# Тобиас Карлайл: «Инвесторы упускают редкий шанс в недооцененных акциях»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=pkdU21vxeGA
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 21.08.2025

---

Резкий рост концентрации американского фондового рынка вокруг технологических гигантов создал иллюзию бесконечного процветания, скрывая глубокую рецессию доходов в остальных секторах экономики. Известный инвестор и управляющий фондами Тобиас Карлайл в эфире подкаста Excess Returns анализирует исторические параллели текущих рекордов переоценки рынка с пузырями 1929 и 2000 годов. Он объясняет, почему неизбежный процесс возврата к среднему значению (mean reversion) рано или поздно закроет аномальный разрыв между акциями стоимости и роста.

## 📊 Исторический перегрев рынка и пределы классических мультипликаторов
[[JUMP:04:10]]

Современный американский фондовый рынок находится в состоянии экстремального перегрева, если оценивать его по долгосрочным историческим метрикам [12:09]. Согласно аналитическим данным Goldman Sachs, основанным на показателях Compustat и FactSet, мультипликаторы PE ключевых индексов распределились следующим образом:

*   Индекс NASDAQ 100 торгуется на уровне 29х, что находится на самой вершине его 20-летнего диапазона [04:50].
*   Индекс Russell 2000 оценивается в 24х, что несколько превышает медианное значение за последние 20 лет [05:03].
*   Классический индекс S&P 500 достиг отметки 23х [05:03].
*   Равновзвешенный индекс S&P 500 Equal Weight торгуется с мультипликатором 17х [05:18].
*   Индекс компаний средней капитализации S&P 400 Midcap находится на уровне своего исторического медианного значения — 16х [05:33].

По мнению Тобиаса Карлайла, стандартный годовой мультипликатор PE имеет серьезные методологические изъяны [05:33]. В периоды падения корпоративных доходов (trough earnings) данный показатель искусственно взлетает вверх. Это создает ложное ощущение дороговизны акций в тот самый момент, когда их выгоднее всего покупать с точки зрения фундаментального стоимостного анализа [05:49]. Наиболее ярким примером этого феномена стал финансовый кризис 2008 года [09:20]. Из-за колоссальных списаний в банковском секторе совокупная прибыль индекса S&P 500 практически обнулилась, что привело к формально «бесконечному» значению мультипликатора PE [09:36]. Тем не менее, ретроспективно этот период оказался одним из лучших моментов для покупки акций за последние тридцать лет [09:48].

Другим серьезным фактором искажения рыночной картины является состав индекса Russell 2000 [06:54]. По оценке Карлайла, данный индекс перенасыщен «мусорными» компаниями, не приносящими никакой прибыли [06:54]. Именно поэтому инвесторам не стоит слепо скупать Russell 2000, ориентируясь лишь на его формальную дешевизну [07:07]. Гораздо более качественной альтернативой для анализа сегмента малой капитализации эксперт считает индекс S&P 600, где применяется жесткий фильтр по прибыльности эмитентов [06:29].

Чтобы получить объективную картину рыночной оценки, Тобиас Карлайл предлагает использовать долгосрочные мультипликаторы:

*   **Коэффициент Шиллера (CAPE / Shiller PE):** Использование средней скорректированной на инфляцию прибыли за последние 10 лет сглаживает циклические колебания [09:20]. При этом Карлайл признает, что для быстрорастущих технологических гигантов этот показатель может занижать реальный потенциал прибыли и временно переоценивать масштаб их дороговизны [10:01].
*   **Коэффициент Тобина (Tobin's Q):** Данная метрика сопоставляет рыночную стоимость активов с их восстановительной стоимостью [10:26]. В настоящее время этот показатель находится на рекордно высоких уровнях [10:52]. Это указывает на то, что инвесторам гораздо выгоднее выводить частные компании на публичный рынок ради мгновенного арбитражного выигрыша, нежели владеть ими в частном порядке [10:39].
*   **Индикатор Баффета:** Отношение совокупной капитализации фондового рынка к валовому национальному продукту (ВНП) США сегодня превышает любые исторические уровни [11:04].

По словам Тобиаса Карлайла, среднее арифметическое всех этих фундаментальных метрик свидетельствует о том, что американский рынок акций сейчас переоценен сильнее, чем на пиках 1929, 2000 и 2020 годов [12:09]. 

