# Альфонсо Пеккатиелло: «Медвежий крутитель кривой доходности — это крайне опасный сигнал»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=N-uSm4yvTDk
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 03.10.2023

---

В начале октября 2023 года финансовые рынки столкнулись с масштабной распродажей облигаций, поднявшей доходность долгосрочных казначейских бумаг США до многолетних максимумов. В интервью Джеку Фарли на канале Forward Guidance макроэкономический аналитик Альфонсо Пеккатиелло (Alfonso Peccatiello) подробно разобрал механизмы текущего кризиса, объяснил опасность редкого явления «медвежьего крутителя» (bear steepening) и спрогнозировал, какие сегменты рынка первыми окажутся под ударом.

## 📉 Макроэкономические лаги и ловушка «новой нормальности»
[[JUMP:00:19]]

По мнению Пеккатиелло, текущая ситуация на рынке облигаций — это классическое поведение позднего цикла, когда инвесторы начинают тестировать устойчивость экономики к высоким ставкам [0:45]. Аналитик отмечает, что многие участники рынка попали в ловушку нарратива «в этот раз всё иначе», полагая, что экономика США способна безболезненно функционировать при ставках в 5% [2:02].

Пеккатиелло выделяет ключевые факторы, которые временно маскировали эффект от ужесточения политики ФРС:

*   **Макроэкономические лаги:** Исторически средний срок между инверсией кривой доходности и реальным ударом по экономике составляет 16–18 месяцев, а в некоторых случаях достигает 24–27 месяцев [4:17]. Если считать с момента устойчивой инверсии в мае-июне 2022 года, то «красная зона» наступит в первой половине 2024 года [8:02].
*   **Фискальное стимулирование:** Огромные государственные расходы в период с октября 2022 по октябрь 2023 года создали мощный попутный ветер, который сейчас начинает стихать [5:33].
*   **Структура долга:** Американские домохозяйства и корпорации успели зафиксировать низкие ставки по ипотеке и кредитам в 2020–2021 годах, что отсрочило момент массового рефинансирования [6:40].

Аналитик сравнивает текущий момент с сентябрем 2018 года, когда ФРС также считала экономику неуязвимой, что привело к заморозке кредитного рынка и падению Apple на 25% всего за шесть недель в конце того же года [11:09].

## 📊 Математика облигаций: почему риск оправдан
[[JUMP:12:43]]

Несмотря на недавнее падение цен на облигации, Пеккатиелло считает их привлекательным активом для защиты портфеля. Он приводит результаты своего опроса в Twitter (X), где 35% респондентов ожидали доходность 10-летних облигаций выше 5% через полгода [15:22]. По словам гостя, такой пессимизм часто является контриндикатором и сигналом близости локального дна.

Аргументы Пеккатиелло в пользу покупки облигаций («лонг» по облигациям):

1.  **Положительная реальная доходность:** При доходности 30-летних бумаг около 4,75% инвестор получает доход, превышающий инфляцию, что делает страховку портфеля «бесплатной» или даже прибыльной [17:49].
2.  **Асимметрия риска и прибыли:** Даже если доходность вырастет еще на 100 базисных пунктов, высокий купонный доход частично компенсирует потери, тогда как в случае рецессии потенциал роста цен на облигации будет огромным [30:40].
3.  **Смена роли облигаций:** Из источника убытков в 2022 году они снова превращаются в инструмент диверсификации, который будет дорожать при падении акций и кредитных рынков [17:22].

Однако аналитик предупреждает, что в этот раз ФРС не сможет быстро прийти на помощь рынку из-за всё ещё высокой базовой инфляции (около 4%), что может затянуть период боли для инвесторов [20:09].

## 🐻 «Медвежий крутитель»: редкий и опасный сигнал
[[JUMP:51:03]]

Особое внимание в беседе было уделено явлению «медвежьего крутителя» (bear steepening) — ситуации, когда доходность долгосрочных облигаций растет быстрее, чем краткосрочных. Пеккатиелло подчеркивает, что это крайне редкое событие для стадии инвертированной кривой доходности [53:52].

