# Уоррен Пайс о статистике ФРС: «Это фейковые новости»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=1fdUDCHf6nM
Канал: The Compound
Опубликовано: 11.11.2022

---

В очередном выпуске подкаста TCAF ведущие Джош Браун и Майкл Батник вместе со стратегическим аналитиком Уорреном Пайсом обсудили тектонические сдвиги на финансовых рынках. Главной темой дискуссии стало рекордное ралли фондового рынка, спровоцированное неожиданным замедлением инфляции, а также скрытые риски корпоративных прибылей и рынка труда. Эксперты подробно разобрали, почему текущая макроэкономическая статистика может искажать реальное положение дел в американской экономике.

## 📈 Историческое ралли: день, когда инфляция дала трещину
[[JUMP:15:14]]

Выход свежих данных по индексу потребительских цен (CPI), показавших замедление до 7.7%, спровоцировал одно из самых мощных однодневных ралли в современной истории фондового рынка. Индекс S&P 500 в ходе торговой сессии взлетел на 5.1–5.5%. Майкл Батник привел историческую статистику: с 1950 года из 18 342 торговых дней рост S&P 500 более чем на 4% фиксировался всего 54 раза (0.3% от всех дней), а рост более чем на 5% — лишь 22 раза (0.12%). Текущий день имеет все шансы стать 23-м таким случаем в истории.

Параллельно на рынке развернулся масштабный шорт-сквиз. Индекс наиболее шортируемых акций Goldman Sachs Most Shorted Index взлетел на 9.3%. Внутридневной взлет затронул технологические активы с высокой дюрацией и фонды ARK:

* Акции Shopify выросли на 17%.
* Бумаги Peloton подорожали на 15%.
* Капитализация Teledoc увеличилась на 15%.

По мнению участников дискуссии, технологические акции сильнее всего реагируют на динамику процентных ставок, что и обусловило их взрывной рост при первых признаках замедления инфляционного давления.

## 🔍 Анатомия дезинфляции: технические факторы против ФРС
[[JUMP:16:06]]

Уоррен Пайс озвучил свой главный макроэкономический прогноз: инфляция в США будет стремительно замедляться в течение следующего года независимо от дальнейших шагов Федеральной резервной системы. По мнению стратега, этот тезис останется верным даже в случае отсутствия глубокой рецессии, поскольку ключевую роль сыграют чисто технические факторы.

Анализируя структуру CPI, Пайс выделил несколько ключевых секторов:

* **Жилье (Shelter):** составляет около трети общего индекса CPI и до 40% базового (Core) CPI. Пайс считает, что этот показатель пока продолжит расти по инерции.
* **Автомобили и энергетика:** в начале года они разгоняли инфляцию, но теперь их влияние начинает ослабевать.
* **Услуги без учета жилья (Services ex-shelter):** этот показатель, за которым пристально следит ФРС, в месячном исчислении показал нулевой рост (flat), а в годовом выражении снизился с 8.2% до примерно 7.6%.

Дополнительным фактором снижения CPI стало техническое дерейтингование сектора здравоохранения и медицинского страхования. Пайс объяснил, что раз в год (обычно в октябре) чиновники пересчитывают этот показатель на основе удержанной прибыли страховых компаний за прошлый год. Из-за этой методологической задержки медицинский сектор будет оказывать понижательное давление на общий CPI в течение ближайших 12 месяцев. По мнению Пайса, ФРС отслеживает услуги без жилья так пристально, потому что пытается спроецировать эту часть инфляции на состояние рынка труда.

## ⚖️ «Тихая битва»: инфляционный пол против потолка прибылей
[[JUMP:43:55]]

В 314 Research текущее состояние рынка описывают через концепцию «тихой битвы» двух противоположных сил. С одной стороны, улучшение инфляционных данных обеспечивает рынку сильную поддержку снизу. С другой стороны, ухудшение корпоративных прибылей формирует жесткий потолок для роста индексов. По прогнозу Пайса, это противостояние приведет к формированию затяжного торгового диапазона в границах от 3600 до 4000–4100 пунктов по S&P 500.

