# Уроки Berkshire Hathaway: золото, EBITDA и ошибки конкурентов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-Y6kwyWnKSM
Канал: Investor Archive
Опубликовано: 08.11.2020

---

«EBITDA — это прибыль до вычета всего, что действительно имеет значение», — отрезает Чарли Мангер, пока Уоррен Баффет сравнивает инвестиции в золото с бесполезным поглаживанием унции металла в течение века. Вместо следования модным финансовым формулам и макроэкономическим прогнозам, лидеры Berkshire Hathaway строят империю на покупке непреступных рыночных барьеров и жестком контроле рисков. В этих хрониках легендарного собрания акционеров они раскрывают, почему лучшие уроки извлекаются из чужих ошибок, а раздутые расходы на медицину разрушают бизнес сильнее любых налогов.

## 💼 Управление рисками и консервативные резервы Berkshire Hathaway
[[JUMP:07:40]]

### 🛡️ Роль генерального директора как главного директора по рискам
[[JUMP:07:40]]
Вопрос о преемственности и распределении обязанностей в высшем руководстве Berkshire Hathaway традиционно вызывает глубокий интерес акционеров. Журналист Fortune Кэрол Лумис (Carol Loomis) озвучила опасения инвесторов касательно того, сможет ли будущий преемник справляться с колоссальной ответственностью холдинга. **Уоррен Баффет (Warren Buffett)** выразил по этому поводу бескомпромиссную позицию: руководитель любой крупной корпорации, особенно имеющей отношение к финансовому сектору, обязан лично выполнять функции директора по рискам (**Chief Risk Officer**).

По мнению Баффета, управление стратегическими угрозами категорически нельзя делегировать обособленным комитетам. Он и **Чарли Мангер (Charlie Munger)** неоднократно наблюдали, как в крупнейших мировых институтах руководство полностью перекладывало эту роль на плечи профильных отделов. Такие комитеты регулярно приносили совету директоров красивые графики, рассуждали о сложных математических моделях и рассчитывали риски с точностью до восьми знаков после запятой. Однако на практике подобные структуры оказывались абсолютно беспомощными перед лицом реального кризиса. Ранее в разговоре Чарли Мангер вскользь коснулся критики программ обучения в бизнес-школах, подчеркнув, что попытка оценивать рыночные риски с помощью гауссовой кривой и концепции Value at Risk (VaR) была одной из самых глупых идей в истории финансов. Математические модели прекрасны на бумаге, но человеческое поведение на рынках не подчиняется стандартному нормальному распределению.

Баффет подтвердил, что именно он сегодня замыкает на себе все ключевые решения по рискам в Berkshire, и его преемник будет выбран исключительно из числа людей, обладающих аналогичным темпераментом и глубоким пониманием этой сферы. Основные фундаментальные угрозы для конгломерата сводятся к двум факторам:

* **Избыточный уровень кредитного плеча** (левериджа) в финансовой структуре;
* **Чрезмерная концентрация и накопление** катастрофических рисков внутри страховых подразделений.

Поскольку Berkshire не использует агрессивный леверидж, главная задача главы компании — трезво оценивать, насколько точно руководители отдельных страховых блоков анализируют свои риски, и понимать, как эти риски могут суммироваться на уровне всего холдинга. 

Отдельный блок вопросов касался уникальных сделок Berkshire с Goldman Sachs, General Electric и Bank of America. Инвесторов интересовало, возможны ли были такие выгодные условия и получение варрантов без личного участия Баффета. Баффет признал, что его личный бренд, возраст и репутация позволяют Berkshire действовать со скоростью и финальностью, редкими для американского бизнеса. Договариваясь с Брайаном Мойниханом (Brian Moynihan) из Bank of America о выделении 5 миллиардов долларов, Баффет предложил условия, которые были приняты мгновенно, поскольку контрагент знал: обязательства Berkshire нерушимы, а деньги будут предоставлены на следующее же утро. 

Тем не менее Баффет призвал не переоценивать значимость этих специальных соглашений. В масштабах корпорации доходы от подобных сделок — это «арахис» по сравнению с ценностью, созданной долгосрочным владением полноценными бизнесами. Капитализация Berkshire строится на приобретении и развитии таких гигантов, как:

* Страховая компания **GEICO**;
* Инструментальный холдинг **ISCAR**;
* Железнодорожная сеть **BNSF**.

Чарли Мангер дополнил, что совет директоров компании также обладает уникальной культурой риск-контроля. Он привел в пример Уолтера Скотта-младшего (Walter Scott Jr.), десятилетиями контролировавшего сложнейшие строительные риски при прокладке тоннелей и возведении буровых платформ. Мангер также вспомнил забавный анекдот о Дэвиде Готтесмане (David Gottesman), уволившем успешного брокера со словами: «Да, ты приносишь прибыль, но я богатый старик, а ты заставляешь меня нервничать». В Berkshire этот принцип возведен в абсолют — здесь просто нет менеджеров, заставляющих руководство нервничать.

### 📉 Философия страховых резервов и уроки контракта со Swiss Re
[[JUMP:16:48]]
Аналитик Клифф Галлант (Cliff Gallant) из KBW перевел дискуссию на тему страховой деятельности холдинга, обратив внимание на раскрытые в годовом отчете изменения в оценке резервов под риски смертности. Berkshire Hathaway была вынуждена зафиксировать крупный разовый убыток (чардж) из-за того, что показатели смертности по рестраховочному контракту со Swiss Re существенно превысили первоначальные актуарные ожидания.

Уоррен Баффет подробно раскрыл детали этого кейса. Крупный договор со Swiss Re был подписан около полутора лет назад и покрывал портфель американского страхования жизни, сформированный до 2004 года включительно. Спустя время ежеквартальные отчеты стали демонстрировать устойчивый рост смертности застрахованных лиц, шедший вразрез с историческими трендами. Столкнувшись с непредвиденной негативной динамикой, руководство Berkshire не стало откладывать проблему. В соответствии с жестким правилом компании всегда резервировать средства консервативно, позиция по контракту была немедленно пересчитана по наихудшему сценарию с учетом дисконтирования стоимости. На данный момент этот максимальный резерв будет сохраняться до тех пор, пока Berkshire и Swiss Re не придут к соглашению о возможной корректировке тарифов, что может стать предметом юридических споров.

Этот инцидент подчеркивает общую философию резервирования Berkshire Hathaway: лучше признать проблему раньше и консервативнее, чем надеяться на случай. При этом Баффет заметил, что подходы к резервам адаптируются под специфику конкретных дочерних компаний. В автостраховании GEICO, где преобладают краткосрочные линии (short-tail) и стоимость ущерба по повреждениям автомобилей становится понятна очень быстро, компания демонстрирует стабильную избыточность резервов из года в год. 

Совсем иная ситуация наблюдалась исторически с General Re: на момент покупки конгломератом в 1998–1999 годах эта компания страдала от тяжелого недорезервирования, и те старые ошибки долгое время оказывали давление на результаты холдинга. Сейчас благодаря грамотному управлению Тэда Монтросса (Tad Montross) резервы Gen Re развиваются исключительно в положительную сторону. Баффет особо подчеркнул уникальную децентрализацию холдинга: Тэд Монтросс из Gen Re, Тони Найсли (Tony Nicely) из GEICO и Аджит Джайн (Ajit Jain) из Berkshire Hathaway Reinsurance никак не координируют свои резервы между собой. Они руководят тремя кардинально различающимися бизнесами, но их объединяет общий врожденный менталитет — стремление закладывать резервы с запасом.

Комментируя неизбежность подобных убытков, Чарли Мангер иронично добавил, что всегда найдется контракт, результаты по которому окажутся хуже ожиданий, ведь иначе клиенты просто не покупали бы страховку. 

Баффет также поделился историческими примерами того, как сложно корректно оценить масштабы выплат сразу после беспрецедентных катастроф. В качестве примера он привел теракты 11 сентября 2001 года, вызвавшие лавину запутанных споров о страховании прерывания бизнеса (business interruption) — от закрытия фондовых бирж до остановки ресторанов в аэропортах за тысячи миль от эпицентра. В конечном итоге Berkshire оказалась даже излишне перерезервированной под убытки 9/11. Аналогичные комплексные проблемы с цепочками поставок возникли у американских автопроизводителей после разрушительного цунами в Японии и масштабных наводнений в Таиланде. Урегулирование подобных убытков занимает долгие годы, но генеральный консервативный подход позволяет Berkshire гарантировать, что в долгосрочной перспективе общие резервы группы развиваются исключительно в благоприятную сторону.

## 📈 Разумный выкуп, банковские контрасты и кризис бизнес-образования
[[JUMP:25:26]]

### Философия обратного выкупа: когда капитал работает на остающихся акционеров
[[JUMP:25:26]]
Обсуждение распределения капитала началось с вопроса акционера, который поинтересовался, почему руководство Berkshire Hathaway не предупреждало инвесторов в периоды, когда акции компании торговались на уровне около 200% от балансовой стоимости. Уоррен Баффет (Warren Buffett) пояснил, что у компании совершенно уникальный взгляд на стоимость акций: в отличие от большинства топ-менеджеров, они с Чарли Мангером предпочли бы, чтобы бумаги торговались строго по справедливой внутренней стоимости и не взлетали до необоснованных высот. Компания никогда сознательно не стимулировала людей покупать свои акции по завышенной цене. В качестве исторического примера Уоррен Баффет вспомнил случай из середины 1990-х годов, когда под давлением обстоятельств Berkshire выпускала акции класса B и разместила на обложке проспекта эмиссии беспрецедентное предупреждение о том, что ни сами управляющие, ни их семьи не станут покупать эти бумаги по текущей цене и не рекомендуют делать это другим.

