# Юрий Ходжамирян о стратегии Wide Moat: почему физические активы и монополии важнее технологических трендов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=dtZOgy_qgrM
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 23.05.2024

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns Юрий Ходжамирян (Yuri Khodjamirian), директор по инвестициям TMA ETFs, раскрывает авторский подход к идентификации компаний с «широким рвом» (wide moat). В отличие от традиционных методов, его стратегия базируется на поиске доминирующей рыночной доли, осязаемых активов и исключительной долговечности доходности, что позволяет пересмотреть инвестиционную привлекательность даже признанных технологических гигантов.

## 🏰 Философия «рва»: почему долговечность важнее ширины
[[JUMP:01:45]]

Инвесторы ищут качественные компании, ориентируясь на высокий показатель возврата на инвестированный капитал (ROIC). По словам Юрия Ходжамиряна, высокая доходность капитала «делает работу за инвестора» [01:57]. Если компания способна поддерживать такие показатели на протяжении долгого времени, стоимость её акций неизбежно растёт вместе с капитализацией бизнеса. «Ров» (moat) в данном контексте — это механизм защиты этой избыточной прибыли от конкуренции.

Традиционное определение «рва», популяризированное Уорреном Баффетом, подразумевает наличие барьеров для входа конкурентов в индустрию [03:29]. Однако Юрий Ходжамирян подчеркивает, что не все «рвы» одинаковы. В TMA ETFs выделяют три ключевых критерия качественного преимущества:

*   **Доминирование:** наличие высокой доли рынка (market share). Хотя некоторые аналитики считают этот показатель второстепенным, Юрий утверждает, что это фундамент устойчивости [05:06].
*   **Осязаемость (Tangibility):** в эпоху экономики знаний TMA возвращается к «старой школе», предпочитая реальные, физические активы нематериальным брендам [05:31].
*   **Долговечность (Durability):** инвесторы часто смотрят на то, насколько широк «ров» (разрыв между ROIC и стоимостью капитала), но Ходжамирян считает, что важнее то, как долго это преимущество продержится [05:58]. Даже небольшое, но крайне долговечное преимущество за счёт сложного процента принесёт больше плодов, чем широкий, но быстро исчезающий «ров» [06:25].

## 🛠 Типология барьеров: от микросхем до железных дорог
[[JUMP:07:05]]

Юрий Ходжамирян выделяет пять основных типов барьеров для входа, которые формируют устойчивое преимущество компании:

### 1. Эффект масштаба (Economies of scale)
Когда компания производит продукцию в колоссальных объемах, средняя стоимость единицы товара падает настолько низко, что конкуренты не могут с ней сравниться.

*   **Пример — Полупроводники:** Юрий приводит в пример современные заводы (fabs) на Тайване. Один такой завод производит больше транзисторов, чем было выпущено за всю историю человечества до этого [08:13]. Это дает недосягаемое преимущество по себестоимости.
*   **Пример — Производство краски:** чем больше завод, тем дешевле обходится литр краски, что создает «пространство для маневра» (breathing room) для менеджмента в плане инвестиций и защиты бизнеса [08:39].

### 2. Сильный сетевой эффект (Strong Network effects)
Каждый новый участник сети экспоненциально увеличивает её ценность для всех остальных.

*   **Финансовые биржи:** «Ликвидность порождает ликвидность». Юрий отмечает, что такие площадки, как CME или ICE, привлекают трейдеров именно потому, что там уже сосредоточен основной объём торгов [10:36].
*   **Платежные системы:** Сеть Visa охватывает почти все страны мира (около 135 из 140 существующих) [11:15]. Ходжамирян указывает на мудрую стратегию Visa: они оставляют большую часть прибыли партнерам-банкам, что укрепляет их монопольное положение [11:56].

### 3. Невоспроизводимые физические активы
Физический мир создает самые надежные «рвы», поскольку активы в нем крайне сложно и дорого дублировать.

*   **Железные дороги:** в 1920-х годах в США было 160 крупных железнодорожных компаний, сегодня их осталось шесть [15:39]. Юрий считает железную дорогу уникальным активом: в современных условиях из-за урбанизации и экологических норм проложить новые пути практически невозможно [15:52].
*   **Пример Intuit:** несмотря на то, что это разработчик софта для налогов, Юрий видит их преимущество в интеграции с физической реальностью налоговых систем штатов и огромной службе поддержки, которую сложно скопировать [16:59].

