# Питер Младина: почему для инвестора с целями облигации безопаснее наличных, а факторные модели проще, чем кажется Источник: https://www.youtube.com/watch?v=R6KeQzuLARU Канал: The Rational Reminder Podcast Опубликовано: 02.01.2025 --- В новом выпуске подкаста Rational Reminder Питер Младина, исполнительный директор по исследованиям портфеля в Northern Trust Wealth Management и профессор UCLA, подробно разбирает переход от классической портфельной теории Марковица к межвременной модели ICAPM. Обсуждение охватывает практические аспекты распределения активов, пересмотр понятия «безопасного актива» и результаты масштабного исследования факторных моделей на данных реально торгуемых фондов, а не гипотетических академических портфелей. ## 📉 Ограничения современной портфельной теории (MPT) и CAPM [[JUMP:5:00]] Питер Младина выделяет три фундаментальных недостатка современной портфельной теории (MPT) Гарри Марковица, которые делают её неудобной для практического применения в управлении частным капиталом. Во-первых, это модель «только для активов» (asset-only), которая не учитывает цели финансирования или обязательства инвестора [5:14]. Во-вторых, MPT — это однопериодная модель, оптимизирующая портфель на один год, что не соответствует жизненным циклам реальных людей [5:40]. В-третьих, математический аппарат MPT крайне чувствителен к входным данным: малейшее изменение прогноза доходности может радикально изменить рекомендации, что заставляет практиков накладывать произвольные ограничения [6:08]. Классическая модель CAPM, по мнению гостя, решает проблему произвольных ограничений, предлагая рыночный портфель как оптимальный, но сохраняет другие недостатки [6:48]. Питер Младина отмечает следующие проблемы CAPM в практике: * **Игнорирование обязательств:** Она всё ещё не учитывает конкретные финансовые цели инвестора. * **Однопериодность:** Остаётся статичной во времени. * **Эмпирическая недостаточность:** Существует как минимум два независимых фактора риска — рыночный риск (акции) и временной риск (облигации инвестиционного уровня), тогда как CAPM фокусируется только на рынке [7:53]. ## 🎯 ICAPM: пересмотр понятия риска и безопасных активов [[JUMP:8:20]] Межвременная модель ценообразования капитальных активов (ICAPM) предлагает качественный скачок, превращая инвестирование из процесса «управления активами» в процесс «управления достижением целей» [9:12]. Питер Младина подчеркивает, что в рамках этой модели активы должны иметь четкое назначение: либо хеджирование обязательств (целей), либо поиск доходности через принятие риска [10:56]. Ключевым моментом является радикальное переопределение риска. Если в классической теории риск — это волатильность (стандартное отклонение), то в ICAPM риск — это **ошибка отслеживания (tracking error)** относительно профиля будущих целей инвестора [13:47]. Эксперт приводит пример: если вам нужен миллион долларов через 10 лет, то самым безопасным активом для вас будет 10-летняя казначейская облигация с нулевым купоном [14:15]. Она может быть волатильной в течение этих 10 лет, но она гарантированно обеспечит нужную сумму в нужный срок без риска дефолта. Таким образом, в ICAPM: * **Риск-ориентированный актив:** Наличные (cash) становятся рискованным активом для долгосрочных целей из-за риска реинвестирования — вы не знаете, какую доходность они дадут через год или пять [15:21]. * **Безопасный актив:** Высококачественные облигации, сопоставленные по длительности (duration) с вашими целями. Младина утверждает, что портфель должен состоять из двух суб-портфелей: хеджирующего (для обеспечения критически важных целей) и рискового (для приумножения капитала) [18:10]. Доля каждого определяется приоритетностью целей: для базового потребления в рецессии используется хедж, для наследства или амбициозных покупок — рисковые активы [20:35]. ## 👷 Человеческий капитал как элемент портфеля [[JUMP:26:47]] Для большинства частных инвесторов человеческий капитал (приведенная стоимость будущих доходов от труда) является крупнейшим активом [27:27]. Питер Младина считает необходимым капитализировать этот доход и рассматривать его наравне с финансовыми активами. Сложность интеграции человеческого капитала заключается в выборе ставки дисконтирования. Гость оспаривает традиционное мнение о том, что человеческий капитал — это «облигациеподобный» актив [42:35]. По его мнению, из-за невозможности диверсифицировать собственные навыки и специфических рисков отрасли, человеческий капитал для большинства людей является гибридом между акциями и облигациями [43:02]. Практический подход в Northern Trust заключается в согласовании потоков денежных средств от труда с будущими целями, что позволяет корректировать уровень риска в финансовом портфеле [28:44]. ## 🧬 Факторные модели: реальный мир против теории [[JUMP:53:40]] Питер Младина критикует современный «зоопарк факторов» в академической литературе. Для того чтобы фактор считался подлинным, он должен соответствовать четырем критериям: 1. Наличие значимой премии к доходности [50:12]. 2. Объяснение общей вариации доходности активов. 3. Независимость от других факторов (отсутствие избыточности) [50:38]. 4. Наличие обоснованной экономической теории (защита от случайного «майнинга данных») [50:50]. В ходе своих исследований гость пришел к поразительному выводу: в реальности большинство «дополнительных» факторов избыточны. Питер Младина протестировал факторные модели на данных реальных взаимных фондов с 1970-х годов, используя «совместный тест» (joint test) эффективности рынка и моделей ценообразования [1:22:46]. Основные выводы исследования: * **Для акций:** Одной лишь рыночной беты в формулировке ICAPM (доходность акций минус доходность долгосрочных гособлигаций) достаточно, чтобы объяснить практически все избыточные доходности (альфу) активных менеджеров [58:07]. * **Размер (Size) и Стоимость (Value):** Помогают объяснить колебания доходности, но не добавляют значимой «альфы» в долгосрочном периоде в реально торгуемых портфелях [58:20]. * **Прочие факторы:** Импульс (Momentum), рентабельность (Profitability) и инвестиции (Investment) Младина называет скорее «аномалиями», чем фундаментальными факторами риска. Он полагает, что эффективный количественный менеджер может пытаться их извлечь, но они не являются обязательными элементами для долгосрочного распределения активов [1:11:35]. ## 🏢 REIT и хедж-фонды под микроскопом [[JUMP:1:01:13]] Одним из самых известных исследований Питера Младина стал анализ фондов недвижимости (REIT). Он доказал, что доходность REIT полностью объясняется комбинацией акций компаний малой капитализации (Small Cap Value) и корпоративных облигаций с высоким доходом [1:01:13]. Позже он применил аналогичную методику к частной недвижимости и обнаружил ту же зависимость, что делает выделение недвижимости в отдельный класс активов спорным с точки зрения факторного состава [1:02:46]. Что касается хедж-фондов, то эксперт настроен скептически. Анализ показывает, что средний хедж-фонд — это всего лишь портфель с низкой рыночной бетой (примерно 30% акций и 70% казначейских векселей) [1:14:13]. Младина не видит смысла платить высокие комиссии (2% за управление и 20% от прибыли) за то, что инвестор может собрать самостоятельно из дешевых индексных фондов и наличных [1:14:38]. Хотя существуют стратегии с истинной, статистически значимой альфой, они крайне редки, часто закрыты для новых инвесторов и имеют тенденцию к деградации результатов сразу после того, как в них вкладывают средства [1:17:27].