# Крис Майер: «Секрет сверхдоходности — в умении не продавать акции десятилетиями»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=1GnT1jxO8uA
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 15.02.2024

---

В новом выпуске программы «We Study Billionaires» Крис Майер (Chris Mayer), соучредитель Woodlock House Family Capital, подводит итоги рекордного для своего фонда 2023 года. Основное внимание уделено экосистеме Constellation Software и её «дочкам» — Topicus и Lumine, а также философии долгосрочного владения акциями без совершения сделок.

## 📈 Итоги 2023 года: стратегия «нулевого оборота»
[[JUMP:0:00]]

Для Криса Майера 2023 год стал лучшим по доходности с момента основания его фонда [0:39]. Примечательно, что за весь год он не продал ни одной акции из своего портфеля, что является редкостью для управляющих фондами [1:05]. Крис Майер отмечает, что даже его худший актив — компания Heico — вырос на 19%, в то время как лидеры портфеля показали впечатляющие результаты:

*   **Techneon** и **Lumine** — рост около 80% [1:33];
*   **Copart** — рост около 60%;
*   **Constellation Software** — рост около 60% [1:46].

По мнению Майера, источником сверхдоходности (outperformance) является готовность инвестора позволить «победителям» расти и занимать всё большую долю в портфеле [0:00]. В идеальном сценарии одна позиция может вырасти в 20 раз и составить 20–25% всего портфеля [0:13]. В течение года инвестор лишь дважды предпринимал активные действия, наращивая позиции в Lumine и Techneon во время рыночных просадок [2:13].

Майер подчеркивает, что 2023 год вновь преподал урок «скромности» макроэкономическим прогнозистам [3:06]. В качестве примера он приводит транспортную компанию **Old Dominion**: если бы инвесторы заранее знали финансовые показатели (падение выручки и прибыли на акцию), никто бы не предсказал рост её акций на 43% за год [3:35]. Это подтверждает тезис гостя о том, что нужно фокусироваться на качественном бизнесе, а не на попытках угадать фазу цикла или действия ФРС [4:00].

## 🧩 Феномен Constellation Software: переход к версии 2.0
[[JUMP:11:08]]

Крис Майер признается, что долгое время скептически относился к Constellation Software (CSI), считая их модель скупки мелких софтверных компаний рискованной [12:01]. Его опасения заключались в том, что компания покупает «мусорное» ПО без долгосрочной ценности, и ей придется бежать всё быстрее, чтобы поддерживать рост [12:28]. Однако после изучения писем основателя Марка Леонарда в 2019 году он стал акционером.

За последний год акции CSI выросли на 60%, достигнув отметки более 3700 канадских долларов [13:21]. Майер выделяет несколько причин такого ускорения:

1.  **Масштабирование капитала:** В 2018–2020 годах компания тратила на поглощения по $500–600 млн в год. В 2023 году этот показатель превысил $2 млрд только за первые три квартала [14:32].
2.  **Крупные сделки:** Модель «Constellation 2.0» подразумевает покупку более крупных и сложных объектов. Пример — сделка по **Optimal Blue** за $700 млн [15:12].
3.  **Органический рост:** Вопреки ожиданиям скептиков, органический рост CSI составил около 5–6% в год, что придает бизнесу дополнительную устойчивость [16:31].

Особое внимание Майер уделяет структуре сделки по Optimal Blue. Constellation заплатила всего $200 млн наличными, а на остальные $500 млн получила беспроцентный вексель сроком на 5 лет [15:26]. По его мнению, такая гибкость возможна благодаря репутации CSI как «постоянного дома» для бизнеса, где компании не перепродаются и не подвергаются жестким сокращениям [20:15].

## 🏢 Децентрализация и стимулы для менеджеров
[[JUMP:20:56]]

Успех Constellation часто связывают с радикальной децентрализацией. По словам Майера, это позволяет принимать решения тем, кто ближе всего к проблеме [21:53]. Однако он выделяет и потенциальные недостатки этой модели:

*   Трудности с удержанием талантов, разбросанных по всему миру [22:46].
*   Отсутствие тесно сплоченных команд, работающих в едином пространстве.
*   Сложность мотивации при достижении гигантских масштабов [25:03].