Касаясь запущенной в 2011 году программы обратного выкупа акций, Уоррен Баффет подчеркнул, что Berkshire Hathaway идет на этот шаг исключительно в периоды сильной недооценки бизнеса, чтобы гарантированно приносить выгоду остающимся акционерам. Руководство готово агрессивно направлять на байбэк миллиарды и даже десятки миллиардов долларов, если цена опустится ниже 110% от балансовой стоимости, при условии сохранения подушки безопасности в размере не менее 20 миллиардов долларов денежных средств. Чарли Мангер (Charlie Munger) высказался еще резче, назвав практику выкупа акций в большинстве американских корпораций «идиотской». По его мнению, сторонние генеральные директора часто голосуют за байбэк на пике стоимости ради удовлетворения собственного эго или манипуляций с опционами. В Berkshire Hathaway логика противоположна: выкуп оправдан только тогда, когда он гарантированно увеличивает внутреннюю стоимость каждой оставшейся доли.

### Банковский сектор: американская стабильность против европейского дефицита единства
[[JUMP:33:21]]
Отвечая на вопрос австрийского инвестора о состоянии финансовых институтов, Уоррен Баффет провел жесткую черту между ситуацией в США и Европе. По его оценке, американская банковская система находится в отличном состоянии, поскольку крупнейшие игроки своевременно признали аномальные потери прошлых лет и радикально докапитализировались. В то же время европейская банковская система еще несколько месяцев назад буквально «задыхалась», что вынудило главу ЕЦБ Марио Драги залить пожар ликвидностью, выделив около 1 триллиона евро (около 1,3 триллиона долларов) в виде антикризисных кредитов. Эта колоссальная сумма эквивалентна шестой части всех банковских депозитов США. Ключевая уязвимость европейских банков кроется в высокой зависимости от краткосрочного оптового финансирования, которое в случае паники исчезает мгновенно, тогда как американские гиганты вроде Wells Fargo опираются на устойчивую базу розничных клиентов.

Уоррен Баффет признал, что принудительное вливание капитала американскими регуляторами в 2008 году было жестким, но исключительно верным шагом, спасшим экономику страны. Чарли Мангер добавил, что фундаментальная проблема Европы носит геополитический характер — отсутствие полноценного фискального и федерального союза. Когда единой валютой управляют 17 суверенных государств, координировать экстренные меры практически невозможно. В связи с этим спикеры вспомнили знаменитый афоризм Генри Киссинджера: «Если я хочу позвонить в Европу, какой номер мне набирать?». Именно разрозненность европейских правительств делает риски их банковской системы несопоставимо более высокими по сравнению с американской.

### Энергетическая дилемма: почему сжигать дешевый природный газ — это ошибка
[[JUMP:39:01]]
Анализируя энергетический рынок, Уоррен Баффет отметил, что падение цен на энергоносители по-разному влияет на дочерние структуры холдинга. Регулируемые коммунальные предприятия, такие как MidAmerican, переносят изменения стоимости топлива напрямую на тарифы потребителей. При этом общее потребление электроэнергии в США в первом квартале упало на примечательные 4,7%, что снизило спрос на уголь со стороны электростанций. В то же время на рынке сложилась аномальная ситуация: цена на природный газ опустилась ниже 2 долларов при стоимости нефти в 100 долларов, создав невероятное соотношение 50 к 1.

Чарли Мангер назвал активное сжигание дешевого природного газа для генерации энергии неразумным и «идиотским» процессом. С его точки зрения, вновь открытые запасы газа в США — это драгоценный ресурс, необходимый для производства удобрений и химической промышленности, который критически важно сохранить для будущих поколений. Мангер убежден, что государству следовало бы сначала полностью использовать запасы термического угля, прежде чем тратить ценнейший природный газ. Уоррен Баффет согласился с тем, что свободный рынок в данном случае не способен на 100% эффективно оптимизировать ресурсы, хотя и добавил, что масштабное вытеснение угля газом в энергетике займет много времени из-за гигантского объема установленной инфраструктуры.

### Кризис бизнес-образования: засилье математических моделей вместо здравого смысла
[[JUMP:47:31]]
В заключительной части этого сегмента встречи, отвечая на вопрос студента MBA из Вирджинского университета, спикеры подвергли жесткой критике современные академические программы. Уоррен Баффет заметил, что хотя бизнес-школы и не виновны во всех экономических кризисах, они определенно учат студентов «куче глупостей» в сфере инвестиций, что Чарли Мангер охарактеризовал как «значительный грех» профессуры.

Основная претензия глав Berkshire Hathaway заключается в том, что академическое финансовое образование увлеклось оторванными от реальности, переусложненными математическими моделями ради соответствия сиюминутной моде. Преподаватели вынуждены следовать этим догмам, поскольку попытки пойти против устоявшегося мнения академического сообщества опасны для их карьеры. По мнению Баффета, реальное инвестирование устроено гораздо проще: качественное бизнес-образование должно включать в себя всего два ключевых предмета:

* Курс по фундаментальной оценке стоимости бизнеса;
* Курс по правильному пониманию рыночных механизмов и психологии участников.

Освоение этих базовых принципов принесет будущим лидерам гораздо больше пользы, чем изучение современной портфельной теории или сложных формул ценообразования опционов.

## 💰 Справедливое налогообложение и субсидии в энергетике
[[JUMP:52:04]]
Ранее в разговоре Уоррен Баффет и Чарли Мангер уже касались критики программ обучения в бизнес-школах и методологии учета долгосрочных опционов. Переходя к вопросам экономической политики, они сосредоточились на темах социальной справедливости и стратегических преимуществ корпорации в секторе возобновляемой энергетики.

### «Правило Баффета»: борьба за справедливые налоги для сверхбогатых
[[JUMP:52:04]]
Журналист Кэрол Лумис озвучила вопрос от Лео Слизермана из Канзас-Сити касательно так называемого «правила Баффета» (Buffett Rule), активно обсуждаемого в прессе. Уоррен Баффет (Warren Buffett) отметил, что его предложение часто намеренно искажают в политических дискуссиях, нападая на выдуманные тезисы вместо реальных. Суть его инициативы заключается в том, чтобы обязать граждан со сверхвысокими доходами платить минимальный налог, сопоставимый со ставками среднего класса.

Большинство граждан уверены, что при годовом доходе в 30, 40 или 50 миллионов долларов эффективная налоговая ставка составляет не менее 30%. Однако статистика Налоговой службы США демонстрирует шокирующий разрыв. Средний доход 400 богатейших американцев составляет 270 миллионов долларов на человека. При этом 131 представитель этого списка платит эффективную ставку ниже 15%, учитывая как подоходный, так и социальные налоги (payroll taxes). В то же время стандартный налог на фонд оплаты труда для большинства обычных наемных работников составлял 15,3%. Баффет указал на негативную динамику: в 1992 году, когда средний доход топ-400 составлял 45 миллионов долларов, лишь 16 человек платили менее 15%.

Глава Berkshire Hathaway призвал к принципу «общей жертвы»: недопустимо урезать социальные обязательства по программам Social Security и Medicare для обычных граждан, оставляя лазейки для мультимиллионеров. Реформа затронет ничтожно малое число налогоплательщиков, но принесет государству колоссальные доходы. Ссылаясь на законопроект сенатора Шелдона Уайтхауса, набравший 51 голос в Сенате при необходимых 60, Баффет привел личный пример. Его собственные расчеты за 2004, 2006 и 2010 годы показали, что при годовом доходе от 25 до 65 миллионов долларов он имел эффективную ставку около 17% — самую низкую в своем офисе. Остальные 15–22 сотрудника его штаб-квартиры платили налоги по ставкам выше 30%. Баффет напомнил о своей офисной уборщице Мэри, которая отдает государству полные 15,3%, тогда как 31 человек из списка топ-400 богачей платят менее 10%. С юмором он добавил, что его супруга настоятельно просила уточнить: дома у них нет ни поваров, ни горничных, и речь идет исключительно об офисном персонале компании.

### Субсидирование альтернативной энергетики и козырь Berkshire Hathaway
[[JUMP:1:02:53]]
Инвестор Верн Кашингберри из Оверленд-Парка поднял тему масштабных вложений дочерней компании Mid-American в ветряную и солнечную генерацию, поинтересовавшись эффективностью госсубсидий. Уоррен Баффет прямо признал, что без федеральной поддержки сектор экологически чистой энергетики не имел бы коммерческого смысла. Федеральная субсидия на ветроэнергетику составляет 2,2 цента за киловатт-час в течение первых 10 лет работы. По словам Баффета, ни один из ветровых проектов компании не окупился бы без этой помощи. В сфере солнечной энергетики Mid-American владеет долями в двух крупных проектах, защищенных долгосрочными контрактами на выкуп энергии с коммунальным гигантом Pacific Gas and Electric (PG&E). Чарли Мангер (Charlie Munger) одобрил эту стратегию, подчеркнув, что постепенный переход на возобновляемые источники энергии неизбежен, и государственное стимулирование здесь крайне разумно.

Для более точной детализации к микрофону пригласили главу Mid-American Грега Абеля. Он подтвердил, что благодаря субсидиям компания успешно развернула ветровые мощности объемом 3000 мегаватт. В солнечном сегменте ключевым стимулом выступает возврат 30% от затрат непосредственно на этапе строительства.

Баффет обратил внимание на то, что в данном секторе у Berkshire Hathaway есть уникальное конкурентное преимущество — огромный объем выплачиваемых корпоративных налогов. Имея колоссальный «налоговый аппетитом» (tax appetite), корпорация утилизирует налоговые кредиты доллар за доллар. Около 80% коммунальных предприятий в США лишены такой возможности. Введенная ранее 100-процентная бонусная амортизация (bonus depreciation) позволяет конкурентам полностью списывать расходы в первый год, обнуляя их налогооблагаемую базу и лишая возможности использовать энергетические налоговые кредиты. Опираясь на масштабы Berkshire, Mid-American может беспрепятственно финансировать проекты чистой энергии, не опасаясь исчерпания налоговой емкости.

