# Почему Muddy Waters открыла шорт против Blackstone Mortgage Trust

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=yFTUX7LFtL4
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 02.01.2024

---

Известный инвестор-активист и основатель исследовательской компании Muddy Waters Research Карсон Блок в интервью каналу Forward Guidance подробно изложил логику своей масштабной короткой позиции против ипотечного фонда Blackstone Mortgage Trust (BXMT). Он заявляет о высоком риске глубокого кризиса ликвидности в секторе коммерческой недвижимости, который неизбежно ударит по капиталу фонда. Основными триггерами потенциального краха эксперт называет прекращение действия процентных хеджей у заемщиков и критическое снижение рыночной стоимости залогового имущества.

## 📉 Стратегия шорта против Blackstone Mortgage Trust
[[JUMP:0:05]]

Фонд Blackstone Mortgage Trust функционирует по принципу, схожему с банковским: он выдает крупные кредиты под залог коммерческой недвижимости и зарабатывает на разнице между получаемыми процентами и стоимостью собственного фондирования. Однако, в отличие от традиционных банков, подобные небанковские финансовые организации несут специфические риски, особенно в периоды резкого изменения макроэкономических условий. Карсон Блок отмечает, что проблемы таких структур часто маскируются заявлениями в духе «в этот раз все будет иначе», но фундаментальные законы рынка всегда берут верх. По его мнению, крах не связан с избыточно агрессивной стратегией выдачи займов — фонд просто оказался в эпицентре «идеального шторма» из-за высокой доли офисов в портфеле и непредвиденного темпа повышения ставок центральными банками.

По словам Блока, Muddy Waters вышла на эту сделку благодаря детальному анализу трех пулов коммерческих ипотечных облигаций (CRE CLO), спонсируемых BXMT. Кредитный портфель фонда включает в себя 185 займов, из которых 37 упакованы в указанные CLO. Представители фонда подтвердили исследователям, что эти 37 кредитов репрезентативны для всего американского портфеля BXMT, составляющего 64% от совокупных активов компании. Изучение детальной информации по заемщикам позволило Muddy Waters выявить скрытые дисбалансы, которые невозможно обнаружить с помощью стандартной квартальной отчетности по форме 10-K.

## 📊 Анатомия кредитного портфеля и три группы риска
[[JUMP:07:23]]

Большинство кредитов в портфеле Blackstone Mortgage Trust выдавались как плавающие (floating-rate) с привязкой к ставке SOFR (которая составляет около 5,3%) плюс средний спред в 330 базисных пунктов. В результате заемщики вынуждены обслуживать долг по ставке около 8,5% годовых. Аналитики Muddy Waters разделили 37 ключевых кредитов из CLO на три категории в зависимости от способности операционного дохода (NOI) покрывать проценты:

* **Группа C**: Заемщики, чей чистый операционный доход покрывает процентные расходы даже при текущих высоких ставках.
* **Группа B** (составляет 45% от общего числа займов и 49% от их совокупной стоимости): Заемщики, способные покрывать чистую ставку SOFR, но не справляющиеся с выплатой спреда. По оценкам Блока, для безубыточности этой группы ставка SOFR должна упасть до 3,5%.
* **Группа A** (более 25% по количеству и около 30% по стоимости): Проекты, которые не генерируют доход даже для покрытия базовой ставки SOFR. Как утверждает инвестор, они смогут выйти в ноль только при падении SOFR до 0,5% (50 базисных пунктов).

В общей сложности, по расчетам Muddy Waters, около 73% заемщиков по количеству и 75% по стоимости портфеля не способны самостоятельно обслуживать свои обязательства при текущем уровне процентных ставок.

## ⏳ Тайм-бомба 2021 года: угасание процентных деривативов
[[JUMP:11:05]]

Главная причина, почему массовые дефолты еще не отразились на балансе BXMT, заключается в жестком требовании фонда к заемщикам приобретать процентные деривативы (swaps/caps) для фиксации плавающих ставок. В период избыточной ликвидности 2021 года, когда базовая ставка была близка к нулю, девелоперы массово фиксировали дешевое финансирование. С ростом ставок разницу между рыночной SOFR и зафиксированным уровнем покрывали контрагенты по свопам, обеспечивая стабильный денежный поток в пользу Blackstone.

Однако Карсон Блок предупреждает о неизбежном прекращении этого эффекта:

* Сроки действия трехлетних процентных свопов, оформленных на пике активности в 2021 году, массово истекают.
* По оценкам Muddy Waters, только в течение 2024 года завершится действие соглашений по хеджированию на сумму около $6 млрд при общем объеме портфеля в $23 млрд.
* Кредиты винтажа 2021 года составляют около $9 млрд (>40% портфеля) и подходят к срокам своего первичного погашения в следующем году.

Блок подчеркивает, что около 4-5% процентного дохода фонда уже переводятся в форму PIK (payment-in-kind), то есть долг просто накапливается в виде новых долговых расписок. Еще около 5% платежей обеспечиваются за счет того, что спонсоры проектов вносят дополнительный собственный капитал из своего кармана, чтобы удержать объекты от дефолта. Инвестор считает это лишь «верхушкой айсберга».