Пайс утверждает, что при достижении верхней границы диапазона (около 4000 пунктов) инвесторы неизбежно столкнутся с проблемой завышенных мультипликаторов и приток новых денег иссякнет. В этой ситуации долговой рынок выглядит гораздо привлекательнее акций:

* Реальные процентные ставки распределены по всей кривой доходности.
* Доходность облигаций приближается к 4%, что делает их отличным защитным инструментом на фоне замедления экономики.
* Политический тупик (gridlock) в Конгрессе после промежуточных выборов гарантирует отсутствие новых пакетов фискального стимулирования.

В качестве примера собственной стратегии Пайс рассказал, что 16 июня, когда индекс S&P 500 упал до отметки 3650 пунктов, 314 Research рекомендовала клиентам вернуть около 25% кэша обратно в акции. Однако с тех пор компания не наращивала позиции, ожидая прояснения ситуации с корпоративными доходами. Джош Браун согласился, что доходность по облигациям выше 4% существенно оздоровляет долгосрочные финансовые планы клиентов, в отличие от периода, когда доходность 10-летних казначейских облигаций находилась на уровне 60 базисных пунктов.

## 📉 Риски корпоративных прибылей: уроки 1974 года и аномалии маржинальности
[[JUMP:28:31]]

Текущий сезон отчетности демонстрирует опасную аномалию. Индекс S&P 500 зафиксировал падение на 25% от своих пиков, в то время как скользящая прибыль на акцию (TTM EPS) практически не снизилась и находится вблизи исторических максимумов. Уоррен Пайс отметил, что в истории США был лишь один аналогичный прецедент — в 1974 году. Тогда рынок упал на 40%, хотя прибыли компаний не снижались из-за номинального раздувания цен в условиях высокой инфляции, а мультипликатор P/E сжался до 8х исключительно под давлением роста процентных ставок.

По мнению Пайса, фаза чистого сжатия мультипликаторов из-за ставок завершена, и теперь главным фактором риска становятся именно прибыли. Статистика 314 Research показывает серьезную историческую закономерность:

1.  За последние десятилетия скользящая прибыль S&P 500 достигала нулевой отметки годового роста (0% YoY) 16 раз.
2.  В 11 случаях из 16 после достижения нулевой отметки происходило стремительное ускорение прибылей вниз до отметки в минус 10%.
3.  Все эти 11 случаев были напрямую связаны с полномасштабными экономическими рецессиями.
4.  В оставшихся 5 случаях, когда падение останавливалось, в 4 разах рецессии удалось избежать.

На данный момент скользящая прибыль составляет около $206 на акцию, в то время как консенсус-прогноз аналитиков Уолл-стрит на следующий год удерживается в районе $230. Пайс считает эти ожидания завышенными и прогнозирует реальную прибыль на уровне $210 в случае отсутствия рецессии. По его словам, аналитики закладывают рост прибылей сектора нециклического потребления (consumer discretionary) на 28% и достижение рекордной маржинальности всего рынка около 10%, что выглядит нереалистично в условиях начавшегося сжатия спроса. В качестве примера Пайс привел недавний провал отчета компании Disney, которая достигла потолка своих возможностей по повышению цен для потребителей.

Майкл Батник добавил, что технологический сектор и сектор коммуникационных услуг обеспечили 100% расширения маржинальности всего индекса S&P 500 за последние 10 лет. В прошлых циклах драйверами маржи выступали другие отрасли: в 2000 году это были техсектор и финансы, а в 2008 году — финансовый сектор и энергетика. Джош Браун выразил мнение, что маржинальность таких гигантов, как Apple, Google и Microsoft, защищена их «аурой неуязвимости», однако Пайс предупредил, что геополитические риски (зависимость Apple от Foxconn и зависимость всей NASDAQ от Taiwan Semiconductor) могут быстро разрушить эту стабильность.

## 💼 Рынок труда и искажения статистики: «фейковые» вакансии
[[JUMP:1:08:31]]

Особое внимание участники уделили анализу отчета JOLTS по открытым вакансиям. ФРС и Джером Пауэлл регулярно заявляют о жестком дисбалансе на рынке труда, указывая на соотношение: два открытых рабочих места на одного соискателя (11 миллионов вакансий против 5 миллионов безработных). Уоррен Пайс назвал эти цифры несоответствующими действительности и объяснил их техническими искажениями.