### Гражданская позиция топ-менеджмента против политических предпочтений инвесторов
[[JUMP:1:09:39]]
Акционер Джон из Брансуика озвучил распространенное опасение: публичная кампания Баффета в поддержку прогрессивного налога подрывает интерес к акциям Berkshire Hathaway среди консервативных инвесторов. В качестве примера он привел своего 84-летнего отца, отказавшегося инвестировать в компанию из принципиального несогласия с «правилом Баффета».

Реакция Баффета была бескомпромиссной. Он заявил, что руководство компании не собирается ограничивать свои права как граждан США из-за коммерческих интересов. «Когда мы с Чарли согласились на эту работу, мы не сдавали свое гражданство в слепой траст». Баффет напомнил, что корпорация владеет акциями крупнейших компаний (например, IBM, куда вложено 11–12 миллиардов долларов), возглавляемых руководителями с самыми полярными взглядами, такими как Кен Шено, Мухтар Кент или Джинни Рометти. Его интересует исключительно качество управления бизнесом, а не религия или политика директоров. Инвесторам, выбирающим активы на основе партийной лояльности, Баффет с иронией порекомендовал переложиться в акции медиакомпании Fox.

Чарли Мангер поддержал коллегу, с юмором отметив, что призывы Уоррена к повышению налогов для богатых ощутимо снизили его собственную популярность в загородном клубе. «Но если это избавляет меня от необходимости общаться с определенной публикой, я готов нести это бремя ради блага компании», — пошутил вице-председатель. Баффет резюмировал, что попытки окружать себя друзьями, соседями или инвестициями исключительно на основе идеологического единообразия ведут к крайне странному и неестественному образу жизни.

## 🏥 Личное здоровье и долгосрочные перспективы Уоррена Баффета

[[JUMP:1:20:00]]

На ежегодном собрании акционеров 2012 года вопрос о здоровье Уоррена Баффета стал одной из самых обсуждаемых тем. Хотя изначально в повестку дня этот пункт не входил, поток электронных писем от акционеров, обеспокоенных состоянием председателя, заставил его дать публичный комментарий. Баффет категорично заявил: «Я чувствую себя великолепно».

Диагностированный у него рак простаты на ранней стадии был представлен как событие, которое не оказывает существенного влияния на его профессиональную деятельность. Уоррен Баффет пояснил, что после консультаций с группой из четырех врачей, среди которых есть и инвесторы Berkshire Hathaway, было принято решение о лечении, которое не требует госпитализации или отрыва от текущих дел. Вероятность успешного исхода, по его словам, крайне высока, а статистические показатели выживаемости на десятилетнем горизонте достигают 99,5%. 

Чарли Мангер, известный своим специфическим чувством юмора, поддержал партнера, заметив, что «вся эта симпатия к Уоррену» вызывает у него лишь легкую ревность, так как сам он, вероятно, имеет «больше рака простаты», чем Баффет, просто не позволяет врачам проводить соответствующие тесты. В итоге коллеги сошлись на том, что ситуация является «несобытием» — рутинным медицинским процессом, требующим лишь кратковременных визитов в медицинский центр, расположенный в двух минутах езды от офиса. Баффет пообещал, что даже если уровень его энергии временно снизится, это никак не отразится на качестве принимаемых им решений.

---

### 📈 Инвестиционная философия: бизнес важнее макроэкономики

[[JUMP:1:32:42]]

В ходе встречи Уоррен Баффет и Чарли Мангер подтвердили фундаментальный подход Berkshire Hathaway к инвестициям, который игнорирует шум вокруг макроэкономических прогнозов. Отвечая на вопрос о влиянии системных рисков на стратегию компании, Баффет подчеркнул, что за 53 года совместной работы они с Мангером ни разу не обсуждали текущие заголовки новостей или действия Федеральной резервной системы при принятии решений о покупке или продаже активов.

Для инвесторов Berkshire Hathaway единственными критериями остаются понимание бизнеса и его цена. Баффет привел в пример 1942 год, когда он купил свои первые акции: тогда страна находилась в состоянии войны, многие друзья ушли на фронт, и ситуация казалась катастрофической, однако сами акции стоили очень дешево. Подобную дисциплину они продемонстрировали и во время финансового кризиса 2008–2009 годов. При этом партнеры признали, что всегда сохраняют определенный уровень ликвидных резервов, чтобы «не разориться» и иметь возможность действовать, когда на рынке возникают привлекательные ситуации.

### 🛠 Успехи и промахи портфельных компаний

[[JUMP:1:36:09]]

Анализируя текущий состав группы, Баффет выделил несколько бизнесов, значительно укрепивших свои позиции за последние годы. Одним из главных достижений он назвал Burlington Northern Santa Fe (BNSF), отметив, что железнодорожный бизнес является исключительно эффективным и экологически дружелюбным способом транспортировки грузов. Также значительный прогресс был зафиксирован у GEICO, которая за период с 1995 года увеличила свою долю на страховом рынке с 2% до почти 10% благодаря выдающемуся руководству Тони Найсли.

Баффет также отметил работу MidAmerican и Iscar, подчеркнув, что более 80% их бизнеса по оценочной стоимости демонстрируют рост силы на рынке. Говоря о неудачах, председатель взял вину на себя: ошибки в покупках были связаны не с плохим менеджментом, а с его личными неверными оценками будущей конкурентной позиции компаний, часто продиктованными избытком наличных средств или спешкой. В завершение он высоко оценил вклад Аджита Джейна, который создал страховое подразделение практически с нуля, обеспечив компании десятки миллиардов долларов прибыли.

## 🪙 Золото или созидание: философия продуктивных активов
[[JUMP:1:40:22]]

### Иллюзия «блестящего» богатства: почему золото проигрывает акциям и земле
[[JUMP:1:47:55]]

Одним из самых ярких моментов встречи стала дискуссия о природе богатства и ценности активов. Отвечая на вопрос акционера о том, почему золото за последние годы показало лучшую динамику, чем акции Berkshire, **Уоррен Баффет (Warren Buffett)** привел фундаментальный аргумент в пользу продуктивных инвестиций. Он отметил, что выбор короткого временного отрезка всегда может исказить картину: если в момент покупки Berkshire золото стоило $20 за унцию, а акции компании — $15, то к 2012 году цена золота выросла до $1600, в то время как акции Berkshire взлетели до $120 000.

Баффет подчеркнул, что готов «поставить жизнь» на то, что за следующие 50 лет обыкновенные акции и сельскохозяйственные земли значительно опередят золото по доходности. Его логика проста: 

* **Золото** — это непродуктивный актив. Если вы владеете унцией золота и будете «ласкать её сто лет», через век у вас всё равно останется ровно одна унция, которая ничего не произвела. 
* **Продуктивный актив** (например, 100 акров фермерской земли) не только останется у вас через сто лет, но и всё это время будет давать урожай, который можно продавать или реинвестировать в покупку еще больших угодий.

Инвестиции в бизнес — это ставка на человеческую изобретательность и способность капитала воспроизводить самого себя. **Чарли Мангер (Charlie Munger)** добавил, что ему никогда не было интересно владеть золотом, так как гораздо приятнее работать с людьми, занятыми реальным делом. «Не могу представить себе компании хуже, чем толпа фанатов золота («gold bugs»)», — иронично заметил он.

### Против «безумного» учета: критика EBITDA и методы оценки бизнеса
[[JUMP:1:44:45]]

Обсуждая внутреннюю стоимость Berkshire, Баффет и Мангер затронули тему того, как правильно оценивать операционные компании. Баффет признался, что готов покупать качественные предприятия по цене в 9 или 10 раз выше их прибыли до налогообложения. Однако он категорически отверг использование популярного в инвестиционной среде показателя EBITDA.

Мангер высказался еще жестче, назвав использование EBITDA «мышлением сумасшедших». По его мнению, этот показатель игнорирует амортизацию — реальные затраты на поддержание бизнеса. 
> «EBITDA — это прибыль до вычета того, что действительно имеет значение», — отрезал Чарли, предложив в шутку использовать показатель EDE — «прибыль до вычета всего вообще» (Earnings Before Everything).

Баффет объяснил, что при оценке страхового бизнеса, такого как GEICO, нельзя смотреть только на чистую стоимость активов и объем «флоута» (временно свободных средств страхователей). GEICO стоит значительно больше суммы своих частей, потому что обладает огромным потенциалом роста и способностью приносить стабильную андеррайтинговую прибыль в течение десятилетий.

### Механика капитала: от «оружия массового поражения» до внутренней эффективности
[[JUMP:1:40:50]]

Вопрос о деривативах, которые Баффет ранее называл «финансовым оружием массового поражения», вновь возник в контексте преемственности. Хотя в Berkshire есть небольшие позиции по деривативам в коммунальном и железнодорожном секторах для хеджирования рисков, Баффет заверил, что они никогда не станут доминирующим фактором. Ранее в разговоре они уже касались темы управления рисками, и здесь Баффет подтвердил: Berkshire никогда не пойдет на условия сделок, требующие внезапного внесения залогового обеспечения наличными.

«Мы думаем о худших сценариях чаще, чем любые другие менеджеры, которых вы когда-либо встречали», — заявил Баффет. Именно поэтому компания поддерживает огромный запас ликвидности — около $20 млрд наличными, что позволяет Баффету спать спокойно, даже если на финансовые рынки упадет «ядерная бомба».

Особую роль в структуре капитала играет железная дорога BNSF. Баффет сравнил владение таким активом внутри страховой группы National Indemnity с «роялти». Железная дорога генерирует около $5 млрд прибыли до налогов, что делает страховые операции Berkshire невероятно устойчивыми. Даже если страховое подразделение сработает в ноль, доходы от BNSF обеспечат компании колоссальную прибыль.

