# Эрик Криттенден: «Облигации — плохой диверсификатор по сравнению с управляемыми фьючерсами»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ZdpZS0cUC4g
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 28.06.2025

---

В современном инвестиционном ландшафте классический портфель «60/40» сталкивается с беспрецедентными вызовами, заставляя управляющих искать альтернативные способы защиты капитала. В эфире канала Excess Returns Эрик Криттенден (Eric Crittenden), основатель и инвестиционный директор компании Standpoint, вместе с ведущим Мэттом Зигглером и соведущим Джейсоном Баком обсуждают концепцию «идеального диверсификатора», роль управляемых фьючерсов и психологические трудности следования за трендом.

## 📉 Психология просадок и поведение клиентов
[[JUMP:01:19]]

Последние полтора-два года стали серьезным испытанием для стратегий следования за трендом (trend following). По словам Эрика Криттендена, этот период стал одним из самых сложных в его карьере, сопоставимым с редкими рыночными условиями, возникающими раз в 8–10 лет [1:57]. В такие моменты ключевым фактором выживания фонда становится не только алгоритм, но и структура клиентской базы.

Криттенден выделяет три типа инвесторов:

*   **Тщательные аналитики (около 50%):** Клиенты, прошедшие через глубокую проверку (due diligence) и понимающие внутреннюю механику стратегии [3:43].
*   **Самостоятельные эксперты (около 25%):** Опытные инвесторы, которые проводят аудит самостоятельно и редко задают вопросы управляющим [3:58].
*   **Покупатели доходности (15–25%):** Инвесторы, ориентирующиеся исключительно на исторический график. По мнению гостя, именно эта группа является «транзиторной» — они уходят при первой же серьезной просадке, считая, что стратегия сломалась [4:39].

Эрик Криттенден утверждает, что если управляющий хорошо выполнил свою работу по обучению клиентов, то две трети его активов под управлением (AUM) будут стабильными, а одна треть всегда будет подвержена риску быстрого оттока [5:07].

## 🔄 Передача риска против формирования капитала
[[JUMP:21:31]]

Основой философии Криттендена является разделение финансовых рынков на два типа: рынки формирования капитала и рынки передачи риска. 

1.  **Формирование капитала (Capital Formation):** Это рынки акций и корпоративных облигаций. Их цель — свести покупателей и продавцов для привлечения инвестиций в бизнес [23:03]. 
2.  **Передача риска (Risk Transfer):** К ним относятся фьючерсные рынки (нефть, золото, зерно). Здесь участники стремятся не привлечь деньги, а переложить риск со своего баланса на кого-то другого [24:35].

По мнению Криттендена, на уровне фьючерсных контрактов это игра с нулевой (или даже отрицательной из-за комиссий) суммой [26:50]. Однако для экономики в целом это положительная сумма. Гость приводит пример медного рудника: если компания хеджирует цены на медь в момент принятия решения о расширении производства, она снижает риск банкротства. Это позволяет ей занимать деньги под более низкий процент, что повышает стоимость её акций [28:09]. Таким образом, «убытки» по хеджу на фьючерсном рынке компенсируются стабильностью основного бизнеса.

Тренд-фолловеры в этой системе выступают как поставщики ликвидности, забирая на себя риск, который производители и потребители не хотят нести [30:31]. По словам Эрика Криттендена, это «грязная, но прибыльная работа», где только 30–40% сделок являются выигрышными, но прибыль от них перекрывает частые мелкие убытки [32:06].

## ⚖️ Почему 60/40 нужно заменить на акции плюс макро-тренды
[[JUMP:36:12]]

Многие «пуристы» в индустрии управляемых фьючерсов (CTA) считают святотатством смешивание тренд-фолловинга с долгосрочным владением акциями. Криттенден, напротив, сделал это основой своего фонда Standpoint.

