# Ричард Бернстайн: «Следующая рецессия станет настоящим шоком для поколения buy the dip» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=19hgAb2FU2s Канал: The Compound Опубликовано: 23.05.2025 --- В новом выпуске подкаста TCAF ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают текущую ситуацию на рынках с легендой Уолл-стрит, генеральным и инвестиционным директором Richard Bernstein Advisors (RBA) Ричардом Бернстайном. В центре дискуссии — «медленное кровотечение» американского госдолга, неэффективность политики ФРС в мире частного кредитования и опасная вера инвесторов в неуязвимость «Великолепной семерки». ## 🏛️ Налоговая реформа и бремя дефицита [[JUMP:06:40]] Обсуждение началось с анализа нового законопроекта о примирении налогов (Tax Reconciliation Bill), который призван сделать многие положения закона Трампа 2017 года постоянными. Основные параметры законопроекта включают: * Снижение налоговых ставок для всех категорий, кроме максимальной (37%) [07:19]. * Увеличение стандартного налогового вычета на $1000 для одиноких и на $2000 для совместных деклараций [07:34]. * Повышение лимита освобождения от налога на наследство и дарение до $15 млн на постоянной основе [07:50]. * Установление лимита на вычет местных налогов (SALT) в размере $40 000 с фазовым выводом при доходе свыше $500 000 [08:03]. По мнению Ричарда Бернстайна, этот законопроект будет носить стимулирующий характер для экономики, однако он видит в нем фундаментальное противоречие: стимулирование потребления неизбежно ухудшает торговый дефицит, с которым администрация одновременно пытается бороться [09:08]. Бернстайн утверждает, что надежды на то, что налоговые льготы «окупят себя сами», беспочвенны [09:50]. Согласно прогнозам Объединенного комитета по налогообложению, текущая версия законопроекта увеличит дефицит бюджета на $3,8 трлн до 2034 года [09:34]. Ведущий Майкл Батник отметил, что даже сторонники Трампа перестали утверждать, будто пошлины покроют эти расходы [10:02]. ## 📉 Долговой рынок: «Медленное кровотечение» вместо коллапса [[JUMP:10:14]] Ричард Бернстайн представил анализ спреда между доходностью 10-летних облигаций США и Германии (Bunds). Он считает этот показатель критическим индикатором доверия к кредитному качеству США. * **Исторический контекст:** До 2011 года, когда США имели рейтинг AAA, доходности облигаций США и Германии колебались около паритета [10:52]. * **Текущая ситуация:** После первого понижения рейтинга в 2011 году США начали торговаться с премией по доходности к другим странам с рейтингом AAA. Сегодня эта премия (спред) составляет около 190–200 базисных пунктов [12:51]. * **Тезис о наказании:** Бернстайн полагает, что США «наказывают» более высокими процентными ставками. Это не внезапный «день расплаты» или превращение в Ботсвану за одну ночь, а «медленное кровотечение», когда все больше денежных потоков экономики уходит на обслуживание долга [11:56]. По словам Бернстайна, казначейские облигации США остаются «защитным активом» де-факто только из-за отсутствия альтернативных рынков сопоставимой глубины [13:30]. Однако рынки уже десятилетие осознают снижение кредитоспособности США, что отражается в более высоких ставках по ипотеке и корпоративным долгам, которые привязаны к доходности 10-летних трежерис [13:56]. Глава RBA также прокомментировал недавний провал аукциона гособлигаций, который вызвал падение индекса Dow Jones на 800 пунктов. Он охарактеризовал поведение инвесторов как «смежное с бунтом облигационных линчевателей» (bond vigilante adjacent) — скрытую забастовку покупателей, требующих более высокую доходность из-за отсутствия фискальной сдержанности [15:01]. ## 💧 Ликвидность и «дивинационный жезл» Биткоина [[JUMP:22:40]] Бернстайн выразил удивление тем, насколько уверенно чувствует себя фондовый рынок (в 3% от исторических максимумов) при текущих уровнях ставок [23:10]. Он связал это с избыточной ликвидностью, которая все еще циркулирует в системе. * **Биткоин как индикатор:** Бернстайн использует Биткоин в качестве «дивинационного жезла» (лозы) для поиска ликвидности. По его мнению, криптовалюта процветает в условиях мягких финансовых условий, и ее текущая динамика свидетельствует о том, что ликвидности в системе все еще слишком