### Дилемма дивидендов и истинная ценность акций
[[JUMP:1:58:54]]

Завершая блок о распределении капитала, руководство ответило на вопрос о возможности выплаты дивидендов для поднятия рыночной цены акций до их «внутренней стоимости». Баффет пояснил, почему для акционеров Berkshire дивиденды были бы невыгодны:

1.  **Налоговая неэффективность:** Дивиденды превращают капитал, который внутри компании стоит как минимум 110 центов на доллар, в 100 центов наличными (или даже меньше после налогов).
2.  **Приоритет реинвестирования:** Пока Berkshire может эффективно вкладывать деньги в расширение GEICO, BNSF или новые поглощения, выплата дивидендов лишает акционеров будущей прибыли.
3.  **Гибкость выкупа:** Если акции будут стоить дешевле внутренней стоимости, компания предпочтет байбэк, что увеличит долю оставшихся акционеров в бизнесе.

Баффет отметил, что хотя он сам отдает свои акции на благотворительность, он больше всех заинтересован в том, чтобы цена акций соответствовала их честной стоимости. Однако Berkshire предпочитает использовать для покупок наличные, а не выпускать новые акции, так как Баффету «ненавистна сама мысль» отдавать даже малую долю в таких великолепных бизнесах, как See's Candy или GEICO.

В самом конце этого сегмента возникла тема будущего печатной прессы и покупки газеты Omaha World-Herald, но подробный разбор ситуации в медиа-индустрии и причин этой сделки последует в следующей главе.

## 📰 Региональная пресса против цифровой бури и экспансия Amazon
[[JUMP:2:05:42]]

### Информационная монополия: почему Berkshire Hathaway скупает региональную прессу
[[JUMP:2:05:42]]
Уоррен Баффет (Warren Buffett) развернуто описал драматическую трансформацию современного медиарынка, вспоминая времена, когда традиционные печатные газеты являлись главным и абсолютно незаменимым источником информации для десятков миллионов людей. Еще тридцать-сорок лет назад региональные издания обладали абсолютной первичностью в сознании потребителя. Именно со страниц газет граждане узнавали, где в эти выходные дешевле всего продаются бананы, как сыграл легендарный бейсболист Стэн Мьюзиал, по какой цене закрылись торги на фондовом рынке, а также находили открытые вакансии и объявления об аренде квартир. Человек мог использовать лишь малую долю печатного объема, но газета все равно оставалась для него ценным приобретением. Сегодня эта монополия полностью разрушена: интернет предоставляет те же самые сведения мгновенно и на бесплатной основе. Газеты необратимо потеряли первенство во многих базовых сферах, уступив специализированным цифровым площадкам вроде спортивного портала espn.com.

Тем не менее глава Berkshire Hathaway по-прежнему видит устойчивую экономическую нишу для определенного типа печатных СМИ. Секрет долгосрочного выживания кроется в жестком фокусе на сугубо локальную повестку. По мнению инвестора, небольшая региональная пресса должна оставаться первичным и безальтернативным источником уникальных новостей о конкретном городе, его школах, соседях и местных спортивных командах — то есть о вещах, которые никогда не попадут в эфир федерального телевидения. В качестве яркого примера Баффет привел публикации локальных некрологов, свадебных объявлений и хроники разводов, которые по-прежнему остро востребованы среди жителей с развитым чувством общности. В таких городах, как Омаха или Буффало, люди искренне вовлечены в жизнь своего географического района, в то время как в крупных мегаполисах вроде Уайт-Плейнс эта социальная связь практически отсутствует.

Berkshire Hathaway делает ставку на покупку местных газет по привлекательным ценам именно в регионах со сформированной локальной идентичностью, яркими примерами которых служат города Гранд-Айленд и Норт-Платт в штате Небраска. Баффет отметил, что из 1700 ежедневных американских газет на рынке осталось около 1400. Главным вызовом для них остается выравнивание бизнес-модели. Глава холдинга подверг жесткой критике распространенную практику, когда издательства выкладывали на свои веб-сайты бесплатный контент, одновременно пытаясь брать деньги за его печатную доставку. Он подчеркнул, что ни один бизнес не способен долго выдерживать подобное внутреннее противоречие. К счастью, в последнее время региональная пресса успешно экспериментирует с введением платного доступа (paywall) в интернете. Чарли Мангер (Charlie Munger) провел историческую параллель с принадлежавшим Berkshire энциклопедическим бизнесом World Book, который в свое время был практически на 80% разрушен Биллом Гейтсом, начавшим бесплатно раздавать программное обеспечение к компьютерам. Тем не менее, адаптировавшись, World Book до сих пор приносит стабильную умеренную прибыль. Баффет рассчитывает, что купленные региональные газеты повторят этот путь: они не станут источниками колоссальных богатств, но останутся надежными инвестициями, выполняющими важную социальную функцию.

### Цифровая угроза: Чарли Мангер пророчит катастрофу для традиционного ритейла
[[JUMP:2:13:32]]
Влияние стремительного технологического прогресса затронуло далеко не только медиаиндустрию. Отвечая на вопрос о потенциальных угрозах интернет-коммерции для традиционных активов холдинга (таких как дистрибьютор McLane), Уоррен Баффет назвал компанию Amazon настоящим экономическим феноменом и мощнейшей силой, способной радикально потеснить позиции множества розничных сетей. Главное преимущество Amazon заключается в колоссальной базе абсолютно счастливых клиентов: людям невероятно трудно найти поводы для недовольства совершенными транзакциями. Имея миллионы лояльных пользователей, эта технологическая платформа способна с легкостью внедрять новые товарные категории и превращаться в непревзойденного лидера рынка.

Баффет вспомнил исторический опыт страховой компании GEICO, чья бизнес-модель последовательно эволюционировала от прямой почтовой рассылки в 1930-х годах к агрессивной рекламе на телевидении, а затем совершила стремительный скачок в интернет-пространство. Изначально руководство Беркшир ошибочно предполагало, что искать онлайн-котировки будет исключительно молодежь, а сам Баффет предпочел бы пользоваться привычным дисковым телефоном, однако потребительские предпочтения изменились бесповоротно. Если клиенту искренне нравится новый способ взаимодействия, старые форматы обречены.

Прогноз Чарли Мангера в отношении будущего классической розничной торговли оказался еще более бескомпромиссным и суровым. Он прямо заявил, что экспансия интернет-торговли нанесет сокрушительный удар по любому бизнесу, чьи товары можно без труда приобрести с помощью домашнего компьютера или планшета iPad. Сам Мангер с иронией признался, что в силу консервативных привычек почти ничего не покупает, однако абсолютно убежден: для подавляющего большинства традиционных ритейлеров наступают не просто легкие трудности, а «по-настоящему ужасные» времена.

Впрочем, некоторые розничные активы Berkshire Hathaway демонстрируют удивительную устойчивость перед лицом цифрового шторма. Баффет с гордостью привел в пример сеть Nebraska Furniture Mart (NFM), чьи продажи за первые четыре дня недели ежегодного собрания выросли на 11% по сравнению с прошлым годом. Более того, в один только вторник выручка NFM превысила колоссальные 6 миллионов долларов, что является феноменальным показателем для розничной торговли. Крупные игроки с уникальными масштабами и выверенным торговым предложением надежно защищены от интернет-конкуренции, и Berkshire планирует активно развивать этот успех, готовя к открытию огромный торговый комплекс в Далласе на земельном участке площадью 433 акра.

Касаясь темы формирования страховых резервов и уникальной структуры капитала Беркшир, детально разбиравшейся в первой главе, спикеры попутно отметили, что их модель долгосрочного накопления флоута практически невозможно скопировать сторонним институтам из-за постоянного давления Уолл-стрит. В ходе дискуссии акционеры также затронули стратегию обратного выкупа акций, которой была посвящена вторая глава, — Уоррен Баффет пояснил, что установленная планка выкупа на уровне 1,1 от балансовой стоимости выполняет роль психологической поддержки для инвесторов, а не жесткого потолка для котировок.

## 📉 Пари на миллион, разворот Gen Re и стратегия «сигарных окурков»
[[JUMP:2:30:41]]

### 🏆 Индексный фонд против хедж-фондов: промежуточные итоги знаменитого пари
[[JUMP:2:30:41]]
Ранее в разговоре Уоррен Баффет (Warren Buffett) уже касался вопросов операционного контроля и управления рисками при работе с огромным штатом сотрудников. Однако ровно в полдень председатель Berkshire Hathaway перешел к подведению промежуточных результатов своего знаменитого 10-летнего спора с управляющей компанией Protege Partners. Суть пари заключается в противостоянии пассивного индексного фонда S&P 500 и пяти профессионально управляемых портфелей «фондов фондов». Баффет напомнил, что в первый год, ознаменовавшийся глубоким падением рынка, индекс значительно обогнал хедж-фонды — точно так же, как в периоды спада ведет себя и сама Berkshire. В последующие три года рынок рос, и по результатам четырех лет индексный фонд пока еще микроскопически отстает от своих оппонентов.

Интересной деталью сделки стало то, что обе стороны изначально приобрели 10-летние нулевые купонные облигации, чтобы гарантировать выплату 1 миллиона долларов на благотворительность победителю спора. Из-за аномально низких процентных ставок эти гособлигации показали великолепную доходность, даже опередив акции Berkshire. В связи с этим Баффет направил запрос держателю обеспечения с предложением досрочно продать облигации и перевести эти деньги в акции Berkshire Hathaway. Он лично гарантировал, что через оставшиеся шесть лет данный портфель будет стоить значительно больше целевого миллиона долларов. Пока ответа не поступило, Баффет иронично резюмировал, что для обеих сторон лучшим решением было бы вообще проигнорировать этот спор и просто наблюдать за тем, куда именно они направляют капитал.

