# Энди Констан: «Мы вошли в режим пузыря ИИ, который повторяет сценарий 1990-х»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=XXS28h0Jvh0
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 13.05.2026

---

Опытный макростратег и инвестор Энди Констан (Andy Constan), прошедший через пять масштабных рыночных циклов, делится своим видением текущего состояния экономики. В рамках подкаста Excess Returns он анализирует природу рыночных пузырей, проводит параллели между бумом ИИ и доткомами 90-х и объясняет, почему нынешний энтузиазм вокруг полупроводников может столкнуться с суровой реальностью дефицита ликвидности.

## 🫧 Природа пузыря: психология и «Святой Грааль» инвестора
[[JUMP:00:00]]

По мнению Энди Констана, определить пузырь в реальном времени невероятно сложно, в то время как в ретроспективе он всегда кажется очевидным [02:51]. Инвестор считает, что поиск «пика» рынка — это «Святой Грааль», которого не существует: никто не может точно предсказать момент, когда пузырь лопнет [04:15].

Ключевые характеристики режима пузыря по мнению Констана:

*   **Человеческая природа:** Пузыри эксплуатируют базовые инстинкты. Когда вы видите, что ваш сосед заработал 100% на акциях полупроводниковых компаний, это начинает на вас давить [00:12].
*   **Внезапное богатство:** В нормальных условиях люди богатеют постепенно. Только в режиме пузыря целые группы людей становятся «неприлично богатыми» за очень короткий срок [22:58].
*   **Игнорирование ценности:** В такие периоды понятия «дорого» или «перекуплено» перестают работать, так как рынок находится в состоянии эйфории, а ожидания экстраполируются в бесконечность [05:22].

Энди Констан подчеркивает, что на рынке всегда существует равновесие: в каждый момент времени каждый инвестор владеет именно тем количеством активов, которое он хочет держать [06:01]. Поэтому термин «перекупленность» (overbought) он считает не совсем корректным, предпочитая говорить о «неустойчивых режимах» [06:27].

## 📜 Пять пузырей в карьере Энди Констана
[[JUMP:08:15]]

Констан выделяет пять ключевых эпизодов в своей карьере (начиная с работы в Solomon Brothers), которые имели признаки пузыря или привели к нему:

1.  **1981–1987 годы:** Период завершился крахом 1987 года. По словам гостя, драйвером были дерегуляция финансовой отрасли (особенно ссудно-сберегательных касс), появление системы Lotus 1-2-3 для анализа компаний и инновации Майкла Милкена в области высокодоходных облигаций, что породило бум LBO (выкупа компаний за счет заемных средств) [11:39].
2.  **1995–2000 годы (Интернет-бум):** Началом стал «момент Netscape Navigator», когда мир осознал возможности связности. Пузырь надувался несколько лет, прежде чем лопнуть [08:55].
3.  **2005–2008 годы (Жилищный пузырь):** По мнению Констана, глобализация подавила инфляцию, что позволило центробанкам держать условия мягкими. Это привело к чрезмерному кредитному плечу в банках и на рынке жилья [12:45].
4.  **Эпоха ZERP и COVID (Облигационный пузырь):** После финансового кризиса 2008 года процентные ставки были установлены на уровне нуля. С началом пандемии этот процесс ускорился, превратив государственные облигации в пузырь, который лопнул в 2022 году [09:51].
5.  **Текущий бум AI (Искусственный интеллект):** Начался с инвестиций Microsoft в OpenAI в январе 2023 года [13:26].

## 🤖 Бум ИИ как «момент Netscape» современности
[[JUMP:13:26]]

Энди Констан проводит прямую аналогию между 1995 годом и 10 января 2023 года, когда Microsoft объявила об инвестициях в OpenAI [13:41]. По его словам, до этого момента развитие нейросетей и машинного обучения было «медленным горением» в течение 40 лет, но релиз ChatGPT стал точкой резкого перелома [14:08].

Стадии формирования текущего пузыря по версии гостя:

*   **Корневые условия:** Рост ликвидности и начало цикла смягчения после того, как рынок акций нащупал дно в октябре 2022 года [26:38].
*   **События эскалации:** Банковский кризис (SVB) весной 2023 года заставил ФРС смягчить условия ради финансовой стабильности, фактически отказавшись от жесткого мандата по борьбе с инфляцией [16:32].
*   **Скачок ожиданий:** В марте 2024 года Nvidia сделала агрессивные заявления о капитальных затратах (Capex), что привело к пересмотру прогнозов роста прибыли полупроводникового сектора с 60–70% до 100% [31:54].

