам [1:02:04, 1:02:44].
• Выручка подразделения Google Cloud выросла вдвое в годовом исчислении, достигнув 30,7 млрд долларов, а операционная прибыль сегмента подскочила с 3,5 млрд до рекордных 11 млрд долларов [1:02:18, 1:04:05].

Фридберг отметил, что поисковый гигант переживает внутренний кризис позиционирования: является ли Google Cloud бизнесом по аренде чипов или платформой продвижения собственных моделей, и как компании заменить прямые рекламные клики пользовательскими ИИ-интерфейсами .

Особое внимание Палихапития и Фридберг уделили вирусной публикации крупного рекламодателя Макса Андерсона, набравшей более 5 млн просмотров в сети X . Андерсон утверждал, что Google внедрила скрытые манипуляции в рекламный механизм, фактически отказавшись от принципов классического аукциона второй цены (аукциона Викри) .

По оценке Палихапитии, отказ от аукциона Викри в пользу непрозрачного ценообразования клика означает, что компания искусственно выжимает сиюминутную маржу из рекламодателей для маскировки замедления органического трафика . Чамат считает, что если служба связей с инвесторами Google публично не опровергнет эти обвинения, рынок продолжит дисконтировать акции компании . Дополнительным стратегическим вызовом для Alphabet Палихапития назвал сохранение в штате главы DeepMind Демиса Хассабиса .

С другой стороны, Дэвид Сакс и Джейсон Калаканис выступили с позицией, что рынок чрезмерно драматизирует ситуацию:

• Абсолютная выручка поиска выросла на 7 млрд долларов за год .
• Доля поиска в структуре выручки Alphabet опустилась ниже 50% впервые в истории не из-за собственного краха, а благодаря взрывному росту Google Cloud, YouTube и подписок Workspace [1:11:41, 1:12:34].
• Alphabet диверсифицирована через владение 85% сервиса Waymo, около 15% в самой Anthropic и 6% акций SpaceX .

В подтверждение своего инвестиционного тезиса Джейсон Калаканис сообщил, что приобрел дополнительный пакет акций Google непосредственно во время записи подкаста .

🗳 Прогнозы на промежуточные выборы: тупик в Конгрессе и угроза импичмента 1:14:17

В финальной части эпизода ведущие обсудили расклад перед промежуточными выборами в Конгресс США . На платформе Polymarket вероятность перехода большинства в Палате представителей к Демократической партии оценивается в 92%, а шансы демократов вернуть контроль над Сенатом составляют 68% .

Чамат Палихапития ожидает умеренного успеха Демократической партии («демократической мороси»), прогнозируя, что республиканцы сумеют сохранить Сенат с минимальным перевесом, но уступят Палату представителей [1:14:36, 1:15:01]. По оценке Палихапитии, стратегия демократического большинства в Конгрессе будет строиться на генерации атмосферы страха и неопределенности: запуске череды парламентских расследований с вызовом топ-менеджеров и министров по повесткам, а также торможении выдачи разрешений на энергетические проекты и строительство ЦОД, чтобы спровоцировать экономическое охлаждение перед президентскими выборами 2028 года [1:15:14, 1:15:38].

Дэвид Сакс скептически оценил электоральные опросы, сославшись на исследование социолога Патрика Руффини, согласно которому в трех избирательных циклах подряд около 75% опросов систематически завышали показатели демократов . Сакс напомнил о скандале вокруг авторитетного опросника Энн Зельцер в Айове во время выборов 2024 года, чьи прогнозы о поражении Трампа оказались ошибочными .

Сакс настаивает, что реальное состояние американской экономики искажается СМИ:

• Оценка роста ВВП моделью GDPNow Федерального резервного банка Атланты указывает на темп в 3,7% .
• Медианный доход домохозяйств приближается к историческому максимуму в 90 тысяч долларов .
• Уровень бедности находится на историческом минимуме около 12% .

В то же время Сакс признал историческую закономерность: правящая в Белом доме партия почти всегда несет тяжелые потери на промежуточных выборах, напомнив разгромы демократов при Билле Клинтоне в 1994 году и при Бараке Обаме в 2010 году .

Джейсон Калаканис высказал противоположное мнение: падение чистого рейтинга одобрения Дональда Трампа до исторических минимумов свидетельствует о разочаровании умеренных избирателей и сторонников движения «America First», недовольных нерешенной инфляцией и вовлечением в новые внешнеполитические конфликты [1:19:52, 1:20:31].

Калаканис прогнозирует, что взяв под контроль обе палаты Конгресса, демократы немедленно инициируют новую процедуру импичмента Трампа . По мнению Калаканиса, последующие два года политического паралича вынудят Республиканскую партию отказаться от наследия Трампа, Джей Ди Вэнса и Марко Рубио в поисках нового лидера популистского толка к следующему избирательному циклу [1:21:26, 1:21:39].