### 🔄 Реструктуризация General Re: смена корпоративной культуры ради андеррайтинга
[[JUMP:2:34:23]]
Один из вопросов акционеров коснулся судьбы перестраховщика General Re (Gen Re), чьи объемы страховых премий по имуществу и от несчастных случаев (P&C) за последние десять лет сократились почти вдвое. Уоррен Баффет откровенно признал, что Berkshire упустила момент, когда Gen Re сошла с правильного пути, сосредоточившись на росте валовых объемов и удовлетворении амбиций персонала вместо максимизации операционной прибыли. Ситуацию удалось исправить только после прихода Джо Брэндона (Joe Brandon), который переориентировал компанию строго на андеррайтинговую прибыль, а не на объемы премий. Эту жесткую дисциплину впоследствии успешно продолжил его преемник Тэд Монтросс (Tad Montrose).

Для оздоровления бизнеса Berkshire пришлось ликвидировать огромный объем так называемых «компромиссных» контрактов (accommodation business), не приносивших реального дохода. При этом сегмент страхования жизни (life business) развивался стабильно и качественно, за исключением небольшого портфеля долгосрочного ухода (long-term care), от которого компания предпочла бы избавиться. Сегодня Gen Re полностью оптимизирована по размеру штата, обладает сильной дисциплиной и превратилась в первоклассный актив. Чарли Мангер (Charlie Munger) подтвердил, что это была сложнейшая «операция по починке», добавив, что Berkshire впредь постарается избегать приобретений, требующих столь глубокого вмешательства в культуру.

### 🛡️ Беркшир после Баффета: лояльность топ-менеджеров и защита от поглощений
[[JUMP:2:37:26]]
Инвесторы выразили опасения относительно эпохи «после Баффета»: не покинут ли ключевые управляющие свои посты, устав работать на равного себе преемника, а не на легенду, и сможет ли крупный хедж-фонд осуществить враждебное поглощение компании. Баффет решительно развеял эти сомнения, заверив, что будущий руководитель Berkshire пропитан культурой компании до мозга костей. Большинство операционных менеджеров являются мультимиллионерами и работают не ради денег — они давно могли бы выйти на пенсию. Их удерживает уникальная атмосфера доверия, позволяющая «писать собственные картины» без бюрократического давления сверху.

Вероятность враждебного поглощения Баффет назвал практически нулевой из-за колоссальных масштабов корпорации и двухклассовой структуры акций. Даже через десять лет после его ухода его наследники и фонд будут контролировать около 20% голосов, обеспечивая семье Баффета десятикратное преимущество по голосующей силе над любым внешним инвестором. При этом, если со временем голосующая доля семьи снизится, сам рыночный размер Berkshire станет непреодолимым барьером для рейдеров. Чарли Мангер добавил, что заработать первые 200 миллиардов долларов капитализации было невероятно трудно, но с текущим импульсом и сформированной командой дойти до следующих 200 миллиардов и преодолеть планку в 400 миллиардов долларов будет значительно проще[2:42:02]. Berkshire останется единственным «приемлемым покупателем» для качественных семейных бизнесов.

### 🚂 Дилемма капитала: энергоемкие гиганты против легких генераторов кэша
[[JUMP:2:42:31]]
Журналист Кэрол Лумис подняла фундаментальный вопрос о распределении капитала между бизнесами, генерирующими чистый кэш (как See’s Candy), и капиталоемкими гигантами (как железная дорога Burlington Northern Santa Fe или коммунальный сектор). Баффет пояснил, что поглощающие капитал бизнесы привлекательны только тогда, когда на каждую реинвестированную единицу средств они приносят достойную доходность. В регулируемом энергетическом секторе Berkshire зарабатывает приемлемые 12% на удерживаемый капитал. 

Железная дорога также требует инвестиций, существенно превышающих амортизацию, но эти вложения имеют отличные долгосрочные перспективы. При текущих масштабах Berkshire больше не может рассчитывать на исторические 20% доходности на акционерный капитал (ROE), поэтому стабильные 12%, частично подкрепленные бесплатным страховым флотом, являются отличным результатом.

### 🌊 Прогноз страхового флота: «тающий лед» и вызов для Аджита Джайна
[[JUMP:2:45:18]]
Касаясь темы страхового флота (float), Баффет прокомментировал свое предупреждение в годовом отчете о возможном замедлении его роста. Ретроактивные контракты в подразделении Аджита Джайна неизбежно сокращаются, напоминая «тающий кусок льда», который необходимо постоянно подпитывать новыми крупными сделками[2:46:10]. 

Несмотря на стабильный рост флота в Geico, общие объемы резервов Berkshire достигли колоссальных 70 миллиардов долларов. Баффет с улыбкой упомянул, что Аджит Джайн воспринял этот консервативный прогноз как личный вызов и теперь сделает все, чтобы доказать неправоту руководителя. Чарли Мангер добавил, что Berkshire обладает лучшим крупномасштабным casualty-бизнесом в мире благодаря многолетнему труду Тони Найсли (Tony Nicely) в Geico, Аджита Джайна и Тэда Монтросса[2:49:02].

### 🚬 Оценка угасающих бизнесов и стратегия «сигарных окурков»
[[JUMP:2:49:41]]
Немецкий инвестор Норман Ренттроп поблагодарил Баффета за честность в отношении здоровья, тему которого подробно разбирали ранее, и спросил, как правильно оценивать угасающие бизнесы, пострадавшие от технологических сдвигов, таких как экспансия Amazon на рынке ритейла. Ранее спикеры уже упоминали деструктивное влияние Amazon и падение тиражей печатных изданий. Чарли Мангер лаконично отрезал, что угасающие компании попросту стоят гораздо меньше растущих предприятий. Баффет предостерег инвесторов от покупки таких активов, даже если они кажутся дешевыми при оценке в «6 крат EBITDA». Это классический «метод сигарного окурка» (cigar butt approach) — попытка найти на улице мокрый окурок, из которого можно сделать одну бесплатную, но противную затяжку.

Баффет и Мангер с ностальгией вспомнили, что сама Berkshire начиналась именно как конгломерат угасающих бизнесов — текстильных фабрик Новой Англии, обувных производств и балтиморского универмага Diversified Retailing. Один из таких розничных активов, имевший в конце 1960-х годов оборот в 120 миллионов долларов, к прошлому году сжался до символических 20 тысяч долларов продаж. Тем не менее, 6 миллионов долларов, вложенных в 1966 году Баффетом, Мангером и Сэнди Готтесманом в эту угасающую компанию, благодаря цепочке обменов (включая Blue Chip Stamps) в итоге трансформировались в 30 миллиардов долларов капитала[2:54:20]. Однако повторять этот мазохистский опыт, списанный спикерами на былую «невежественность», Berkshire больше не планирует, предпочитая держаться подальше от того, чего они не понимают[2:55:17].

## 📈 Инвестиционные горизонты: взгляд на Apple, Google и автономию бизнеса

[[JUMP:03:03:40]]

### Технологический ландшафт и инвестиции
[[JUMP:03:03:40]]

В ходе встречи Уоррен Баффет и Чарли Мангер затронули вопрос о том, можно ли считать текущих технологических гигантов, таких как Apple и Google, «неизбежными» лидерами, подобными тем, что когда-то представляли собой Coca-Cola или Gillette. Баффет отметил, что это, безусловно, экстраординарные компании, обладающие огромными денежными потоками и показывающие фантастическую доходность на капитал. Однако, несмотря на признание их рыночных позиций, руководство Berkshire Hathaway воздерживается от покупки их акций.

Основная причина кроется в фундаментальном подходе Berkshire: стремлении инвестировать в бизнес, чью конкурентную позицию и покупательную способность можно с высокой долей вероятности спрогнозировать на десятилетие вперед. Баффет прямо признался, что не обладает достаточным уровнем убежденности относительно того, как будет выглядеть ландшафт этих компаний через 10 лет, учитывая скорость инноваций и наличие множества конкурентов, работающих как в крупных корпорациях, так и в небольших гаражах. Чарли Мангер добавил, что у них с Уорреном «обратная сторона преимущества» в подобных технологических нишах — они просто не понимают эти компании так же глубоко, как другие участники рынка. При этом Баффет подчеркнул, что они не собираются делать ставки против этих компаний.

### Философия децентрализации и корпоративная автономия
[[JUMP:03:15:28]]

Важной темой обсуждения стал вопрос управления рисками и координации между подразделениями, особенно в контексте уроков, извлеченных из кризиса финансовых структур, где отсутствие внутренней коммуникации приводило к катастрофическим ошибкам. В ответ на вопрос о том, как Berkshire обеспечивает обмен информацией между своими дочерними компаниями, Уоррен Баффет дал крайне прямолинейный ответ: они не делают этого вовсе.

Принцип работы Berkshire Hathaway строится на глубочайшей децентрализации:

*   **Автономия как приоритет:** Руководители подразделений управляют компаниями так, будто это их собственное дело.
*   **Исключение синергии в ущерб мотивации:** В Berkshire не навязывают дочерним структурам поставщиков (например, требование покупать ковры у компании Shaw или краску у Benjamin Moore), даже если это могло бы принести незначительную операционную выгоду.
*   **Сохранение «чувства собственности»:** Баффет убежден, что любые попытки централизовать управление или навязать координацию между менеджерами разрушат бесценное ощущение владения, которое удерживает выдающихся руководителей от ухода.

По словам Баффета, компания передает менеджерам миллиарды долларов, получая взамен лишь сертификаты акций, и стремится к тому, чтобы на следующий день после сделки они чувствовали себя так же, как до неё — полноценными хозяевами своего бизнеса. Ранее в ходе сессии они также упоминали, что их инвестиционные решения и операционная деятельность не зависят от попыток «скрестить» активы разных подразделений для получения искусственной выгоды.

