# Энни Дьюк: «Умение вовремя сдаться — главный навык инвестора»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=lIrAtIZcH5o
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 15.10.2022

---

Как вовремя выйти из игры, будь то неудачная инвестиция, убыточный бизнес или карьера, которая больше не приносит радости? В этом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Уильям Грин обсуждает с экспертом по теории принятия решений и бывшим профессиональным игроком в покер Энни Дьюк психологию отказа от неэффективных стратегий. На основе своей книги «Quit» Дьюк объясняет, почему наш мозг склонен цепляться за проигрышные сценарии и как научиться вовремя фиксировать убытки.

## 🧠 Уроки Лилы Глейтман: от усвоения языка к теории решений
[[JUMP:0:50]]

Энни Дьюк начинает рассказ со своего ментора, профессора когнитивной психологии Лилы Глейтман, ушедшей из жизни в возрасте 92 лет [0:50]. Глейтман была выдающимся ученым в области психолингвистики и изучала то, как дети усваивают свой первый язык [1:33]. Этот сложнейший процесс Дьюк считает фундаментальной моделью принятия решений в условиях высокой неопределенности [2:38].

По словам Дьюк, Глейтман доказала, что дети не просто соотносят произносимые слова с физическими объектами, а используют механизм, называемый «синтаксическим бутстрэппингом» (syntactic bootstrapping) [6:37]. Когда ребенок слышит абстрактное слово вроде «думать» или «верить», он не может просто указать на него пальцем в реальном мире [3:06]. Он понимает значение благодаря структуре и ограничениям грамматики [4:21]. По мнению Дьюк, человеческий мозг изначально снабжен встроенной языковой функцией [6:08]. В качестве доказательства она приводит случай из 1970-х годов: глухие дети, которым запрещали использовать язык жестов, самостоятельно создавали грамматически полноценную знаковую систему без какого-либо внешнего влияния [5:34].

Для самой Энни Дьюк уход из аспирантуры прямо перед защитой диссертации из-за тяжелой болезни стал причиной многолетнего чувства стыда перед ментором [6:51]. Она избегала общения с Глейтман почти 20 лет, считая себя неудачницей, пока случайная встреча в приемной врача не вернула ей близкого друга [7:07]. Как оказалось, Глейтман всегда гордилась успехами своей ученицы [7:33]. Этот опыт показал Дьюк, насколько наши внутренние нарративы могут искажать объективную реальность [7:21]. В настоящее время Энни вновь зачислена в Пенсильванский университет, чтобы завершить свою докторскую диссертацию под руководством знаменитого исследователя Филипа Тетлока [10:45].

## 🃏 Резкий вираж: как болезнь привела в профессиональный покер
[[JUMP:14:56]]

В 1992 году, в возрасте 26 лет, Дьюк планировала академическую карьеру и готовилась к собеседованиям на получение профессорской должности в ведущих вузах США, включая NYU, Корнелл и Техасский университет в Остине [14:56]. Однако внезапное обострение гастропареза (тяжелого расстройства желудка) привело к двухнедельной госпитализации и вынудило ее взять академический отпуск [12:16]. Лишившись стипендии, Энни остро нуждалась в деньгах.

Ее брат, Хауард Ледерер, который в свое время бросил колледж ради шахмат, а затем переключился на покер и вышел на финальный стол Мировой серии покера (WSOP) в 23 года, предложил ей попробовать себя в игре [15:57]. В начале 1990-х годов покер ассоциировался с криминалом и маргинальными слоями общества [15:12]. 

Как вспоминает Дьюк, люди часто реагировали на ее род деятельности вопросами о том, не занимается ли она преступной деятельностью и не состоит ли на учете в Обществе анонимных игроков [17:21]. Тем не менее, обладая аналитическим складом ума, она быстро начала выигрывать, используя гибкий график для восстановления здоровья [17:07].

## ⚖️ Эрик Сайдел и наука справляться с «плохими раздачами»
[[JUMP:27:40]]

Одним из ключевых наставников Дьюк в мире покера стал легендарный Эрик Сайдел, обладатель 9 браслетов WSOP, заработавший за карьеру свыше 40 миллионов долларов [27:55]. До покера Сайдел работал трейдером на фондовой бирже [28:11]. Дьюк отмечает уникальную способность Сайдела десятилетиями оставаться на вершине, несмотря на постоянную смену поколений игроков и стратегий, включая внедрение алгоритмов глубокого обучения [29:59].