## 🔄 Великий раскол: AI-мания против скрытой рецессии
[[JUMP:07:34]]

В то время как капитализация крупнейших технологических компаний бьет рекорды, остальная часть американской экономики переживает затяжной спад. Карлайл указывает на то, что с 2022 года в США продолжается «непризнанная» рецессия корпоративных доходов [08:55]. Она затронула сегмент малой капитализации (индекс S&P 600), средней капитализации (S&P 400), а также индекс S&P 490, представляющий собой S&P 500 без учета десяти крупнейших технологических гигантов [07:48]. 

Прибыль подавляющего большинства рядовых американских компаний стагнирует или падает с 2022 года [08:01]. Единственным драйвером роста индекса S&P 500 остаются бенефициары масштабного цикла капитальных затрат, связанных с искусственным интеллектом [08:14].

Особое беспокойство у Карлайла вызывает аномально высокая маржинальность бизнеса в США. Для крупных корпораций из индекса S&P 500 этот показатель достиг рекордных 13% [21:14]. Даже в сегментах средних и малых предприятий маржа остается существенно выше долгосрочных средних значений за последние 25 лет [20:47]. 

Как утверждает Карлайл, ссылаясь на исторические наблюдения инвесторов Уоррена Баффета и Джереми Грэнтема, корпоративная маржа представляет собой наиболее склонный к возврату к среднему значению показатель в капиталистической системе [21:26]. Любая избыточная прибыль неизбежно привлекает конкурентов, которые со временем снижают ее до долгосрочного исторического уровня в 6% [21:39]. Текущая маржинальность в 13% превышает норму более чем в два раза [21:51]. Если начнется сжатие маржи до исторических стандартов, это нанесет сильнейший удар по котировкам акций [22:06].

В экспертном сообществе ведутся споры о том, не привел ли текущий технологический уклад к созданию новой парадигмы развития. Карлайл упоминает гипотезу одного из гостей своего подкаста [12:22]: сочетание технологий ИИ и пассивных инвестиционных потоков ведет к «сингулярности», при которой физический капитал перестает быть ограничивающим фактором для роста бизнеса, что может навсегда закрепить сверхвысокие мультипликаторы оценки. Сам Карлайл скептически относится к этой идее и считает более вероятным традиционный возврат рынка к долгосрочным средним показателям [12:49].

Исторические прецеденты подтверждают опасность завышенных оценок даже для первоклассного бизнеса. Во времена эпохи Nifty Fifty («Великолепной пятидесяти») в 1960–1970-х годах инвесторы скупали акции 50 доминирующих корпораций с высокими показателями рентабельности капитала и стабильным ростом прибыли, считая их бумагами, которые можно «купить и забыть» [14:08]. Эти компании действительно оставались отличными бизнесами на протяжении следующих 50 лет, однако их акции принесли инвесторам разочарование, поскольку котировкам потребовались десятилетия, чтобы отыграть избыточную переоценку [14:34]. Аналогичный сценарий наблюдался после краха пузыря доткомов в 2000 году, когда акции технологических лидеров двигались в боковом тренде около 15 лет, дожидаясь, пока финансовые показатели бизнеса догонят перегретые котировки [13:42].

## 💸 Экономика ИИ: Реальные доходы или раздутый Capex?
[[JUMP:24:28]]

Тобиас Карлайл проводит глубокую аналогию между текущей ИИ-лихорадкой и инфраструктурным бумом эпохи раннего интернета конца 1990-х годов [25:08]. В то время телекоммуникационные компании вели яростное строительство волоконно-оптических сетей, набивая балансы долгами [25:22]. В конечном итоге большинство этих компаний обанкротилось, однако созданная ими инфраструктура успешно использовалась последующие 25 лет [25:35].

Принципиальное отличие ИИ-революции заключается в критически малом сроке полезного использования ключевого оборудования [25:48]. Физический кабель в земле может служить четверть века, тогда как передовые микрочипы для обучения нейросетей от Nvidia или AMD устаревают и требуют замены уже через 3–4 года из-за стремительного технологического прогресса [25:48]. 

