# Итоги 2022 года от We Study Billionaires: нефть, инфляция и стратегии ФРС

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=zpHznhZLUzw
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 05.01.2023

---

В 2022 году мировой финансовый рынок столкнулся с самым резким падением акций и облигаций за последние полвека, ознаменовав конец эпохи «дешевых денег». Трей Локерби, ведущий подкаста We Study Billionaires, подвёл итоги года, собрав мнения ведущих стратегов и инвесторов — от легендарного Джереми Грэнтэма до эксперта по микрокапам Иана Кассела. В центре дискуссии оказались устойчивая инфляция, энергетический кризис и новые индикаторы, которые помогают ориентироваться в условиях беспрецедентной неопределённости.

## 📉 Великий разворот: Джереми Грэнтэм о пузырях и «термитах» рынка
[[JUMP:01:04]]

2022 год стал худшим для портфеля из акций и облигаций за последние 50 лет, при этом S&P 500 продемонстрировал самое быстрое падение с 1939 года [01:32]. Трей Локерби напоминает, что признаки перегрева были очевидны ещё в ноябре 2021 года: Илон Маск и Джефф Безос активно продавали акции своих компаний, а NFT-обезьяны уходили с молотка за миллионы долларов [02:03].

Джереми Грэнтэм, сооснователь GMO, точно предсказал пик рынка, используя метафору «термитов», которые начинают подтачивать наиболее переоценённые технологические компании ещё до того, как основной индекс рухнет [03:03]. К декабрю 2021 года 40% компаний из индекса NASDAQ упали более чем на 50%, хотя S&P 500 всё ещё находился вблизи максимумов [03:28].

Основные тезисы Джереми Грэнтэма относительно текущего кризиса:

*   **Сравнение с 1970-ми:** По мнению Грэнтэма, текущая ситуация напоминает нефтяной кризис 70-х, когда цены на энергоносители взлетели в несколько раз, подавляя экономический рост и провоцируя стагфляцию [04:20].
*   **Пузырь в недвижимости:** Эксперт утверждает, что в 2021 году цены на жильё в США выросли на 20% — это самый быстрый рост в истории. Отношение цены дома к доходу семьи превысило показатели пика 2006 года [06:09].
*   **Опасность мультиактивного пузыря:** Грэнтэм считает ситуацию «игрой с огнём», так как пузыри одновременно надулись в акциях, облигациях, недвижимости и сырьевых товарах. Аналогичный сценарий наблюдался в Японии в 1989 году, после чего рынки не могли восстановиться более 30 лет [07:16].

## 📊 Майкл Мобуссин: «Право на использование мультипликатора нужно заслужить»
[[JUMP:08:52]]

В условиях волатильности инвесторы часто полагаются на простые коэффициенты вроде P/E (цена к прибыли). Однако Майкл Мобуссин убеждён, что без понимания фундаментальных драйверов бизнеса эти цифры бесполезны.

По словам Мобуссина, оценка компании через мультипликаторы должна опираться на два ключевых фактора:

1.  **Рентабельность инвестированного капитала (ROIC):** Если ROIC значительно превышает стоимость капитала (WACC), компания создает реальную стоимость [09:19]. Баффет называет это «тестом на один доллар»: каждый вложенный доллар должен стоить на рынке больше доллара.
2.  **Темпы роста:** Мобуссин подчеркивает, что рост имеет значение только при высоком ROIC. Если доходность капитала равна его стоимости, рост не добавляет компании ценности [09:31].

Мобуссин также вводит понятие «мультипликатора Мрачного Жнеца» (Grim Reaper multiple). По его мнению, со временем из-за конкуренции любая компания превращается в «производителя тостеров» (товарный бизнес), и её мультипликатор неизбежно мигрирует к значению, обратному стоимости капитала (например, 12.5x при стоимости капитала 8%) [11:21].

В анализе финансовых показателей Мобуссин отмечает:

*   Корреляция между P/E и EV/EBITDA составляет около 0.7 [12:05].
*   Для молодых компаний использование мультипликаторов крайне затруднено из-за огромных «предпроизводственных» затрат, которые временно искажают экономику бизнеса [10:25].

## ⛽ Энергетический кризис и ставки Уоррена Баффета
[[JUMP:14:03]]

Энергетика составляет около 7.5% индекса потребительских цен (CPI), но её косвенное влияние гораздо выше через логистику (18% CPI) и продукты питания (14% CPI) [14:16]. Джош Янг из Bison Interests утверждает, что мир находится в начале долгосрочного «бычьего» цикла на рынке нефти.

Аргументы Джоша Янга:

*   **Дефицит инвестиций:** Из-за повестки ESG и долгого «медвежьего» рынка компании годами не вкладывали средства в разведку. Цикл запуска нового месторождения занимает от 10 до 15 лет [15:29].
*   **Проблема сервиса:** За последние 10 лет количество рабочих буровых установок сократилось, многие из них были «канибализированы» на запчасти, а квалифицированный персонал ушёл из отрасли [16:59].
*   **Искусственное сдерживание цен:** Правительство США потратило 30% своего Стратегического нефтяного резерва (SPR), доведя его до исторического минимума, чтобы сбить цены [21:02]. Янг полагает, что это лишь временная мера.