Дьюк вспоминает переломный момент на одном из своих первых финальных столов [31:15]. Имея на руках пару валетов, она ответила на олл-ин соперника, у которого оказалась пара девяток. Математическая вероятность победы Энни составляла около 81.5% [31:57]. Однако соперник поймал нужную карту и выиграл [32:10]. После игры расстроенная Дьюк подошла к Сайделу, жалуясь на катастрофическое невезение и глупость оппонента [32:25]. Сайдел прервал ее вопросом: «Здесь есть какой-то вопрос?» [32:43]. Он отказался выслушивать жалобы:

> «Мне неинтересно слушать о твоем невезении. Я тоже проигрываю с валетами против девяток. Сделала бы ты этот колл снова? Звучит так, будто ты все сделала правильно. Тогда зачем мы вообще об этом говорим?» [33:13]

По словам Сайдела, если решение было математически верным, то итоговый результат, определенный случайностью, не должен влиять на оценку качества этого решения [33:31]. Обсуждать проигрыш имеет смысл только в том случае, если есть сомнения в правильности самой стратегии [33:44].

## 📈 Вероятностное мышление: можно ли развить «чутье» инвестора?
[[JUMP:34:25]]

Ведущий Уильям Грин ссылается на мнение известного инвестора Говарда Маркса, утверждавшего, что люди, не имеющие врожденной склонности к вероятностному мышлению, вряд ли смогут ему научиться [34:50]. Дьюк категорически не согласна с этой позицией [35:06]. Она утверждает, что абсолютно каждое наше решение — от выбора спутника жизни до выбора маршрута поездки на работу — представляет собой неявный вероятностный прогноз будущего в условиях дефицита информации [37:13].

В качестве доказательства Дьюк приводит свой опыт работы в венчурном фонде First Round Capital Partners, где она является специальным партнером по методологии принятия решений [38:53]. Она внедрила практику явного прогнозирования при оценке стартапов на посевной стадии [39:06]. В частности, партнеров фонда обязали оценивать точную вероятность того, сможет ли компания привлечь раунд финансирования Series A [39:23].

Хотя партнеры изначально сопротивлялись, заявляя, что их волнует только потенциальная капитализация в $1 млрд, Дьюк показала им статистическую закономерность: ни одна компания фонда не принесла сверхприбыли, не пройдя успешно раунд Series A [40:03]. Сделав этот шаг явным, фонд смог запустить петлю обратной связи [40:31]. Статистика показала следующие результаты:

*   Партнеры прогнозируют успешность раундов значительно лучше, чем при случайном выборе [40:46].
*   Точность прогнозов напрямую коррелирует с опытом партнера [40:59].
*   Младшие партнеры, анализируя логику старших коллег, быстро улучшают свои собственные прогностические способности [40:59].

По словам Дьюк, перевод интуитивных решений в точные числовые вероятности позволяет оттачивать аналитический перевес (edge) [41:12]. Трейдинговые гиганты вроде Susquehanna International Group (SIG) целенаправленно заставляют своих сотрудников играть в покер именно для того, чтобы они физически прочувствовали разницу между математическим преимуществом и краткосрочным результатом [44:30]. Многие выдающиеся инвесторы, такие как Эдвард Торп (обыгравший казино в блэкджек и рулетку) и Джон Темплтон (оплативший учебу в Йеле за счет выигрышей в покер), были профессиональными игроками [45:13].

## 🛑 Критерии закрытия позиций (Kill Criteria) и пре-коммитмент
[[JUMP:52:54]]

Большинство инвесторов фокусируют все ресурсы на принятии решения о покупке актива, практически игнорируя стратегию выхода [53:33]. По мнению Дьюк, это колоссальная ошибка, поскольку ценность возможности вовремя выйти из игры (the option to quit) огромна [56:06]. Однако надеяться на то, что мы примем рациональное решение о продаже в пылу рыночного обвала, глупо [56:23].