Констан утверждает, что рынок вошел в фазу параболического роста, когда инвесторы верят, что доходы ИИ-компаний «никогда не будут плохими» [30:31].

## 📉 Уроки истории: LTCM, Гринспен и «иррациональное изобилие»
[[JUMP:32:24]]

Обсуждая конец 90-х, Констан вспоминает кризис фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году. Он отмечает иронию ситуации: Алан Гринспен, который еще в 1996 году использовал термин «иррациональное изобилие» для описания перегретого рынка, в 1998 году начал резко снижать ставки, чтобы предотвратить финансовый кризис [35:40].

По мнению Констана:

*   Снижение ставок в 1998 году стало «ракетным топливом» для пузыря доткомов, подняв индекс NASDAQ на 60% за последние полгода перед крахом [17:27].
*   Масштабы спасения LTCM сегодня кажутся смешными: консорциум из 11–13 банков выделил всего $1,3 млрд [34:45].
*   Сегодняшняя ситуация напоминает тот период: ФРС смягчает условия (или дает такие сигналы) в ответ на банковские потрясения, несмотря на то что инфляция остается выше целевого уровня уже более 60 месяцев [16:19].

## 🍕 Теория экономического пирога и пределы роста
[[JUMP:37:37]]

Одним из главных аргументов против бесконечного роста ИИ-сектора Энди Констан считает ограниченный размер «экономического пирога» (ВВП).

Его тезисы о доле рынка:

1.  **Эффект базы:** Когда технологический сектор занимал 4% экономики, он мог вырасти в 4 раза. Но когда он уже занимает 15% или более, вырасти еще в 4 раза физически невозможно, так как другие части пирога (еда, стрижки, гольф) никуда не денутся [38:04].
2.  **Перераспределение доходов:** Если технология забирает большую долю прибыли, она забирает её у кого-то другого. Это означает снижение доходов в других секторах и риск сокращения рабочих мест [40:18].
3.  **Проблема клиента:** Кто будет покупать продукты ИИ-компаний, если доходы остального населения будут падать из-за автоматизации? [40:44].

Констан сравнивает ситуацию с прокладкой оптоволокна в 90-е: тогда построили избыточные мощности, которые начали использовать только спустя годы. Сейчас происходит аналогичное «перепроизводство» вычислительных мощностей [43:08].

## 💰 Кто платит за праздник: риск триллионного Capex
[[JUMP:55:00]]

Самым серьезным риском для текущего рынка Констан называет гигантские капитальные затраты (Capex) гиперскейлеров (Google, Microsoft, Meta, Amazon) [56:07]. Эти компании тратят триллионы долларов на чипы Nvidia и строительство дата-центров.

Источник финансирования этого бума по мнению Констана:

*   **Собственные средства:** Компании тратят накопленную за годы наличность.
*   **Отмена байбэков:** Meta и Google уже сократили или отменили программы обратного выкупа акций, чтобы направить деньги на ИИ [57:17].
*   **Корпоративный долг:** Компании начинают выпускать огромные объемы облигаций для финансирования закупок оборудования [57:43].

Главный риск заключается в том, что рынок может не потянуть такой объем нового предложения облигаций и акций (ожидаются крупные IPO ИИ-стартапов, сопоставимые по объему со всеми IPO эпохи доткомов вместе взятыми) [59:05]. Если стоимость финансирования превысит возврат на инвестиции (ROI) от этих чипов, цикл завершится классическим бизнес-кризисом [58:13].

## 🏛 Роль государства и социальные последствия
[[JUMP:43:36]]

Констан выражает скепсис относительно способности правительств не «красть у будущего ради настоящего» [43:36]. Он приводит в пример Южную Корею, где политики уже обсуждают введение налога на ИИ для выплаты «гражданских дивидендов» [44:08].

По мнению гостя:

*   Политики всегда поддерживают то, что популярно (как субсидии на ипотеку перед 2008 годом), тем самым стимулируя пузыри [44:47].
*   В случае массовой потери работы из-за ИИ, государство неизбежно начнет принудительное перераспределение прибыли от технологических гигантов и их акционеров («олигархов ИИ») в пользу населения [46:52].
*   Это политическое вмешательство может стать фактором, который «убьет» пузырь в долгосрочной перспективе [46:37].

В завершение Энди Констан советует инвесторам проявлять дисциплину и сопротивляться желанию «не отставать от богатеющих соседей» (Keeping up with the Joneses), так как ошибки, совершенные в режиме пузыря, обходятся дороже всего [1:03:13].