## 9. Ипотечный позор Америки и новая гвардия Berkshire
[[JUMP:3:20:47]]

В ходе встречи Уоррен Баффет и Чарли Мангер затронули широкий спектр вопросов: от критики увлечения математическими моделями рисков до управления страховым портфелем Swiss Re. Ранее в разговоре спикеры уже подробно анализировали устойчивость банковской системы и критиковали программы бизнес-школ за оторванность от реальности, поэтому в данном сегменте они сфокусировались на системных сбоях в ипотечном секторе США и новых принципах формирования команды Berkshire Hathaway.

### Крах Fannie Mae и Freddie Mac: когда государственные гарантии встречаются с жадностью
[[JUMP:3:31:06]]

Вопрос акционера Минди Вассерман из Бостона поднял одну из самых острых тем американской финансовой системы — многолетнее внешнее управление (conservatorship) над ипотечными гигантами Fannie Mae и Freddie Mac [3:31:47]. Эти институты, чьи совокупные активы разрослись до колоссальных 5,5 триллионов долларов [3:32:00], стали главным очагом кризиса 2008 года. 

Уоррен Баффет согласился с тем, что текущая ситуация с Fannie и Freddie — это «полный хаос», вызванный несовместимостью целей в их структуре [3:34:06]. Агентства пытались одновременно выполнять две противоположные задачи: обеспечивать социальную миссию по поддержке доступного жилья и генерировать прибыль для частных акционеров. В итоге коммерческий интерес полностью вытеснил общественные цели [3:34:57]. Объем ипотечного рынка США огромен — около 50 миллионов жилищных кредитов на общую сумму порядка 10 триллионов долларов [3:35:21], и, по мнению Баффета, агентства будут оставаться под контролем государства до тех пор, пока обе политические партии не придут к консенсусу относительно новой модели финансирования жилья [3:36:01].

Чарли Мангер высказался еще жестче, назвав случившееся позорной страницей американской истории и «абсолютным отходом от здравого смысла, приличия и морали» [3:36:29]. Он привел в пример Канаду, которая сохранила консервативную систему жилищного кредитования и практически не пострадала от кризиса [3:36:15]. Мангер прямо обвинил регуляторов в том, что они не решились остановить безумный пузырь, пропитанный мошенничеством:

> «Алан Гринспен в молодости передозировался Айн Рэнд. Он полагал, что если в условиях свободного рынка происходит убийство топором, то это, вероятно, к лучшему» [3:36:55].

Аналогичные ошибки, по мнению Мангера, допустили правительства Испании и Ирландии, позволившие строительному безумию развиваться бесконтрольно [3:37:22]. После того как система рухнула, у правительства США не осталось иного выбора, кроме как национализировать агентства [3:38:00].

Вспоминая собственный опыт, спикеры рассказали, как Berkshire Hathaway много лет назад со скандалом вышла из сберегательно-кредитного бизнеса (Savings and Loan), устав от абсурдных требований регуляторов выдавать заведомо невозвратные займы [3:38:26]. Когда один из чиновников заявил, что компания обязана использовать государственные гарантии для выдачи рискованных кредитов, Чарли Мангер резко ответил: «Единственное, чего мы точно не делаем, — мы не даем взаймы людям вроде вас» [3:38:52].

### Тодд Комбс и Тед Вешлер: формула мотивации без «качелей»
[[JUMP:3:39:46]]

Отвечая на вопрос о работе новых инвестиционных менеджеров Berkshire Hathaway — Тодда Комбса и Теда Вешлера, Уоррен Баффет подробно раскрыл уникальную структуру их вознаграждения, которая полностью исключает погоню за краткосрочной выгодой [3:39:58]. Баффет подчеркнул, что в Berkshire оценивают не просто сухие цифры доходности, а то, каким именно путем этот результат был достигнут, обращая особое внимание на интеллектуальную честность и характер управляющих [3:40:23].

Для новых топ-менеджеров была создана система мотивации, перенятая у легендарного инвестора Berkshire Лу Симпсона [3:41:55]:

* Каждый из них получает базовый фиксированный оклад в размере 1 миллиона долларов в год [3:41:03].

* Бонус составляет 10% от величины, на которую их портфели опережают индекс S&P 500 [3:41:17].

* Расчет бонуса производится на основе трехлетнего скользящего среднего результата, что сглаживает эффект случайных рыночных колебаний [3:41:29].

* Чтобы исключить внутреннюю конкуренцию, 80% их бонуса зависит от их собственных результатов, а 20% — от успехов коллеги [3:41:29]. Это стимулирует их открыто обмениваться идеями и сотрудничать, а не скрывать информацию друг от друга [3:41:42].

На момент конца 2011 года каждый из менеджеров управлял портфелем в 1,75 миллиарда долларов, а к 31 марта 2012 года эта сумма была увеличена до 2,75 миллиарда долларов на каждого [3:42:20]. Баффет отметил, что не вмешивается в их ежедневные решения. Единственное требование к ним — сообщать о намерении войти в новую позицию, чтобы исключить любые подозрения в использовании инсайдерской информации Berkshire [3:42:45]. Благодаря более скромному масштабу портфелей по сравнению с общими активами корпорации, у Комбса и Вешлера гораздо более широкая вселенная доступных для инвестирования акций, чем у самого Баффета [3:43:35].

Чарли Мангер с иронией добавил, что 90% представителей американской индустрии управления активами просто «умерли бы с голоду» при такой жесткой формуле вознаграждения [3:44:26]. Тем не менее, оба управляющих сознательно выбрали работу в Berkshire вместо ведения собственных хедж-фондов [3:45:17], где налоги на доходы (благодаря лазейкам в законодательстве, которые ранее обсуждались в контексте налогообложения сверхбогатых) составили бы всего 15% против стандартных 35%+, которые они честно платят теперь [3:45:04].

## 🎨 Искусство управления без шаблонов, экономические реалии и защита демократии
[[JUMP:3:46:00]]
В начале данного сегмента Уоррен Баффет кратко упомянул квартальные результаты GEICO и особенности формирования резервов во Флориде, однако эти аспекты страхового бизнеса подробно рассматривались в первой главе.

### Экологическая эффективность как инвестиционный фильтр
[[JUMP:3:47:31]]
Отвечая на вопрос Стюарта Кэя из Materen Capital Management о том, какими публичными данными руководствуется Berkshire Hathaway при оценке экологической ответственности компаний, Уоррен Баффет (Warren Buffett) подчеркнул, что они не используют специализированные журналы или готовые справочники. Вместо этого руководство корпорации анализирует фундаментальную динамику конкретной индустрии и то, как будет развиваться мир вокруг неё в ближайшие 10–20 лет. 

Ярким примером экологического и одновременно экономического преимущества является железная дорога Burlington Northern Santa Fe (BNSF). Железнодорожный транспорт требует кратно меньше ресурсов для перемещения грузов по сравнению с автомобильным. Уоррен Баффет привёл наглядную структуру этого бизнеса:

* Перемещение огромных контейнеров по стальным рельсам.
* Состав длиной в милю, насчитывающий 120 вагонов.
* Обслуживание поезда силами всего нескольких человек.

Такая модель потребляет значительно меньше топлива и задействует минимум человеческого труда по сравнению с грузовыми автомобилями, перевозящими аналогичный тоннаж. Чарли Мангер (Charlie Munger) иронично добавил, что даже такому «неопытному молодому человеку», как Баффет, под силу понять простую истину: меньший расход топлива на тонну груза означает меньшее количество нежелательных частиц, выбрасываемых в воздух.

### Корпоративная культура и свобода «рисовать свою картину»
[[JUMP:3:50:23]]
Значительная часть дискуссии была посвящена нематериальной мотивации топ-менеджеров и критике стандартных корпоративных практик. Отвечая на вопрос об исполнительских компенсациях, Уоррен Баффет сравнил управление бизнесом с искусством. По его словам, они с Мангером ежедневно «прыгают с постели» от предвкушения работы не ради денег, а ради возможности ежедневно писать свою собственную картину, которая никогда не будет закончена. 

Этот же принцип Berkshire проецирует на руководителей своих подразделений. Многие из них продали свои компании, уже имеют все необходимые деньги, но продолжают работать, потому что искренне любят своё дело. Главная задача Баффета — дать им «кисть» и не указывать, использовать ли больше красной или синей краски. Настоящая мотивация строится на предоставлении операционной свободы и избавлении менеджеров от рутины, которую они ненавидят: общения с банкирами, юристами и назойливыми инвесторами.

Уоррен Баффет назвал подход Berkshire к управлению **«негативным искусством»**, суть которого заключается в том, чтобы просто не портить то, что уже отлично работает. В компании полностью отсутствуют стандартные формулы вознаграждения, спускаемые через отделы кадров. Чарли Мангер жестко раскритиковал индустрию сторонних консультантов по компенсациям, заявив, что для них «проституция была бы шагом вверх» по карьерной лестнице. По мнению спикеров, такие консультанты лишь раздувают выплаты генеральным директорам ради получения новых контрактов, создавая порочную систему взаимного одобрения.

### Реалистичные темпы роста американской экономики
[[JUMP:3:59:18]]
Комментируя вопрос о том, что необходимо для возвращения американской экономики к четырёхпроцентному росту, спикеры призвали к реализму. Уоррен Баффет отметил, что при росте населения на 1% в год увеличение реального ВВП на 2,5% — это выдающийся результат для зрелой экономики. Такая динамика приводит к четырехкратному увеличению реального ВВП на душу населения за столетие. За жизнь самого Баффета этот показатель вырос в шесть раз, превратив США в невероятно богатую страну с ВВП на душу населения около $48 000.

