# Феликс и Пассмор: «Усреднение стоимости (DCA) — это неоправданно дорогая страховка»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3wzDp6ahvpU
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 04.06.2020

---

В новом эпизоде подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор анализируют внутренние механизмы факторного инвестирования и развеивают мифы о преимуществах усреднения долларовой стоимости (DCA). Ведущие обсуждают, почему размер компании перестал быть самостоятельным фактором риска, как пандемия меняет отношение к аннуитетам и почему попытки «хирургического» активного управления в периоды волатильности чаще всего идут на пользу менеджерам, а не клиентам.

## 📈 Новости платформы и макроэкономический контекст
[[JUMP:0:15]]

Ведущие начали выпуск с анонса обновлений на сайте Rational Reminder. Бенджамин Феликс сообщил о запуске новой системы обсуждений на базе приложения Commento [1:24]. Также он анонсировал публикацию новых модельных портфелей и пояснительного документа (white paper) к ним, ориентировочно к 18–20 июня 2020 года [4:59].

В блоке макроэкономических новостей были выделены следующие ключевые события:

*   **Изменения в CDIC:** Канадская корпорация по страхованию вкладов теперь защищает депозиты в иностранной валюте и срочные вклады на срок более пяти лет в пределах лимита 100 000 долларов [11:16].
*   **Взрывной рост трейдинга:** Кэмерон Пассмор упомянул данные Майка Китсеса о TD Ameritrade — после отмены комиссий в конце 2019 года средний объем сделок вырос с 1 млн до 3 млн в день [12:36].
*   **Инфляционные ожидания:** Несмотря на масштабные стимулы, в апреле 2020 года инфляция в Канаде стала отрицательной впервые за десятилетие [13:31].

Бенджамин Феликс подробно остановился на разнице между «печатанием денег» и количественным смягчением (QE). По его словам, QE — это не «сбрасывание наличности с вертолета», а замена облигаций банковскими резервами, что влияет на структуру доходности, но не обязательно ведет к инфляции [15:13]. Феликс утверждает, что инфляция возникает в результате кредитования платежеспособных заемщиков, а не просто из-за избытка резервов в системе [15:39].

## 🧬 Нюансы факторов: от плеча до рентабельности
[[JUMP:16:43]]

### Кредитное плечо и распад (decay)
Обсуждая использование маржинальных ETF (Leveraged ETFs), Феликс объяснил, почему они проигрывают «домашнему» кредитному плечу (заимствованию средств для покупки обычных ETF). Главная проблема — ежедневный сброс (reset) плеча [17:09]. 

*   Если индекс волатилен, фонд вынужден покупать на росте и продавать на падении, чтобы поддерживать коэффициент (например, 2x) [19:22]. 
*   Это приводит к математическому «распаду» стоимости. 
*   По мнению Феликса, ссылающегося на исследование AQR, в такие продукты заложена премия за удобство, которая выражается в более низкой ожидаемой доходности [22:05].

### Проблема фактора размера (Size Factor)
Бенджамин Феликс выразил скепсис относительно фактора размера как самостоятельного источника риска [23:30]. Он сослался на статью AQR «Fact, Fiction, and the Size Effect», где указывается:

1.  Первоначальное исследование Рольфа Банца (1981) не учитывало систематическую ошибку исключения (delisting bias) [24:10].
2.  После корректировки данных Шамвэем в 1997 году выяснилось, что доходность малых компаний была завышена из-за игнорирования банкротств [24:49].
3.  В пятифакторной модели Фама и Френча (2013) размер не является независимым фактором; его объясняющая сила исчезает при контроле рентабельности и инвестиций [26:27].

### Стратегия 100% Small Cap Value
Кэмерон Пассмор упомянул «портфель-штангу» (barbell portfolio) Ларри Сведроу, который предполагает сочетание надежных облигаций с агрессивным уклоном в малые компании стоимости (Small Cap Value) [30:11]. Однако ведущие предупредили, что такой подход требует огромной дисциплины из-за высокого риска отслеживания (tracking error) и глубоких просадок [30:52].

## 📊 Усреднение (DCA) против разового инвестирования (Lump Sum)
[[JUMP:36:05]]

Бенджамин Феликс представил собственное исследование, в котором он сравнил результаты разового инвестирования (LS) и постепенного входа в рынок в течение 12 месяцев (DCA) на 10-летних скользящих периодах [39:16]. Анализ охватил рынки Австралии, Канады, Германии, Японии, Великобритании и США.

Основные выводы исследования:

*   **Частота успеха:** В среднем в 65% случаев разовое инвестирование (LS) оказывалось выгоднее DCA [47:10]. В США этот показатель достиг 70,6% [46:57].
*   **Стоимость ожидания:** Средняя «цена» использования DCA (упущенная выгода) составила 38 базисных пунктов в год на протяжении 10 лет [48:19].
*   **Отрицательная асимметрия:** Распределение доходности акций имеет «левый хвост» — редкие, но экстремальные убытки. DCA выступает как очень дорогая страховка от этих редких событий [51:09].

Феликс подчеркнул, что даже в периоды «дорогих» рынков (когда коэффициент Шиллера CAPE находится в 95-м перцентиле) разовое инвестирование все равно выигрывало в 64% случаев (после корректировки на ошибку предвзятости) [1:09:06]. Ведущие сошлись во мнении, что если инвестору психологически необходимо использовать DCA, возможно, выбранный им портфель изначально слишком агрессивен для его профиля риска [1:13:07].

## 🛡️ Планирование и аннуитеты в условиях пандемии
[[JUMP:1:14:13]]

Александра Маккуин (эксперт по планированию) выделила три последствия пандемии для пенсионеров:

1.  Замедление движения FIRE (ранний выход на пенсию) из-за снижения гарантий занятости [1:14:38].
2.  Стремление к сокращению долгов (особенно ипотечных, которые у пожилых канадцев удвоились с 1999 года) [1:15:24].
3.  Рост привлекательности гарантированного дохода (аннуитетов) [1:15:54].

Бенджамин Феликс привел контраинтуитивный аргумент профессора Моше Милевского: риск долголетия (longevity risk) математически растет, когда смертность в популяции временно увеличивается из-за пандемии [1:17:54]. 

*   Риск долголетия — это не вероятность прожить долго, а неопределенность вокруг ожидаемой продолжительности жизни (коэффициент вариации) [1:18:06].
*   По словам Милевского, шок смертности снижает среднюю продолжительность жизни, но стандартное отклонение падает медленнее. В результате относительная неопределенность (риск) возрастает, что делает страховку в виде аннуитета экономически более ценной [1:19:16].

## 🚫 Плохой совет недели: возврат к активному управлению
[[JUMP:1:22:10]]

В завершение выпуска Кэмерон Пассмор раскритиковал статью в Barron’s, где утверждалось, что сейчас «самое время стать активным инвестором» [1:22:10]. В статье цитировались советники, утверждающие, что у пассивного подхода «нет коры головного мозга» и в иррациональные времена нужно действовать «хирургически» [1:23:01].

Пассмор и Феликс напомнили об аргументах Кена Френча: даже если существуют талантливые менеджеры, способные обыграть рынок до вычета комиссий, вся эта избыточная доходность (альфа) обычно оседает в карманах самого менеджера в виде сборов, а не достается клиенту [1:24:45].