# Майкл Леффелл: «Мы ищем неэкономических продавцов и нишевые возможности в частном капитале»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=8H_usfjZ3Zw
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 11.03.2024

---

В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Майклом Леффеллом — легендой индустрии хедж-фондов, который провел 21 год в Davidson Kempner, а после «выхода на пенсию» создал динамичную экосистему из семейного офиса Portage Partners, технологической платформы Canoe Intelligence и инвестиционного сообщества 10 East.

## 🇨🇦 От Монреаля до Уолл-стрит: формирование мышления
[[JUMP:04:13]]

Майкл Леффелл вырос в Монреале в семье раввина. По его словам, атмосфера в доме была пропитана дискуссиями об идеях, истории и политике, а не о людях или сплетнях [05:19]. Это заложило фундамент его аналитического склада ума. Из-за политической нестабильности в Квебеке 70-х (рост сепаратизма, введение военного положения) он, как и его братья, уехал учиться в США [04:40].

Карьера Леффелла началась в юриспруденции. Отработав четыре года судебным литтигатором, он понял, что эта деятельность не приносит ему удовлетворения [07:15]. Судьбоносная встреча с Марвином Дэвидсоном привела его в MH Davidson & Co (будущую Davidson Kempner) в 1988 году. На тот момент в управлении фонда было всего $20 млн, а Майкл стал пятым профессиональным сотрудником в команде [08:23].

## 📉 Школа Davidson Kempner: уроки дисциплины и «плохие новости первыми»
[[JUMP:08:36]]

Первые шаги Леффелла в инвестировании совпали с крахом Drexel Burnham Lambert и кризисом ссудно-сберегательных касс (S&L).

*   **Технологии прошлого:** Свою первую модель для банкротства Public Service Company of New Hampshire он строил на бумаге и калькуляторе HP 19BII [08:48]. По мнению Майкла, это дало ему глубокое понимание того, как работает каждая ячейка в современном Excel [09:02].
*   **Edge (преимущество):** В 80-е фонд держал человека прямо в здании SEC, чтобы тот оперативно забирал документы и отправлял их по факсу [12:08]. Леффелл отмечает, что сегодня такой информационный edge невозможен, так как данные распространяются мгновенно.

Ключевые принципы, усвоенные от Марвина Дэвидсона:

1.  **Интеллектуальная честность:** «Плохие новости первыми» — нельзя скрывать проблемы, они всё равно вскроются [14:22].
2.  **Письменная фиксация:** Каждая идея должна быть изложена на бумаге для подотчетности. Это исключает споры в стиле «я этого не говорил» [13:00].
3.  **Отсутствие спешки:** Если кто-то заставляет принять решение немедленно, Леффелл всегда говорит «нет» [15:13].
4.  **Командный дух:** В партнерстве Davidson Kempner вознаграждение зависело от успеха всей фирмы. Это предотвращало борьбу за капитал между отделами, когда одна стратегия (например, арбитраж слияний) была явно выгоднее другой [16:39].

## 🏠 Эволюция в семейный офис: Portage Partners
[[JUMP:19:57]]

В 2010 году Леффелл решил покинуть Davidson Kempner, желая большего контроля над своим временем и возможности заниматься филантропией [19:06]. Однако, опасаясь потери интеллектуального тонуса, он основал Portage Partners — семейный офис, который со временем превратился в нечто большее.

Майкл Леффелл формулирует свой инвестиционный тезис как поиск **«неэкономических продавцов» (uneconomic sellers)** [22:39]. Это ситуации, когда институты вынуждены продавать активы из-за регуляторных требований или окончания срока жизни фонда, а не из-за фундаментальных проблем актива [23:04].

**Критерии отбора и «красные флаги» по мнению Леффелла:**

*   **Партнерство:** Если два партнера фонда никогда раньше не работали вместе — это риск. Один из них, скорее всего, уйдет через полгода [25:43].
*   **Ошибки:** Если спонсор неохотно обсуждает свои прошлые неудачи, Леффелл видит в этом отсутствие прозрачности [26:09].
*   **Маркетинг:** Смещение графиков и «вылизанные» данные (cherry-picking) — повод для отказа [26:50].

## 🛶 Рождение Canoe Intelligence и 10 East
[[JUMP:31:01]]

Из внутренних потребностей Portage возникло два значимых бизнеса:

1.  **Canoe Intelligence:** Платформа появилась из попытки автоматизировать сбор данных из PDF-отчетов по альтернативным инвестициям. Сегодня это компания со 140 сотрудниками и офисами в Нью-Йорке и Лондоне, обслуживающая крупнейшие банки [32:42].
2.  **10 East:** Инвестиционная платформа для квалифицированных инвесторов. Майкл Леффелл заметил, что многие технологические платформы (типа iCapital или Moonfare) управляются «технарями», а не инвесторами [34:15]. 10 East предлагает соинвестирование вместе с личным капиталом Леффелла.

**Инвестиционный тезис 10 East:** Доступ к нишевым, емкостно-ограниченным стратегиям (capacity constrained), которые слишком малы для гигантов вроде Goldman Sachs [35:48].

**Примеры сделок:**

*   **Европейские иски:** Покупка требований к производителям грузовиков после признания ими ценового сговора [38:00].
*   **Litigation Finance (финансирование судебных споров):** Займ юридической фирме под залог будущих выплат по делу Бойскаутов Америки. Сделка принесла более 20% годовых за 1,5 года при девятикратном покрытии залогом [40:01].

## ⚡ Опыт в совете директоров PG&E
[[JUMP:42:41]]

Леффелл поделился неоднозначным опытом работы в совете директоров калифорнийской энергокомпании PG&E в период её банкротства после лесных пожаров. Он описывает это как «жесткое знакомство с ведением бизнеса в Калифорнии» [43:07].

Особенно остро Майкл раскритиковал процесс отбора новых директоров под контролем юристов губернатора Гэвина Ньюсома. Леффелл вспомнил случай, когда кандидатуру отставного адмирала ВМС, специалиста по ядерной и кибербезопасности, отклонили словами: «Это просто очередной армейский парень» [45:58]. Леффелл назвал такой подход «невероятно оскорбительным и отражающим низкий уровень компетенции проверяющих» [46:12]. (Несмотря на сопротивление, адмирал в итоге был нанят [46:25]).

## 🏒 Личное: деревообработка и хоккей
[[JUMP:48:09]]

Вне мира финансов Майкл Леффелл увлекается деревообработкой. Ему нравится создавать осязаемые вещи из куска дерева, которые не меняются, даже если оставить их на три месяца — в отличие от волатильных рынков [48:23].

Также он более 50 лет играл в хоккей, отмечая, что на льду все равны: «неважно, банкир ты, пожарный или электрик» [49:03].

Главный жизненный урок, который Леффелл извлек за годы карьеры: **перспектива**. В моменты, когда кажется, что «мир в огне», важно сохранять спокойствие и помнить, что всегда наступит завтра [50:22].