Чарли Мангер добавил, что в условиях развитой социальной сферы и жесткой конкуренции со стороны развивающихся наций даже **1% реального роста на душу населения** в ближайшие 20 лет станет сенсацией. Это обеспечит улучшение уровня жизни следующего поколения на 25%. Попытки искусственно гнаться за недостижимыми 4% Мангер сравнил с жилищным бумом 2000-х годов, когда завышенные ожидания толкнули людей на совершение глупостей. Несмотря на кризис 2008 года, американская экономическая система продемонстрировала поразительную устойчивость, хотя корпоративные прибыли восстановились быстрее, чем показатели занятости.

### Угроза плутократии: позиция против политических Super PAC
[[JUMP:4:05:03]]
Уоррен Баффет категорически отверг идею финансирования политических комитетов суперактивности (Super PAC) для защиты коммерческих преимуществ Berkshire. Он выразил глубокое сожаление по поводу судебного прецедента *Citizens United*, открывшего дорогу крупному капиталу в политику. По мнению Баффета, влияние огромных денег узкого круга лиц толкает американскую демократию в сторону плутократии. Баффет подчеркнул, что принципиально отказывается жертвовать миллионы долларов структурам, которые занимаются введением избирателей в заблуждение.

Чарли Мангер разделил этот скепсис, выразив недовольство текущим состоянием американской политики, джерримендерингом и усилением позиций радикалов с обеих сторон. Тем не менее Мангер в шутку отметил, что согласился бы профинансировать Super PAC только ради одной цели — радикального сокращения масштабов легализованных азартных игр в США, к которым он также приравнял чрезмерно спекулятивные сегменты фондового рынка.

### Парадокс «мистера Рынка»: балансовая стоимость против внутренней
[[JUMP:4:08:35]]
Один из акционеров поднял вопрос о рыночной оценке Berkshire Hathaway. Он отметил парадокс: если раньше основная ценность компании заключалась в портфеле акций (оцениваемом близко к балансовой стоимости), то теперь большая часть приходится на контролируемые операционные бизнесы, которые должны торговаться с существенной премией. Несмотря на покупку компании Lubrizol и рост портфеля на $20 миллиардов, мультипликатор цены к балансовой стоимости (P/B) снизился. 

Чарли Мангер спокойно констатировал, что фондовый рынок никогда не ведет себя в точности так, как от него хотят в краткосрочной перспективе. Он жестко добавил, что инвесторам с краткосрочным горизонтом планирования не рады на собраниях акционеров Berkshire. Баффет согласился с тем, что акции компании стали дешевле относительно их реальной ценности по сравнению с прошлым годом, что лишь увеличивает маржу безопасности для долгосрочных инвесторов. В самом конце сессии прозвучал вопрос о сравнении обратного выкупа акций и выплаты дивидендов, детальный разбор этой стратегии Беркшир представлен во второй главе.

## 🧭 Уроки корпоративной стойкости и макроэкономические риски
[[JUMP:4:10:54]]

### Обучение на чужих катастрофах и эволюция инвестора
[[JUMP:4:11:09]]
Ранее в разговоре **Уоррен Баффет (Warren Buffett)** и **Чарли Мангер (Charlie Munger)** уже кратко касались стратегии обратного выкупа акций компании, подтверждая ее математическую выгоду по сравнению с выплатой дивидендов, когда каждый удерживаемый доллар приносит больше доллара текущей стоимости. Развивая тему долгосрочного успеха, Томас Фультц из Германии поинтересовался, смогли бы инвесторы, обладая сегодняшним багажом опыта, стабильно зарабатывать 50% годовых, если бы начинали заново всего с 1 миллионом долларов. **Уоррен Баффет** признал, что с текущими масштабами Berkshire Hathaway это невозможно, однако за 50 лет практики они узнали гораздо больше мест, где искать прибыльные идеи. **Чарли Мангер** добавил, что результаты компании оказались бы посредственными, если бы Баффет непрерывно не учился чему-то новому каждое десятилетие.

В ответ на вопрос 26-летнего предпринимателя Джеффа Чана о минимизации управленческих ошибок, **Уоррен Баффет** отметил, что главная задача управления — избегать критических просчетов, способных лишить компанию возможности «продолжать игру завтра». Баффет подчеркнул, что с годами его базовое понимание инвестиций, сформированное еще в 19 лет, не изменилось, но он стал гораздо точнее распознавать неординарных людей. В свою очередь, **Чарли Мангер** выделил их общее увлечение:

> «Мы с Уорреном невероятно много учились на чужих ошибках. Это куда более приятный способ усваивать тяжелые уроки».

Постоянное изучение финансовых крахов и человеческих глупостей дало Berkshire колоссальное преимущество перед теоретиками с высоким IQ, которые умеют считать сложные математические формулы, но совершенно не понимают психологию людей, что наглядно доказал кризис 2008 года.

### Стратегия рыночных рвов: почему барьеры проще купить, чем построить
[[JUMP:4:20:09]]
Отвечая на вопрос Джона Бокстоса о создании защитных рвов в конкурентных отраслях, руководители Berkshire озвучили свой фундаментальный подход: «Мы не строим барьеры, мы их покупаем». В качестве примера **Уоррен Баффет** привел Coca-Cola: даже если бы кто-то выделил 30 миллиардов долларов на уничтожение этого бренда, проект потерпел бы крах, поскольку образ марки укоренен в сознании миллиардов потребителей. История помнит сотни неудачных попыток — включая Virgin Cola Ричарда Брэнсона, о которой сегодня на рынке никто не вспоминает. Аналогичные процессы происходят в фармацевтике, когда у таких гигантов, как Pfizer, истекают патенты на некогда сверхприбыльные препараты вроде Lipitor. 

Существуют и инфраструктурные рвы: Berkshire владеет крупной железной дорогой, и никто в здравом уме не станет строить альтернативную сеть, дублирующую колоссальные капитальные затраты. **Чарли Мангер** иронично заметил, что на практике «одного сильного конкурента часто бывает достаточно, чтобы полностью разрушить бизнес». Баффет подтвердил это воспоминанием из молодости, когда он владел бензоколонкой на углу 30-й и Реддик в Омахе. Зажатый между станциями Phillips и Sinclair, его бизнес был вынужден безропотно копировать любые цены соседей, не имея никакого рыночного влияния.

### Феномен BYD: государственные субсидии и будущее автопрома
[[JUMP:4:23:43]]
Обсуждая перспективы китайского производителя электромобилей BYD, акционером которого является Berkshire, **Чарли Мангер** выступил в роли ключевого эксперта. Он восхитился фигурой основателя компании — одного из восьми детей в бедной крестьянской семье, который стал профессором инженерии, получил аналог Нобелевской премии в Китае и создал корпорацию со 180 тысячами сотрудников. 

Мангер выразил мнение, что к 2030 году доля электромобилей на рынке все еще не будет доминирующей, однако активно поддержал идею государственного субсидирования отрасли (подобно поддержке ветроэнергетики в Айове или выделению скоростных полос в Вашингтоне) ради ускорения независимости от нефти. **Уоррен Баффет** поделился личными впечатлениями от недавней поездки на новой модели BYD, отметив феноменальную скорость, с которой китайские инженеры осваивают технологии, требовавшие у западного автопрома десятилетий работы.

### Страховой флоат и макроэкономическое давление политики ФРС
[[JUMP:4:27:04]]
Отвечая на вопрос Джая Сринивасана о принципах оценки страхового крыла Berkshire, **Уоррен Баффет** пояснил, что истинная экономическая ценность страхового бизнеса проистекает из умения привлекать и эффективно распределять страховой флоат (доступные оборотные средства) по минимальной стоимости. В Berkshire сформировались две принципиально разные, но одинаково успешные модели:

* **Модель GEICO** — высокостатистическая «машина», управляемая Тони Найсли (который увеличил долю рынка компании почти в пять раз). Она опирается на статус лоукост-производителя, колоссальный масштаб (более 10 млн полисов) и прогнозируемую андеррайтинговую прибыль.
* **Бизнес Аджита Джайна (Ajit Jain)** — кастомные, штучные сделки сверхвысокого уровня, требующие уникального интеллекта. Пример — страхование катастроф в Японии с покрытием рисков более чем на 10 миллиардов долларов, где расчет тарифа держится исключительно на личном мастерстве Аджита.

В совокупности Berkshire оперирует флоатом в размере 70 миллиардов долларов, причем стоимость его привлечения для компании является отрицательной — клиенты фактически доплачивают за хранение их средств. 

Тем не менее, текущая макроэкономическая среда накладывает жесткие ограничения на распределение капитала. **Чарли Мангер** указал на затяжной период низкой доходности от традиционных инструментов. Баффет добавил, что колоссальная денежная позиция Berkshire (около 36–37 млрд долларов) практически не приносит дохода из-за текущей сверхмягкой монетарной политики ФРС во главе с Беном Бернанке. Руководители отметили, что хотя эти меры сдерживают нормальную доходность компании, они проводятся ради стабилизации национальной экономики. 

Говоря о торговом дефиците США и импорте сырья, Баффет подчеркнул, что растущая энергетическая независимость страны благодаря газу и нефти — это огромный макроэкономический плюс. В то же время, Мангер и Баффет согласились, что стратегически для США было бы разумнее сначала полностью истощить зарубежные ресурсы (например, саудовскую нефть), сохранив собственные богатые запасы в качестве неприкосновенного резерва на будущее столетие. В контексте этих масштабных денежных стимулов ФРС и размывания фискальной дисциплины **Чарли Мангер** озвучил ключевое предупреждение: бесконтрольный рост государственного долга США и избыточное монетарное стимулирование контрпродуктивны и неумолимо приближают страну к масштабному экономическому кризису.