Чтобы обойти эмоциональные ловушки, Энни Дьюк рекомендует использовать «критерии закрытия позиций» (Kill Criteria) — четко сформулированный в письменном виде набор условий, при которых сделка будет немедленно закрыта [56:36]. В качестве примера она приводит инвестиции в биткоин. Если ключевой тезис инвестора заключался в том, что криптовалюта выступит хеджем против инфляции и системного хаоса, то ее падение одновременно с фондовым рынком в момент кризиса должно служить сигналом к выходу [54:50]. Тем не менее, большинство инвесторов игнорируют крах собственного тезиса и продолжают удерживать актив [55:22].

Критерии выхода должны быть оцифрованы и привязаны к временным рамкам [58:05]:

*   Формулировка параметров: например, «если инфляция вырастет на 1.5 процентных пункта, а актив упадет более чем на X%, я зафиксирую убыток» [58:05].
*   Письменная фиксация: условия должны быть записаны до начала инвестирования [58:19].
*   Учет когнитивного состояния: Дьюк ссылается на опыт невролога и экс-менеджера хедж-фонда Кена Шубина Стейна, разработавшего мнемонику «PS» (Pain, Stress) для отслеживания деструктивных физических и ментальных состояний [1:00:06]. Принимать стратегические решения в состоянии физического или эмоционального истощения категорически запрещено [1:00:24].

## 📉 Психология проигрыша: неприятие верных потерь и эффект невозвратных затрат
[[JUMP:1:00:49]]

Самым опасным когнитивным состоянием для инвестора Дьюк называет пребывание «в убытке» [1:01:03]. Причем это состояние может быть как фактическим (по балансу счета), так и чисто ментальным [1:01:22]. Например, если вы купили акцию по $50, она выросла до $100, а затем упала до $75, ваш баланс в плюсе, но ментально вы чувствуете себя «в убытке» на $25 и принимаете нерациональные решения [1:01:55].

Энни Дьюк выделяет несколько ключевых ловушек разума, мешающих закрывать позиции:

*   **Неприятие верных потерь (Sure Loss Aversion):** инвесторы панически боятся фиксировать убыток [1:03:20]. Пока акция не продана, убыток остается «бумажным», и инвестор лелеет надежду вернуть деньги, хотя математически шансы могут быть ничтожны [1:02:50].
*   **Эффект невозвратных затрат (Sunk Cost Effect):** склонность продолжать инвестировать время или деньги в проект просто потому, что в него уже было вложено много ресурсов [1:06:14]. Рациональный подход требует оценивать только перспективность следующего доллара, полностью игнорируя прошлые траты [1:06:57].
*   **Систематическая ошибка статус-кво (Status Quo Bias):** подсознательное предпочтение текущего положения дел [1:08:09]. Удержание падающей акции не воспринимается нами как активная покупка, хотя экономически это эквивалентные действия [1:08:38].
*   **Ошибка действия/бездействия (Omission-Commission Bias):** люди терпимее относятся к негативным последствиям бездействия (удержание актива), чем к последствиям активного шага (продажа и переход в новый актив) [1:08:51].

В качестве иллюстрации Дьюк приводит диалог с врачом Сарой Олсон Мартинес, которая работала на износ в отделении скорой помощи и страдала от выгорания [1:09:18]. Ей предложили вакансию в страховой компании с вероятностью 50% быть счастливой [1:09:47]. При этом вероятность быть счастливой на старом месте доктор оценила в 0% [1:10:16]. Несмотря на очевидность выбора (50% против 0%), страх неудачи на новой работе парализовал ее [1:10:30]. Лишь после явного разбора вероятностей она решилась сменить работу [1:10:46].

## 🏛️ Ловушка идентичности: крах Sears и феномен конформизма
[[JUMP:1:11:00]]

Наиболее разрушительным фактором, препятствующим своевременному выходу, является слияние личной идентичности с инвестиционным тезисом [1:11:28]. Дьюк отмечает, что если вера в общепринятые концепты (например, в то, что Плутон — планета) легко корректируется новыми научными данными [1:12:13], то отказ от «нон-консенсусных» убеждений вызывает жесткое сопротивление [1:12:44].