Основные аргументы в пользу такого решения:

*   **Улучшение доходности инвестора:** Когда стратегия полностью не коррелирует с индексом S&P 500, клиенты склонны совершать ошибки — покупать на пике и продавать в просадке. Смешивание с акциями сглаживает этот психологический эффект [36:52].
*   **Замена облигаций:** По мнению гостя, систематический глобальный макро-анализ является лучшим диверсификатором, чем облигации, особенно в периоды стагфляции, как в 1970-х [38:13].
*   **Налоговая и операционная эффективность:** Управление обеими частями портфеля внутри одной структуры позволяет эффективно использовать денежное обеспечение (маржу) и минимизировать налоги [38:27].

Интересно, что Криттенден сознательно выбрал взвешенные по капитализации крупные компании (MSCI World) вместо малых компаний (small caps), несмотря на свой прошлый опыт в этой нише. Он утверждает, что «чистая» доходность малых компаний после учета налогов, транзакционных издержек и проскальзываний практически не превышает доходность гигантов [44:04]. Криттенден иронично называет индекс Russell 2000 «унитазом», куда попадают все плохие акции перед тем, как обнулиться [44:31].

## 📉 Математический приговор облигациям
[[JUMP:46:53]]

Эрик Криттенден провел глубокий анализ доходности 10-летних казначейских облигаций США. Он обнаружил, что номинальная доходность в 7% годовых (в период с 1975 по 2019 год) превращается в реальную доходность менее 1%, если вычесть налоги, инфляцию и комиссии управляющих [47:59].

Основные причины скепсиса гостя в отношении облигаций:

*   **Конец 40-летнего цикла:** Невозможно повторить ралли, которое началось при ставках 14% и закончилось на нуле [48:38].
*   **Плохая корреляция:** В сценариях инфляционного шока облигации начинают падать одновременно с акциями, переставая быть защитным активом [50:33].

Вместо выделенного портфеля облигаций Standpoint использует казначейские векселя (T-bills) как залог для фьючерсных позиций, получая текущую безрисковую ставку (около 4.5%), и добавляет к ней доходность от тренд-фолловинга в долговых инструментах разных стран [51:30].

## 🛠 Техника управления: позиции, стопы и «индекс страха»
[[JUMP:1:02:19]]

В вопросах риск-менеджмента Криттенден придерживается консервативного подхода «худшего сценария». Он исходит из предположения, что в момент кризиса все активы станут на 100% коррелированными и пойдут против него [1:02:19].

Технические детали стратегии Standpoint:

1.  **Веса по открытому интересу (Open Interest):** Размер позиции в нефти будет значительно больше, чем в мазуте, а в золоте — больше, чем в серебре. Это позволяет фонду масштабироваться до миллиардов долларов без потери ликвидности [1:04:42].
2.  **Стоп-лоссы:** Криттенден использует стоп-лосс на уровне примерно 1/3 от диапазона сигнала (например, годового максимума). По его мнению, оптимальный уровень стопа всегда находится в «психологически самой невыносимой зоне», когда закрывать позицию больнее всего [1:06:40].
3.  **Ребалансировка:** Гость признает, что его раннее стремление к частой ребалансировке было ошибкой. Оптимально — не трогать позицию, пока риск-параметры не вышли за критические границы [1:09:31].

## 🏛 Почему взаимный фонд лучше, чем ETF
[[JUMP:1:16:13]]

Несмотря на популярность формата ETF, Эрик Криттенден выбрал структуру взаимного фонда (Mutual Fund). Основная причина — полный контроль над исполнением сделок. 

В структуре ETF маркет-мейкеры несут риск изменения цены в нерабочее время (overnight risk). Если значительная часть портфеля фонда состоит из азиатских или европейских фьючерсов, которые закрыты, когда открыта биржа в Нью-Йорке, маркет-мейкеры закладывают этот риск в широкий спред (разницу между покупкой и продажей) [1:18:10]. По расчетам Криттендена, эти скрытые расходы могут удвоить реальную стоимость владения фондом для инвестора [1:18:47].

Что касается криптовалют, Эрик Криттенден отмечает, что фьючерсы на Биткоин пока занимают лишь 74-е место по размеру на мировом рынке. Хотя он готов добавить их в портфель как часть системы передачи риска, на данный момент их объем слишком мал, чтобы «сдвинуть стрелку» доходности фонда [1:20:46].