много [24:57]. * **Роль частного кредита:** Огромный объем капитала в сфере Private Equity и Private Credit (такие компании как Blackstone, KKR, Blue Owl) делает экономику менее чувствительной к ставкам ФРС [28:48]. Бернстайн считает, что ФРС не до конца понимает этот механизм: раньше повышение ставок выкачивало деньги из банковской системы, замедляя ипотеку и бизнес. Сегодня обязательства инвесторов перед частными фондами не зависят от ставки по федеральным фондам, что подрывает усилия регулятора [28:35]. Инвестиционный директор RBA допускает, что ФРС может не снизить ставки в этом году вовсе, а в худшем случае — даже повысить их, если инфляция преподнесет сюрприз [29:53]. ## 🏠 Рынок труда, ипотека и «рецессия-дузи» [[JUMP:30:31]] Несмотря на кажущуюся устойчивость, Бернстайн видит тревожные сигналы в секторе недвижимости и на рынке труда: 1. **Ипотечные дефолты:** Доля просрочек по ипотеке (0,9%) все еще ниже допандемийного уровня, но она стабильно растет со второй половины 2022 года [32:55]. Бернстайн предупреждает, что ипотека составляет 70% всех долгов домохозяйств, и даже небольшой рост дефолтов окажет на экономику большее влияние, чем проблемы с кредитными картами и автокредитами вместе взятыми [33:10]. 2. **Скрытые увольнения:** Хотя официальные данные по безработице (229 000 заявок в неделю) выглядят стабильно [36:50], крупные техгиганты меняют стратегию. Бернстайн привел в пример указания Марка Цукерберга менеджерам Meta чаще ставить низкие оценки сотрудникам (прелюдия к сокращениям) и политику Shopify, требующую доказывать, почему вакансию нельзя закрыть с помощью ИИ [31:36]. **Мнение:** Бернстайн полагает, что следующая рецессия, когда бы она ни случилась, станет «настоящим шоком» (a doozy) [34:27]. Причина — в демографии и психологии: целому поколению инвесторов (например, 38-летним главам семей) сейчас кажется, что рынок всегда выкупает просадки за 10 дней, и они никогда не видели затяжного спада с массовыми увольнениями соседей [34:53]. ## 🎶 «Песнь сирен» и ошибка диверсификации [[JUMP:37:27]] Бернстайн сравнил текущую манию вокруг «Великолепной семерки» (Mag 7) с мифом об Одиссее и Сиренах. Инвесторы, по его словам, следуют за «чарующе привлекательной историей о безрисковых высокодоходных активах», что неизбежно ведет к крушению на скалах [38:57]. * **«Де-хуже-фикация» (De-worse-ification):** Так клиенты теперь иронично называют диверсификацию. Бернстайн отмечает, что за последние 15 лет индексные фонды и Mag 7 приучили людей к тому, что класть все яйца в одну корзину — выигрышная стратегия [40:15]. * **Сравнение Apple и Campbell Soup:** Бернстайн указал на иронию: траектория роста Apple сейчас напоминает производителя супов Campbell Soup — компания почти не растет в физических объемах, но торгуется с огромной премией из-за веры инвесторов в ее способность «снова изменить мир» [44:31]. По его мнению, реальные возможности сейчас лежат в «скучных» потребительских товарах (Consumer Staples) и международном качестве [44:46]. ## 🤖 ИИ и инвестиционная реальность [[JUMP:57:18]] Ричард Бернстайн призывает разделять «экономическую историю» и «инвестиционную историю» ИИ: * **Экономика:** ИИ действительно изменит мир, как это сделали электричество, автомобиль и интернет [56:41]. * **Инвестиции:** История учит, что инвесторы склонны «перекапитализировать» новые сектора. Избыток капитала ускоряет внедрение технологии, но уничтожает доходность для самих инвесторов [57:46]. * **Реиндустриализация:** Бернстайн видит иронию в том, что для автоматизации США придется импортировать роботов из Японии и Кореи, на которые, согласно текущей политике, придется платить ввозные пошлины [1:08:22]. **Инвестиционный тезис RBA:** 1. **Золото как хедж против неопределенности:** Оно коррелирует с индексом неопределенности NFIB (опрос малого бизнеса) и служит балластом в портфеле [1:00:38]. 2. **Международное качество:** Крупные европейские компании (фармацевтика, люкс) торгуются с дисконтом к аналогам из США, имея при этом лучшую дивидендную доходность и сопоставимый рост [47:23]. 3. **ETF AIRR (American Industrial Renaissance):** Фонд, ориентированный на промышленные компании средней и малой капитализации, получающие более 75% выручки внутри США [1:10:34].