Энни ссылается на исследование Уортонской школы бизнеса (авторы Джон Беширс и Кейти Милкман), проанализировавших более 6000 прогнозов аналитиков фондового рынка [1:12:58]. Исследование показало:

*   Если аналитик делал консенсус-прогноз, который затем опровергался фактами, он легко менял свое мнение [1:13:57].
*   Если же аналитик давал смелый, отличный от рынка прогноз, то при столкновении с опровергающими фактами он не просто не менял мнение, а удваивал ставки и усиливал приверженность своей ошибочной гипотезе [1:14:14].

Ведущий Уильям Грин признается, что сам стал жертвой этой ловушки, удерживая акции Alibaba с убытком в 59% [1:04:06]. Грин объясняет это «искажением авторитета» (authority bias) и желанием чувствовать себя частью «племени» великих инвесторов вроде Чарльза Мангера или Мониша Пабраи [1:14:43].

Ярчайшим историческим примером гибели бизнеса из-за слепоты идентичности является корпорация Sears [1:18:43]. Основанная в конце XIX века как торговый каталог, к 1950 году компания генерировала феноменальный 1% от всего ВНП США [1:19:31]. В 1980-х годах их традиционный розничный бизнес начал стремительно уступать конкурентам вроде Walmart и Nordstrom [1:19:45].

Однако мало кто помнит, что Sears владела гигантской и сверхприбыльной финансовой империей [1:20:27]:

*   Страховой компанией Allstate с капитализацией около $40 млрд [1:20:55].
*   Брокерским домом Dean Witter, составлявшим 40% стоимости Morgan Stanley при слиянии [1:21:31].
*   Платежной системой Discover Card [1:21:31].
*   Агентством недвижимости Coldwell Banker с оценкой более $2 млрд [1:21:43].

Когда розничный сектор Sears стал нести убытки, совет директоров принял фатальное решение: продать все прибыльные финансовые активы, чтобы направить кэш на спасение убыточных универмагов [1:22:28]. Мотивом этого решения, зафиксированным в протоколах заседаний, было стремление «вернуться к своим розничным корням» [1:22:28]. Компания ассоциировала себя исключительно с ритейлом и уничтожила курицу, несущую золотые яйца, ради спасения обреченной идентичности. В итоге Sears обанкротилась [1:23:07].

## 🏃‍♂️ Как вовремя сдаться: «тренер по выходу» и финишная черта
[[JUMP:1:24:22]]

Для минимизации когнитивных искажений Энни Дьюк предлагает два практических инструмента.

Во-первых, инвестору необходим «тренер по выходу» (quitting coach) — независимый эксперт или доверенное лицо, не имеющее финансового или эмоционального отношения к сделке [1:25:29]. Любящие друзья или коллеги обычно склонны поддерживать нас и выступать «чирлидерами», избегая неприятной правды [1:34:40]. Дьюк приводит в пример нобелевских лауреатов Даниэля Канемана и Ричарда Талера, которые дали друг другу официальное разрешение говорить самую жесткую критику прямо в лицо [1:33:48]. Чтобы это работало, нужно эксплицитно попросить партнера не щадить ваше самолюбие ради долгосрочного результата [1:37:39].

Во-вторых, долгосрочные правила (например, правило Грина «держать акции минимум 5 лет») обязательно должны содержать оговорки с условием «если только» (unless) [1:27:14]. Дьюк приводит историю бегуньи Шовон О'Киф на Лондонском марафоне 2019 года [1:27:59]. На 8-й миле у нее сломалась малоберцовая кость, но она продолжила бежать и финишировала, пробежав еще 18.2 мили со сломанной ногой, рискуя получить тяжелую инвалидность [1:28:12]. Причиной такой иррациональности является «эффект финишной черты» [1:29:08]. Когда цель близка, человек готов на любые жертвы, лишь бы избежать клейма неудачника [1:29:37].

По мнению Дьюк, правильная стратегия должна выглядеть так:

> «Я держу эту акцию пять лет, ЕСЛИ ТОЛЬКО не произойдет фундаментальное событие, опровергающее мой тезис — например, вмешательство правительства в бизнес-модель компании или исчезновение ее ключевого основателя» [1:30:06].

Дьюк резюмирует: если бы вы оценивали актив сегодня с нуля, зная все текущие риски, и отказались бы его покупать, то у вас нет ни одной рациональной причины продолжать удерживать его в своем портфеле [1:31:51].