Общий объем мировых затрат на закупку чипов для ИИ в текущем году оценивается в $500 млрд [26:16]. Производители оборудования фиксируют взрывной рост выручки и чистой прибыли. Однако компании, приобретающие эти чипы (такие как Meta, Google, Microsoft), не списывают данные расходы мгновенно [26:28]. Они амортизируют их на балансах в течение 5–7 лет [26:40]. Это создает временный бухгалтерский перекос:

1.  Продавцы оборудования фиксируют колоссальные доходы в текущем моменте [26:16].
2.  Покупатели оборудования распределяют свои затраты на годы вперед, что временно маскирует реальную стоимость поддержки ИИ-инфраструктуры [26:40].

По словам Карлайла, в ближайшие годы этот амортизационный шлейф начнет оказывать мощное давление на финансовую отчетность технологических гигантов, превращая их из легких по капиталу (capex light) бизнесов в чрезвычайно капиталоемкие предприятия [27:06]. Первые признаки охлаждения видны уже сейчас: Microsoft и Meta начинают точечно оптимизировать расходы и сокращать персонал в подразделениях ИИ [27:34]. Карлайл полагает, что вскоре ИИ-технологии неизбежно превратятся в стандартный инструмент ведения бизнеса (table stakes), утратив статус уникального конкурентного преимущества, как это произошло с интернет-сайтами после 2000 года [28:01].

## 🌍 Геополитическое соперничество: США против Китая
[[JUMP:32:11]]

Американский фондовый рынок сейчас занимает рекордно высокую долю в глобальной капитализации мирового рынка [32:25]. Это доминирование во многом обусловлено уникальной экосистемой американского капитализма, которая не имеет аналогов в Европе или Азии. Ключевыми преимуществами США остаются:

*   Минимальный уровень бюрократии и простота регистрации бизнеса по сравнению с жестким регулированием в ЕС [34:52].
*   Наличие развитой индустрии венчурного капитала и бизнес-ангелов, готовых финансировать амбициозные проекты на ранней стадии [36:23].
*   Культурная особенность, при которой неудача в бизнесе не ставит крест на карьере предпринимателя, в отличие от многих азиатских стран, где банкротство воспринимается как клеймо мошенничества [35:06].

В то же время Карлайл отмечает, что в сфере потребительских технологий и производства электромобилей (EV) Китай начинает опережать США [37:56]. Во время визита в Шанхай в начале года эксперт встречался с ведущими китайскими венчурными капиталистами, работающими в сфере жестких технологий (hard tech), робототехники и беспилотного транспорта [36:50].

В сегменте программного обеспечения для автопилота США пока сохраняют технологическое лидерство [36:50]. Китайские инвесторы считают проект беспилотных такси Waymo от Alphabet стратегически неконкурентоспособным из-за необходимости установки дополнительного оборудования и лидаров стоимостью более $20,000 на каждый автомобиль [37:30]. Если Tesla сможет доказать эффективность своей системы беспилотного вождения, работающей исключительно на основе видеокамер, это даст ей колоссальное ценовое преимущество [37:43].

Однако в сфере материального производства китайские EV-компании совершили огромный рывок. Карлайл описывает свои впечатления от посещения автосалона Huawei в Китае, где роскошный электрический кроссовер с кожаным салоном, встроенными экранами и функцией 15-минутной быстрой зарядки продается всего за $35,000 [38:34]. Продуктов аналогичного класса по схожей цене в США просто не существует. По мнению Карлайла, американское правительство вынуждено искусственно закрывать свой рынок от китайских электромобилей с помощью заградительных тарифов, поскольку в условиях открытой конкуренции Tesla и другие американские автопроизводители не смогли бы выжить [38:59].

Дополнительным фактором силы китайской технологической экспансии является жесткая рабочая культура «996» (работа с 9:00 до 21:00 шесть дней в неделю) и высочайшая амбициозность местных инженеров [39:25].

## 🏡 Процентные ставки, инфляция и кризис доступности жилья
[[JUMP:45:08]]

Важнейшим внутренним макроэкономическим вызовом для США Карлайл называет кризис доступности жилой недвижимости. Свыше 80% граждан страны в настоящее время не могут позволить себе покупку медианного дома [46:43]. Этот фактор подрывает процесс формирования новых домохозяйств, снижает рождаемость и ведет к росту популярности радикальных политических идеологий среди молодежи [47:35]. Так, в начальной школе, где учатся дети Карлайла, в текущем году произошло сокращение штата учителей из-за резкого снижения числа первоклассников — прямого демографического следствия кризиса доступности жилья и пандемии 2020 года [47:10].