Критически важным элементом культуры CSI является система вознаграждения: топ-менеджеры обязаны инвестировать от 25% до 75% своих бонусов в акции компании, которые блокируются на 3–5 лет [23:53]. Это обеспечивает полное совпадение интересов руководства и акционеров. Майер называет эту структуру «золотым стандартом» [54:32].

## 🌍 Дочерние компании: Topicus и Lumine
[[JUMP:30:52]]

Constellation Software выделила две компании в отдельные публичные структуры: **Topicus** (фокус на Европе) и **Lumine** (фокус на медиа и коммуникациях).

### Topicus: «Constellation в Европе»
Topicus сегодня по размерам сопоставим с тем, чем была сама Constellation в 2013 году [40:50]. Майер считает это отличной возможностью для инвесторов «вернуться в прошлое». 

*   **Органический рост:** У Topicus он выше, чем у материнской компании (традиционно 6–8%, в третьем квартале до 11%) [45:25].
*   **Специфика рынка:** Европейский рынок ПО крайне фрагментирован из-за языковых и регуляторных барьеров, что снижает конкуренцию со стороны американских фондов прямых инвестиций [42:50].
*   **Закрытость:** Майер критикует руководство за излишнюю скрытность — отсутствие ежегодных писем акционерам и конференц-звонков [43:29].

### Lumine: Мастер «выделения» (Carve-outs)
Lumine специализируется на более крупных и технически сложных сделках, часто выкупая подразделения у гигантов вроде Nokia [48:16]. 

*   **Сделка с Wide Orbit:** Покупка за $497 млн при мультипликаторе 11–12x EBITDA, что выше привычных для CSI уровней [50:29]. 
*   **Ценообразование:** Майер полагает, что Lumine сохраняет высокую планку доходности благодаря сильной переговорной позиции и умению работать с «брошенными» активами крупных корпораций [51:21].

## 📊 Математика сложного процента и оценка качества
[[JUMP:55:50]]

Обсуждая текущие мультипликаторы (P/E около 32–36 для всей экосистемы), Майер призывает смотреть на горизонт 10 лет [56:16]. Он приводит простую арифметику:

*   При росте прибыли (CAGR) на 25% в течение 10 лет, показатель прибыли вырастет в **9 раз** [56:42].
*   При росте на 20% прибыль вырастет примерно в 6 раз [56:55].

В таком контексте разница между покупкой при P/E 30 или 35 становится второстепенной. Майер ссылается на опыт инвестора Терри Смита, который подсчитал, что за лучшие компании мира можно было переплачивать в разы (P/E 60 вместо 25) и всё равно получать рыночную доходность на длинной дистанции [1:01:13].

Ведущий Клей Финк добавляет, что согласно его расчетам, при доходности на капитал 25% инвестор может заплатить мультипликатор 54 сегодня и всё равно получить 10% годовых в течение следующих 5 лет, даже если мультипликатор на выходе упадет до 25 [59:41].

## 🛠 Советы по формированию портфеля
[[JUMP:1:03:11]]

Крис Майер придерживается строгих правил управления капиталом:

*   **Ограничение на вход:** Он старается не увеличивать долю позиции выше 10% за счет новых вливаний, но позволяет ей расти органически [1:03:52].
*   **Отсутствие «подрезания»:** Майер принципиально не продает часть акций только потому, что они выросли. По его словам, именно готовность «ехать на победителях» отличает успешных инвесторов от посредственных [1:06:28].
*   **Удержание кэша:** Для него нормально держать наличные в течение нескольких месяцев, если нет очевидных идей, соответствующих его высоким критериям [1:04:43].

В завершение беседы Крис Майер порекомендовал ресурсы для изучения модели «серийных покупателей» (serial acquirers), включая подписку **In Practice**, сайт **Acquirers.com** и 300-страничный аналитический отчет от **REQ Capital** [1:08:29].