В 2022 году Berkshire Hathaway аккумулировала пакеты акций Chevron (на сумму $32 млрд) и Occidental Petroleum (около $15 млрд) [21:30]. Джош Янг считает, что Баффет — один из лучших маркет-таймеров в энергетике. По его мнению, Баффет выбрал Chevron как наиболее эффективно управляемого гиганта, а Occidental — как компанию с наибольшим рычагом («торком») на рост цен на нефть [23:45].

## 🚀 Микрокапы: там, где начинали легенды
[[JUMP:28:34]]

Иан Кассел, эксперт по компаниям с малой капитализацией (от $50 млн до $300 млн), напоминает, что Уоррен Баффет и Питер Линч достигли своих самых выдающихся результатов именно в этом сегменте. Партнёрство Баффета в 1957 году начиналось с суммы, эквивалентной $1 млн сегодня, и за 11 лет выросло до $800 млн в сегодняшних деньгах [29:09].

Ключевые идеи Иана Кассела об инвестициях в малые компании:

*   **Концентрация и отбор:** По словам Кассела, Баффет сегодня, вероятно, использовал бы стратегию концентрации в малых публичных или частных компаниях, покупая их за 2-3 годовых денежных потока [32:12].
*   **Историческая доходность:** Исследования профессора Роджера Ибботсона показывают, что с 1971 года самым прибыльным классом активов являются именно **неликвидные** микрокапы [34:11].
*   **Примеры роста:** Такие гиганты, как Walmart (IPO в 1971 году) и Netflix (IPO с капитализацией $300 млн), когда-то были микрокапами [32:43].

## 💵 Теория «Долларового молочного коктейля» (Dollar Milkshake Theory)
[[JUMP:34:54]]

В 2022 году американский доллар (индекс DXY) укрепился на 19%, достигнув отметки 114 [35:21]. Это стало подтверждением теории Брента Джонсона, который утверждает, что в условиях дефицита ликвидности доллар будет «высасывать» капитал изо всех остальных рынков.

Брент Джонсон выделяет следующие факторы:

*   **Бифуркация мира:** Мы вернулись к менталитету холодной войны (Россия и Китай против США и Запада), что разрушает глобальную координацию монетарной политики [38:05].
*   **Глобальное ужесточение:** Когда ФРС США повышает ставки, она ужесточает условия не только для США, но и для всего мира, так как доллар является основной валютой фондирования и резервов [39:09].
*   **Политический рычаг:** Джонсон считает, что ФРС будет продолжать ужесточение до тех пор, пока «что-то не сломается» [42:02]. Причем, по мнению гостя, первыми пострадают зарубежные рынки, что даст США дополнительное политическое влияние.

## 📈 Новые индикаторы: спред доходности и обратное РЕПО
[[JUMP:43:21]]

Трей Локерби выделил несколько специфических инструментов, ставших критически важными в 2022 году.

### Хай-йелд спред (High Yield Spread)
Дэн Расмуссен объясняет, что этот показатель измеряет разницу в стоимости заимствований для рискованных компаний относительно гособлигаций [43:36].

*   **Финансовый акселератор:** По мнению Расмуссена, рост спреда выше 470 базисных пунктов — это сигнал опасности, указывающий на сжатие кредитования [46:50].
*   **Критическая точка:** Уровень в 600 базисных пунктов часто является предвестником полномасштабного финансового кризиса и панических распродаж [47:04].

### Коэффициент Put/Call
Джо Браун рассматривает коэффициент Put/Call как контртрендовый индикатор настроений. По словам Брауна, когда розничные инвесторы становятся экстремально «медвежьими» (коэффициент значительно выше 1.0), это часто сигнализирует о том, что дно рынка уже близко, так как весь негатив уже заложен в цены [52:31].

### Рынок обратного РЕПО (Reverse Repo)
На балансе ФРС скопилось около $2 трлн избыточной наличности в рамках механизма обратного РЕПО [57:34]. Джо Браун предполагает, что «скрытая фаза» разворота (pivot) ФРС начнется именно здесь. Вместо снижения ставок ФРС может просто снизить доходность по обратным РЕПО, вынудив банки направить эти $2 трлн на покупку гособлигаций, что поддержит рынок без официального смягчения политики [59:45].

## 🧠 Психология и «ошибка выжившего»
[[JUMP:1:05:32]]

Завершая обзор, Питер Маллук подчеркивает, что главные ошибки инвесторов редко связаны с макроэкономикой, они связаны с психологией.

Основные ловушки по мнению Маллука:

*   **Попытки угадать время (Market Timing):** Люди уходят в кэш из-за политики или страха войны. Маллук утверждает, что достаточно ошибиться один раз (например, выйти из рынка при индексе Доу-Джонса 10 000), чтобы навсегда разрушить долгосрочный результат [1:06:41].
*   **Временные потери против постоянных:** Снижение рынка — это временная потеря, если вы не продали активы. А упущенный рост, пока вы сидите в кэше, — это потеря навсегда [1:06:54].
*   **Трагедия накопления:** По словам Маллука, самая печальная ошибка великих инвесторов заключается в том, что они забывают наслаждаться своими деньгами. Они продолжают экономить доллар, когда у них уже есть миллионы, теряя возможность путешествовать или помогать близким, пока те живы и здоровы [1:08:47].