Ссылаясь на исследования аналитика Ника Герли (разработчика приложения Reventure), Карлайл указывает, что возможное снижение процентных ставок Федеральной резервной системой США даже на 1,5% не решит жилищную проблему [47:58]. Для возвращения рынка недвижимости к состоянию долгосрочного равновесия номинальные цены на дома в США должны упасть как минимум на 15% на национальном уровне [48:13].

Традиционно ФРС начинает активно снижать процентные ставки в моменты явного ослабления экономики или падения фондовых рынков, однако сейчас макроэкономические показатели США выглядят стабильно [50:09]. Исторически регулятор ориентируется на доходность 2-летних казначейских облигаций [48:52]. На момент записи интервью ставка ФРС находилась на уровне 5,25% (в транскрипте ошибочно упомянуто «4 и четверть» [49:43]), в то время как доходность 2-леток опустилась к отметке 3,75% [49:43]. Образовавшийся спред в 50–150 базисных пунктов указывает на неизбежность снижения ключевой ставки, вероятнее всего, на 25 базисных пунктов на ближайшем заседании в сентябре [49:56].

Серьезным шоком для американской экономики может стать введение новых торговых пошлин [50:51]. Карлайл отмечает, что его бизнес-партнеры уже получают уведомления от поставщиков с предложениями срочно выкупить товары до вступления в силу новых тарифов, которые в некоторых сегментах (например, на молочную продукцию) достигают абсурдных 50% [51:16]. Пошлины могут нанести сильный удар по внутреннему рынку и прибыли компаний, однако это цена, которую руководство страны сознательно готово заплатить ради реиндустриализации США и стратегического противостояния с Китаем [51:43].

## 🎭 Психология возврата к среднему: Почему «пасть крокодила» захлопнется
[[JUMP:59:10]]

Главным расхождением Тобиаса Карлайла с большинством коллег по инвестиционному цеху является его взгляд на перспективы акций стоимости (value stocks). В настоящее время разрыв («пасть крокодила») между динамикой индекса акций роста (S&P 500 Growth) и индекса акций стоимости (S&P 500 Value) достиг рекордных масштабов, превосходящих даже пик пузыря доткомов 2000 года [59:36].

Многие современные аналитики утверждают, что этот разрыв никогда не закроется из-за «проблемы состава» стоимостного индекса, который они называют структурно слабым и устаревшим [59:49]. Тем не менее, Карлайл убежден, что исторические законы mean reversion сработают снова, и в будущем акции стоимости не просто догонят акции роста, но и будут торговаться с существенной премией к ним [1:00:15].

Этот процесс носит во многом психологический характер. Во время слушаний в Сенате США в 1950-х годах основателя стоимостного инвестирования Бенджамина Грэма спросили, каким именно образом недооцененные акции в итоге обретают свою справедливую стоимость [1:00:46]. Грэм ответил лаконично: «Это тайна. Но опыт показывает, что рынок в конечном счете всегда выравнивает оценки» [1:00:58]. 

Карлайл считает, что возврат интереса к акциям стоимости будет самоподдерживающимся процессом:

*   Как только стоимостный сегмент начнет демонстрировать устойчивую опережающую динамику, начнется массовый приток спекулятивного капитала [1:01:14].
*   Инвесторы мгновенно забудут свои заявления о том, что «пасть крокодила никогда не закроется», и начнут оправдывать рост стоимостных акций их фундаментальной устойчивостью и дешевизной [1:01:27].

Текущая слабость малых и средних компаний стоимостного сектора обусловлена временным давлением высоких процентных ставок, к которым они гораздо чувствительнее крупных корпораций [56:31]. В отличие от технологических гигантов, которые успели реструктурировать и удлинить свои долги по низким ставкам на годы вперед, малый бизнес вынужден рефинансироваться по текущим высоким рыночным ставкам практически сразу [56:45]. Однако все эти негативные факторы уже заложены в текущие низкие мультипликаторы акций малой капитализации [58:17]. Огромная премия акций роста над акциями стоимости сегодня является исторически аномальной, и ее сокращение — лишь вопрос времени [58:44].