## 🏢 Структурный кризис и переоценка коммерческих активов
[[JUMP:14:25]]

Проблема рефинансирования усугубляется резким падением рыночной стоимости залогового имущества. По мнению Карсона Блока, этот процесс вызван двумя ключевыми факторами: снижением операционной эффективности объектов и ростом ставок капитализации (cap rates). В сегменте офисной недвижимости наблюдается тектонический сдвиг из-за перехода на удаленную работу, что породило феномен «скрытой вакантности» (shadow vacancy), когда арендаторы пытаются сдать ненужные площади в субаренду. На этом фоне операционные расходы, включая резко подорожавшую страховку, продолжают расти.

С другой стороны, доходность безрисковых казначейских облигаций США зафиксировалась на уровне выше 5%, что заставляет инвесторов требовать более высокой премии за риск при покупке неликвидной недвижимости. Это автоматически приводит к росту ставок капитализации и падению цен на здания даже при стабильном денежном потоке.

Согласно расчетам Muddy Waters, основанным на данных ведущих аналитических агентств коммерческой недвижимости:

* Среднее снижение стоимости активов в умеренно проблемной Группе B уже достигает почти 20%.
* В критической Группе A падение стоимости залогов составляет в среднем 50%.

Блок указывает, что при падении стоимости залога на 20-50% девелоперы физически не смогут получить новое стандартное финансирование с классическим соотношением loan-to-value (LTV) в 60–70% для замещения старых кредитов от BXMT. Многие застройщики предпочтут просто «отдать ключи» кредитору, отказываясь вливать новые деньги в стареющие здания, требующие значительных капитальных затрат.

## 💸 Угроза дефицита ликвидности и банковские ковенанты
[[JUMP:31:17]]

Карсон Блок обращает внимание на назревающий кассовый разрыв в структуре капитала самого фонда. У Blackstone Mortgage Trust есть неисполненные обязательства по финансированию строящихся объектов (unfunded commitments) на сумму $2,7 млрд. При этом доступный объем свободных кредитных линий фонда составляет всего $1,5 млрд. Чтобы закрыть эту брешь, компании жизненно необходимы возвраты ранее выданных кредитов, которые заблокированы из-за невозможности рефинансирования девелоперов. Застройщики, уже вложившие миллионы в одобрение проектов, будут продолжать вытягивать средства из BXMT, чтобы завершить стройку, увеличивая нагрузку на фонд.

Дополнительным фактором риска выступают ковенанты перед банками-кредиторами, которые финансируют сам фонд BXMT. По данным, полученным Блоком от департамента по связям с инвесторами (IR), ключевое условие большинства соглашений требует, чтобы стоимость залогового покрытия составляла не менее 80% от объема кредитной линии. С учетом падения стоимости активов Группы A и B, фонд может оказаться в ситуации технического дефолта по собственным банковским обязательствам.

## 🛡️ Позиция «материнского корабля» и реальное покрытие дивидендов
[[JUMP:37:11]]

Отвечая на аргумент о том, что гигантская материнская структура Blackstone (управляющая активами на $1 трлн) не допустит публичного краха своего дочернего бренда ради сохранения репутации, Карсон Блок проводит четкую грань между интересами кредиторов и акционеров. Он согласен, что Blackstone урегулирует споры с банками-партнерами, но считает спасение держателей обыкновенных акций BXMT крайне маловероятным из-за колоссальной стоимости такого шага и опасного прецедента для других продуктов компании.

Особое внимание инвестор уделяет устойчивости дивидендных выплат, которые привлекают частных инвесторов высокой доходностью (~10% годовых). Менеджмент BXMT заявляет о коэффициенте покрытия дивидендов в 126%, однако Блок указывает на важную деталь:

* Показатель в 126% является метрикой non-GAAP (не соответствующей стандартам официального бухучета).
* В примечаниях к презентации за третий квартал фонд впервые раскрыл, что чистая прибыль по стандартам GAAP покрывает текущий дивиденд всего на 27%.

По мнению основателя Muddy Waters, внезапное появление этого дисклеймера мелким шрифтом на 37-м слайде — это классическая попытка юристов фонда обезопасить себя от будущих судебных исков (cya disclosure) перед неминуемым урезанием выплат, которое ожидается во второй половине 2024 года.

## ⚙️ Управление рисками: рыночно-нейтральный формат позиции
[[JUMP:42:03]]

Карсон Блок подчеркивает, что Muddy Waters не рекомендует розничным инвесторам открывать прямые короткие позиции по акциям с высокой дивидендной доходностью, так как это сопряжено с колоссальными рисками и высокой стоимостью удержания. Сама компания использует сложный рыночно-нейтральный алгоритмический подход. 

Против шорта BXMT выставляется длинная позиция (хедж-корзина), состоящая из 30–50 различных эмитентов. Специализированное программное обеспечение анализирует факторы, определяющие бета-движения защищаемой акции (например, корреляцию с финансовым сектором, коммерческой недвижимостью и компаниями средней капитализации США). В результате, даже когда котировки BXMT растут на общем рыночном оптимизме, хедж-корзина Muddy Waters растет быстрее, генерируя прибыль за счет отставания целевого объекта шорта.