### 4. Регулирование и патенты
Государственные правила могут создавать «естественные монополии».

*   **Медицинские технологии:** Юрий приводит в пример Thermo Fisher. Производство биоматериалов регулируется FDA настолько жестко, что требования к чистоте заводов и объёмы бумажной работы становятся непреодолимым барьером для новичков [19:37].

### 5. Высокие издержки переключения (High switching costs)
Когда замена поставщика обходится дороже, чем возможная выгода от более дешевого аналога.

*   **Авиастроение:** замена даже самого маленького винта в самолетах Boeing или Airbus требует перепроектирования и горы документации [21:23].
*   **Поставщики данных:** Юрий и ведущий Джек Форханд сходятся во мнении, что интеграция терминалов Bloomberg или S&P Global в рабочий процесс делает их практически незаменимыми из-за риска сбоев при переходе на другие системы [22:43].

## 📉 Иллюзия технологического превосходства
[[JUMP:23:49]]

Одним из самых спорных тезисов Юрия Ходжамиряна является скептическое отношение к технологическому сектору. В его классификации большинство тех-компаний находятся в зоне высокой конкуренции и низкой долговечности доходности.

*   **Хрупкость сетевых эффектов:** Юрий утверждает, что «рвы» социальных сетей нестабильны, так как они борются за ограниченный ресурс — время и внимание пользователя [12:48]. Он приводит в пример Tik Tok, который использовал сеть Facebook для собственной рекламы (каждое четвертое объявление на iOS было рекламой Tik Tok), чтобы в итоге переманить аудиторию [13:54].
*   **Цикличность парадигм:** история IT — это история разрушения. Лидеры эпохи ПК (Intel, Dell, Microsoft) не смогли доминировать в мобильную эпоху, где победили Apple, Android и ARM [26:56]. Юрий предполагает, что приход ИИ может так же «выбить ковер из-под ног» нынешних гигантов [27:36].
*   **Физические ограничения ИИ:** гость полагает, что настоящими бенефициарами ИИ станут не разработчики софта, а владельцы физических мощностей — производители чипов и инфраструктуры [16:33].

## 📊 Метрики и процесс: как измерить «ров»
[[JUMP:28:16]]

Основной финансовый индикатор для TMA ETFs — **Cash Flow ROI** (возврат денежных средств на инвестиции). Юрий предпочитает денежный поток чистой прибыли, так как его сложнее манипулировать [28:55].

Основные принципы анализа:

1.  **Поиск аномальной доходности:** компании с широким «рвом» в среднем зарабатывают 17% на капитал, что значительно выше среднего показателя по S&P 500 [30:15].
2.  **Анализ угроз (Атака vs Оборона):** Юрий использует военную терминологию («размер силы», «тактика»), чтобы оценить риски. Например, он следит за объемом венчурного капитала (около $2 трлн с 2010 года), направленного на подрыв традиционных бизнес-моделей [31:59].
3.  **Антимонопольный мониторинг:** гость создал дашборд для отслеживания новостей от Еврокомиссии и Министерства юстиции США. При этом он отмечает парадокс: несмотря на громкие заголовки о делах против Apple, общее количество антимонопольных расследований в ЕС и США за последние годы значительно снизилось [37:11].

## ⚖️ Оценка и портфельное строительство
[[JUMP:45:42]]

Юрий Ходжамирян признает, что качественные компании редко стоят дешево, они часто торгуются с мультипликатором выше рыночного. Его подход к оценке строится не на поиске «дешевизны», а на анализе способности компании реинвестировать прибыль под высокий процент [47:26].

Особенности формирования портфеля:

*   **Гибридный подход:** гость сочетает качественный фундаментальный анализ (выбор акций человеком) с систематическими правилами построения портфеля (машинный подход) [39:21]. По его мнению, люди плохо справляются с определением размера позиций из-за поведенческих предубеждений.
*   **Уровни уверенности (Tiers):** портфель разделен на три группы по степени убежденности инвестора. Внутри каждой группы позиции имеют равный вес, что ограничивает избыточную торговлю [51:13].
*   **Международная экспозиция:** около 75% портфеля составляют компании из США, но Юрий находит уникальные активы за рубежом. Это европейские операторы инфраструктуры (аэропорты, платные дороги) и такие гиганты, как ASML или Novo Nordisk [55:05].

В завершение Юрий Ходжамирян дает совет начинающим инвесторам: «Используйте здравый смысл». Если что-то кажется слишком хорошим, чтобы быть правдой, скорее всего, так оно и есть [1:00:14]. Не стоит инвестировать в то, что вы не понимаете, только из-за страха упустить выгоду (FOMO).