## 🩺 Настоящий «цепной червь» американской экономики: почему медицина опаснее налогов
[[JUMP:4:36:13]]

### Корпоративные налоги против избытка ликвидности
[[JUMP:4:52:41]]
В начале рассматриваемого сегмента встречи спикеры вскользь упомянули вопросы эффективности потребления угля и природного газа, затронули тему налогового минимума для американцев с высокими доходами в контексте чрезмерных зарплат топ-менеджеров, а также обсудили угрозы высокого уровня государственного долга США и стабильности европейской финансовой системы. Однако ключевая дискуссия развернулась, когда Кэнди Льюис из Денвера спросила об идеальной ставке корпоративного налога, способной подстегнуть американскую экономику. Уоррен Баффет (Warren Buffett) решительно заявил, что уровень налогов не является сдерживающим фактором. Он отметил, что в предыдущем году реальные налоги, выплаченные американскими корпорациями, составили всего около 13% от их прибыли, несмотря на номинальную ставку в 35%. Столь низкий показатель обусловлен возможностью стопроцентного списания расходов на большинство видов фиксированных активов. Уоррен Баффет подчеркнул, что ни балансы, ни избыточная ликвидность компаний не создают проблем для роста — в корпоративном мире, включая саму Berkshire Hathaway, доступен колоссальный объём капитала для реализации любых перспективных возможностей. Глава Berkshire напомнил, что американская экономика успешно процветала в 1950-х и 1960-х годах, когда ставка корпоративного налога достигала 52%, и бизнес исправно её выплачивал.

### Здравоохранение как «цепной червь» американской индустрии
[[JUMP:4:54:41]]
Главным тормозом отечественной промышленности Уоррен Баффет считает не фискальное бремя, а раздутые национальные расходы на здравоохранение. На макроэкономическом уровне эти статьи расходов демонстрируют критический дисбаланс:

* Расходы на здравоохранение: более 17% с лишним от ВВП страны.
* Сборы по корпоративному налогу: всего 1,2% от ВВП США.
* Чистый ценовой дисбаланс американского бизнеса: около 7 процентных пунктов против остального мира.

Этот разрыв в разы превышает сумму всех выплачиваемых американскими компаниями корпоративных налогов. «Если вы спросите меня о главном цепном черве (tapeworm) американской промышленности, то это наши медицинские расходы», — констатировал Уоррен Баффет. Ссылаясь на знаменитого американского грабителя банков Уилли Саттона, он с иронией добавил: «Как говорил Уилли, надо идти туда, где деньги». По мнению инвестора, любые манипуляции с корпоративными налоговыми ставками не окажут серьёзного влияния на экономику, хотя и могут повысить внутреннюю справедливость налогового кодекса. Обе политические партии декларируют желание снизить общую номинальную ставку при условии её более равномерного распределения, но практическая реализация реформы сталкивается с колоссальным сопротивлением: бизнес, чьи налоги должны вырасти, борется против законопроектов с яростью, многократно превосходящей энтузиазм сторонников изменений.

### Налоговые альтернативы и ловушка человеческой природы
[[JUMP:4:56:20]]
Чарли Мангер (Charlie Munger) разделил скепсис коллеги относительно текущей налоговой системы, отметив, что в молодости рассчитывал дожить до введения налога на добавленную стоимость (НДС), и выразил уверенность, что США со временем неизбежно придут к этой модели. НДС позволяет эффективно уравнять импортные и экспортные эффекты, перенося основное фискальное бремя непосредственно на потребление. Чарли Мангер указал на фундаментальную особенность человеческой психологии: люди готовы мириться с налогами, удерживаемыми «сверху» сразу, но яростно сопротивляются, когда государство сначала выдаёт им деньги, а затем пытается забрать их обратно. В качестве негативного примера хаотичного планирования он привёл Калифорнию, где подоходный налог привязан к изменчивым доходам от прироста капитала: в тучные годы политики бездумно раздувают траты, а во время спадов экономика погружается в бюджетную агонию. Рассуждая о глобальном рынке, Чарли Мангер усомнился, что в современных реалиях прежняя ставка в 52% была бы жизнеспособна, когда остальной мир облагает корпоративную прибыль примерно под 15%. Резюмируя тему медицинского бремени, он с улыбкой добавил: если бы Уоррен Баффет действительно мог в одиночку сэкономить стране триллионы на здравоохранении, он бы уже давно это сделал, но эта проблема невероятно сложна для решения. Сразу после этого спикеры закрыли сессию вопросов от акционеров и объявили короткий перерыв перед стартом официальной корпоративной части собрания, на которой Уоррен Баффет формально утвердил протокол прошлых заседаний путём прямого голосования.

## 🗳️ Процедурные решения: Выборы директората и дебаты о преемственности
[[JUMP:301:16]]

### Формирование нового состава совета директоров
[[JUMP:301:16]]
Финальная часть ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 2012 года была посвящена обязательным корпоративным процедурам и голосованию по ключевым вопросам управления компанией. Официальный блок открыл Уолтер Скотт (Walter Scott), вынесший на рассмотрение собрания предложение по утверждению нового состава совета директоров. В предложенный список вошли двенадцать кандидатов, включая топ-менеджмент корпорации и авторитетных независимых директоров.

Среди номинантов были заявлены ключевые лица компании — председатель и генеральный директор Уоррен Баффет (Warren Buffett), а также вице-председатель Чарли Мангер (Charlie Munger). Полномочия действующего руководства не вызывали сомнений, и после официального оглашения списка предложение было оперативно поддержано со стороны участников встречи. Председательствующий обратился к присутствующим с вопросом о наличии альтернативных кандидатур, однако иных предложений от акционеров в зале не поступило.

Процедура перешла в стадию оглашения результатов предварительного голосования по доверенностям, собранным накануне мероприятия. Инспектор по выборам мисс Эмик (Miss Amick) представила официальный отчет, согласно которому каждый из двенадцати номинантов получил не менее 697 021 голоса поддержки. Мисс Эмик подчеркнула, что указанный объем голосов значительно превышает необходимый порог простого большинства от общего числа находящихся в обращении акций классов A и B. В соответствии с требованиями корпоративного законодательства штата Делавэр, точные результаты подсчета были зафиксированы и переданы секретарю для последующего включения в официальный протокол заседания. Таким образом, весь предложенный состав директоров был успешно переизбран на следующий годовой срок.

### Инициатива AFL-CIO и резонансный вопрос о планировании преемственности
[[JUMP:303:09]]
Следующим пунктом повестки дня стало рассмотрение предложения, выдвинутого резервным фондом профсоюзной организации AFL-CIO. Данная инициатива касалась изменения внутренних регламентов и предусматривала введение обязанности для совета директоров составить и официально раскрыть письменную политику планирования преемственности генерального директора. Профсоюзы настаивали на ежегодном обновлении статуса этого процесса. Несмотря на то, что совет директоров Berkshire Hathaway заранее рекомендовал акционерам проголосовать против этого нововведения, для презентации позиции заявителей слово было предоставлено представителю фонда Кену Масту (Ken Mast).

Выступая от имени федерации, объединяющей более 12 миллионов участников, Кен Маст отметил, что для такой уникальной структуры, как Berkshire Hathaway, где действующий CEO сформировал колоссальную акционерную стоимость, вопрос транзита власти стоит особенно остро. В качестве аргумента он напомнил о событиях прошлого года, когда вынужденный уход Дэвида Сокола на фоне обвинений в неправомерной торговле акциями вызвал серьезную обеспокоенность на рынке. Стоит отметить, что ранее в разговоре спикеры уже косвенно затрагивали общие аспекты управления рисками и роли руководителя, однако в контексте данного голосования этот инцидент упоминался именно как фактор неопределенности, поскольку Сокол долгое время считался наиболее вероятным преемником топ-менеджера.

Представитель AFL-CIO выразил удовлетворение тем фактом, что в своем последнем ежегодном письме к акционерам Уоррен Баффет сообщил о подборе кандидатуры будущего преемника и двух резервных специалистов. Маст отдельно оговорился, что фонд не требует публичного оглашения конкретного имени будущего руководителя, понимая коммерческие и кадровые риски такого шага. Реальное требование профсоюзной организации заключалось лишь в том, чтобы совет директоров ежегодно информировал инвесторов о самом статусе готовности этого плана, гарантируя сохранение корпоративной культуры.

### Позиция Уоррена Баффета и итоги финального голосования
[[JUMP:305:59]]
Выслушав докладчика, Уоррен Баффет заверил Кэна Маста и всех присутствующих, что руководство компании полностью разделяет их позицию и считает обеспечение беспрепятственной смены руководства своей главной обязанностью. Глава корпорации прямо заявил, что у компании есть конкретный кандидат, обладающий выдающимися способностями и безупречной честностью, готовый возглавить бизнес буквально завтра утром, если с действующим директором что-то случится. На обсуждение вопросов преемственности совет директоров тратит больше времени, чем на любую другую тему.

При этом Уоррен Баффет детально аргументировал отказ от формализации этого процесса в отчетности. Он указал, что публичное раскрытие имен или жестких бюрократических процедур несет в себе очевидные тактические минусы для бизнеса. Вместо внедрения формального пункта в официальные документы, Баффет предпочитает регулярно отчитываться перед инвесторами лично: на ежегодных собраниях, в рамках многочисленных интервью и во время публичных выступлений, где данный вопрос стабильно поднимается чаще, чем раз в год. Глава Berkshire выразил уверенность, что итоговый результат смены власти полностью устроит инвесторов, добавив с улыбкой, что надеется, что это произойдет не слишком скоро.

После завершения дискуссии было запущено очное голосование. Инспектор мисс Эмик зачитала финальные результаты подсчета голосов: за предложение фонда AFL-CIO было отдано 32 179 голосов, в то время как против высказались владельцы 672 285 голосов. Уоррен Баффет резюмировал, что инициатива была отклонена подавляющим большинством — соотношение составило примерно 95% против 5%. По завершении всех пунктов повестки Уолтер Скотт предложил завершить собрание. Ходатайство об объявлении встречи закрытой было поддержано единогласным устным голосованием участников, после чего ежегодное собрание Berkshire Hathaway 2012 года официально прекратило свою работу.