Аналитик разделяет два типа этого явления:

*   **«Хороший» крутитель (как в начале 2021 года):** Происходит на фоне ускорения номинального роста экономики. Рынок ожидает бума, и акции (особенно малая капитализация) растут вместе с доходностями [1:20:35].
*   **«Плохой» крутитель (текущий сценарий):** Происходит при замедлении темпов роста экономики. Это означает, что рынок закладывает жесткую политику ФРС на длительный срок («higher for longer»), не веря в скорое снижение ставок даже при ухудшении фундаментальных показателей [1:21:28].

По мнению Пеккатиелло, такой сценарий является «двойным ударом» для рисковых активов, так как стоимость заимствований растет именно в тот момент, когда экономика теряет импульс [1:21:40].

## 🇪🇺 Европа — «слабое звено» мировой системы
[[JUMP:35:00]]

Альфонсо Пеккатиелло выражает серьезную обеспокоенность состоянием экономики Европы, считая её более уязвимой, чем США. Он выделяет несколько критических факторов риска для Еврозоны:

*   **Шок стоимости заимствований:** В период QE европейские компании с рейтингом Triple B могли занимать под 1,5% фиксированных на 10 лет. Сегодня эта ставка превышает 4,25% [40:09].
*   **Обрыв рефинансирования:** В отличие от США, где процесс рефинансирования идет плавно, в Европе огромные объемы корпоративного долга должны быть пересмотрены в первой половине 2024 года [43:50].
*   **Плавающие ставки:** В ряде стран Европы (например, в странах Балтии и Северной Европы) значительная часть ипотечных кредитов имеет плавающую ставку, поэтому домохозяйства чувствуют ужесточение политики ЕЦБ немедленно, а не через годы [41:13].
*   **Энергетическая зависимость:** Европа остается чистым импортером энергии, и рост цен на нефть бьет по ней гораздо сильнее, чем по США [44:57].

Аналитик утверждает, что Германия уже находится в рецессии, а показатели сферы услуг во всей Еврозоне балансируют на грани спада [42:07].

## 🧨 Что сломается первым: акции малой капитализации и кредиты
[[JUMP:36:23]]

В качестве наиболее перспективных сделок на понижение («шорт») Пеккатиелло выделяет два сектора:

1.  **Акции компаний малой капитализации США (Russell 2000):** Эти компании имеют высокий уровень закредитованности (в среднем 5x Net Debt/EBITDA), многие из них убыточны и зависят от краткосрочного или плавающего финансирования [36:38].
2.  **Европейские акции:** Рынок, по мнению гостя, излишне оптимистичен относительно Европы, игнорируя предстоящий шок рефинансирования и слабость производственного сектора [46:18].

Пеккатиелло также затрагивает тему банковской стабильности. Он отмечает, что хотя европейские банки лучше регулируются и проходят жесткие стресс-тесты на процентный риск [1:30:26], их главной проблемой в конце цикла станет ухудшение качества кредитного портфеля, особенно в сфере коммерческой недвижимости [1:33:02]. В эпоху отрицательных ставок многие банки были вынуждены выдавать кредиты с мягкими условиями (Covenant light), чтобы генерировать хоть какую-то маржу, и теперь эти риски могут реализоваться [1:34:32].

## 💵 Доллар как единственный убежище
[[JUMP:47:23]]

В условиях, когда облигации и акции падают одновременно, доллар США становится важнейшим инструментом диверсификации. Пеккатиелло называет две причины силы американской валюты:

*   **Дифференциал ставок:** Экономика США лучше приспособлена к высоким ставкам, чем Европа или Япония, что поддерживает спрос на доллар [48:03].
*   **Делеверидж:** За пределами США накоплено около 13 триллионов долларов долга. Когда ставки растут и ликвидность изымается, заемщики по всему миру (от Бразилии до Китая) вынуждены срочно покупать доллары на спотовом рынке, чтобы погасить или рефинансировать свои обязательства [48:52].

В завершение Альфонсо подчеркивает, что сегодня денежные средства (Cash) под 5,25% годовых являются крайне сильной позицией, которую трудно превзойти большинству глобальных макро-фондов [50:51].