По мнению Пайса, статистика вакансий раздута из-за двух факторов:

* **Эффект удаленной работы (WFH):** Компании дублируют одну и ту же вакансию для разных регионов. Джош Браун подтвердил это примером своей фирмы: при поиске сотрудника клиентского сервиса они размещают две разные вакансии — одну локальную для Чикаго, а другую удаленную по всей стране, хотя физически рабочее место всего одно.
* **Падение уровня ответов на опросы:** До пандемии уровень ответов компаний на анкеты JOLTS составлял около 60%, а сейчас рухнул до 30%. Методология Министерства труда устроена так, что при падении ответов они автоматически экстраполируют данные наиболее здоровых и крупных компаний на весь остальной бизнес, искусственно завышая число вакансий.

Несмотря на это, Пайс оценивает вероятность сценария «мягкой посадки» (soft landing) экономики США довольно высоко — в 40%, что превышает консенсус рядовых инвесторов. Мощным буфером для потребительского спроса остаются избыточные сбережения населения, сформированные в ходе пандемии: суммарный объем фискальных и монетарных вливаний со стороны ФРС и Минфина Пайс оценил в рекордные $9 трлн.

## 🛠️ Закулисье 314 Research: от фосфатных рудников до количественного анализа
[[JUMP:2:07]]

Уоррен Пайс рассказал историю создания своей исследовательской платформы 314 Research, которая официально запустилась в сентябре 2020 года. Название фирмы представляет собой математическую игру слов: число 3.14 (Пи) обыгрывает его фамилию (Pies). Клиентскую базу компании сегодня составляют преимущественно институциональные инвесторы, хедж-фонды и крупные управляющие активами, включая WisdomTree в лице Джереми Шварца.

Путь Пайса в инвестиции был нетипичным:

* До 2011 года он работал практикующим юристом в районе Сарасоты (Флорида), занимаясь регуляторными одобрениями для индустрии добычи фосфатов.
* В возрасте 30 лет он решил кардинально сменить профессию и устроился на самую низовую позицию в аналитическую фирму Ned Davis Research (NDR) благодаря знакомству с Джоном Форши.
* При приеме на работу Пайсу пришлось обойти обязательный тест на программирование (LPAT): не умея кодить, он притворился сторонним консалтинговым агентом, запросил у провайдера копию теста для ознакомления и заранее выучил ответы.

Уже работая в NDR, Пайс освоил программирование и построение количественных моделей с нуля благодаря помощи коллег. В 2013 году его аналитический материал по master limited partnerships (MLP) попал на круглый стол издания Barron's, что закрепило за ним репутацию ведущего стратега по энергетическому сектору и рынку нефти. Основной философией Пайса остается жесткий количественный подход (Quant): видеть мир таким, какой он есть, а не подгонять данные под заранее сформированные политические или идеологические убеждения.

## 🍿 Культурный блок и личные итоги
[[JUMP:1:12:52]]

В финале встречи участники традиционно поделились своими личными рекомендациями и фаворитами:

* **Уоррен Пайс** порекомендовал комедийное шоу «Репетиция» (The Rehearsal) Нейтана Филдера на HBO, отметив, что первый эпизод проекта произвел на него неизгладимое впечатление.
* **Майкл Батник** иронично назвал своим главным фаворитом текущей недели ралли на фондовом рынке, а также выделил прошлый выпуск подкаста со Скоттом Кристоффом.
* **Джош Браун** порекомендовал новый совместный альбом рэперов Drake и 21 Savage («Her Loss»), удивившись, как артист, продавший права на свои треки за $1 млрд, умудряется сохранять столько спортивной злости к недоброжелателям в каждом из 17 треков альбома.

Сразу после записи выпуска Уоррен Пайс и Майкл Батник договорились отправиться в Лас-Вегас, при этом Батник пошутил, что на фоне исторического взлета рынка он готов взять с собой лишнюю тысячу долларов для игры в блэкджек.