# Джем Сертоглу: «Оценка на входе не имеет значения для великих компаний»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=P9MK3n9m7SM
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 20.11.2024

---

Джем Сертоглу — один из самых успешных венчурных капиталистов Европы, сумевший превратить инвестицию в $16,5 млн в феноменальные $2,1 млрд. В интервью Гарри Стэббингсу он раскрывает внутреннюю кухню сделки с UiPath, объясняет, почему венчурный инвестор должен уметь вовремя замолчать, и анализирует текущий пузырь на рынке искусственного интеллекта.

## 🚀 Путь из Нью-Йорка в Стамбул: зарождение турецкого венчура
[[JUMP:0:52]]

Джем Сертоглу начал свою карьеру как предприниматель в Нью-Йорке, основав компанию SelectMinds в 1999 году [0:52]. По его словам, это было «худшее время в истории для запуска тех-компании» из-за краха доткомов, однако стартап выжил и был успешно продан [1:04]. После этого Джем вернулся в родной Стамбул, где начал инвестировать как бизнес-ангел в потребительский интернет.

Его инвестиционный тезис строился на убеждении, что поведение людей в отношении технологий универсально [1:45]:

*   Джем утверждает, что вопреки скепсису многих экспертов того времени (которые считали, что, например, французы никогда не будут покупать обувь онлайн), рынки развиваются по одним и тем же лекалам [2:01].
*   Его ранние ангельские инвестиции включали турецкого лидера e-commerce (продан eBay) и лидера доставки еды (продан Delivery Hero), что принесло ему около 10x доходности [2:28].

Переход от ангельских инвестиций к профессиональному венчурному фонду произошел, по словам гостя, «из страха» [2:54]. Джем Сертоглу осознал, что когда его портфельным компаниям требовалось более $5–10 млн, в регионе не было местных инвесторов, способных поддержать такие раунды, а убеждать фонды из Кремниевой долины было крайне сложно [3:06]. Это привело к созданию его фонда для работы в Турции и Восточной Европе.

## 💎 Кейс UiPath: история величайшей сделки Европы
[[JUMP:36:09]]

Инвестиция в UiPath стала определяющей для фонда Джема Сертоглу. Он описывает встречу с Даниэлем Динесом в 2014 году в Бухаресте, когда в компании работало всего 12 человек [36:35]. 

**Ключевые этапы сделки и метрики:**

*   **Первое впечатление:** По мнению Джема, Даниэль Динес не соответствовал классическому образу фаундера enterprise-софта: он не был блестящим оратором, а его английский не был свободным [38:31]. Однако инвестора поразила его техническая глубина и прагматизм [37:26].
*   **Seed-раунд (2015):** Компания привлекла $1,6 млн при оценке чуть менее $7 млн pre-money [40:13]. Фонд Джема лидировал с чеком в $1 млн, $500 тыс. добавил фонд Credo, и $100 тыс. — Seedcamp [40:13]. На тот момент выручка компании составляла около $0,5 млн [40:26].
*   **Кризис и Bridge-раунд:** Через полтора года компания пыталась поднять новый раунд, но 40 фондов ответили отказом [41:32]. Джем утверждает, что абсолютно каждый крупный европейский фонд хотя бы раз отказал UiPath на ранних стадиях [41:32]. Фонду Джема пришлось делать «бридж» на $2,5 млн через конвертируемый заем [43:17].
*   **Взрывной рост:** Когда продукт «попал» в рынок, выручка подскочила с $1 млн ARR до $100 млн ARR всего за 21 месяц [45:36]. Джем считает это самым быстрым ростом в истории индустрии на тот момент.
*   **Финальные результаты:** Суммарно инвестировав $16,5 млн в течение нескольких раундов (включая смелый чек на $10 млн при оценке в $1 млрд [44:28]), фонд Джема получил $2,1 млрд в виде выручки от реализации долей [10:39]. 

В результате Fund 1 Джема показал кратность 20x (TVPI). Примечательно, что даже без учета UiPath доходность фонда составила бы 2,7x, что ставит его в верхний квартиль мировых фондов [11:20].

## 🧠 Инвестиционная философия: почему цена не имеет значения
[[JUMP:09:43]]

Джем Сертоглу придерживается позиции, что для по-настоящему великих компаний цена входа в первом раунде практически не влияет на итоговый успех фонда.

Его аргументы:

1.  **Масштаб победы:** Если бы Джем заплатил за долю в UiPath в два раза больше на старте, это сократило бы его кратность с 100x до 50x, но при доходе в миллиарды долларов это не меняет судьбу фонда [10:11].
2.  **Контракт, а не торговля:** По мнению гостя, ранний венчурный раунд — это не покупка акций (как на бирже), а долгосрочный контракт на партнерство и выравнивание интересов [26:25].
3.  **Приоритеты:** В иерархии Джема на первом месте всегда стоит **Фаундер**, на втором — **Рынок**, и лишь на далеком третьем — **Тракшн** (текущие показатели) [14:07].

**Ошибка с Bolt (Taxify):**
В качестве примера своей главной ошибки Джем называет отказ от инвестиций в Bolt на стадии Seed [12:36]. Несмотря на то что фаундер Маркус Виллиг показался ему экстраординарным, Джем не поверил в маржинальность бизнеса и способность маленького прибалтийского игрока стать глобальным лидером [12:50]. Сейчас он полагает, что ему следовало быть более открытым к анализу будущей структуры маржи [13:15].

## 🤫 Искусство молчания в совете директоров
[[JUMP:20:39]]

Джем Сертоглу критикует современную культуру венчурного капитала, которая «фетишизирует» добавленную стоимость (value-add) от инвесторов. Он полагает, что многие инвесторы потеряли навык просто молчать на заседаниях совета директоров [20:39].

Ключевые принципы взаимодействия с фаундерами от Джема:

*   **Фаундер знает лучше:** Инвестор должен признать, что основатель умнее, работает усерднее и имеет больше «шкуры в игре», чем любой член совета [25:21].
*   **Избирательность в советах:** Джем и его партнеры инвестируют всего в 1–2 компании в год на человека, чтобы гарантировать максимальное внимание [16:04].
*   **Подготовка:** Гость утверждает, что они одержимы подготовкой к заседаниям, но высказывают жесткие мнения только в критические моменты [21:56].
*   **Доверие:** Если на этапе переговоров по Term Sheet возникает излишняя конфликтность по мелким деталям управления, это разрушает доверие еще до начала работы [27:31].

## 📉 Рыночные циклы и «туристский капитал»
[[JUMP:03:47]]

Гарри Стэббингс и Джем Сертоглу обсуждают феномен «туристского капитала» — крупных фондов, которые врываются на развивающиеся рынки во время бума (как в 2021 году) и стремительно уходят при первых признаках кризиса [3:47].

По мнению Джема:

*   «Туристы» часто упускают нюансы региона и покупаются на красивые истории фаундеров, которые научились «говорить на языке VC» [4:14].
*   Венчур не стал коммодитизированным (стандартным товаром), так как время и экспертиза топовых партнеров ограничены и не масштабируются простым вливанием денег [5:57].
*   Срок жизни фонда в 10 лет Джем считает слишком коротким для ранних стадий, так как построение великих компаний часто занимает гораздо больше времени [51:21].

## 🤖 Будущее ИИ: новый пузырь или реальность?
[[JUMP:58:38]]

Джем Сертоглу соглашается с Гарри, что текущий ажиотаж вокруг искусственного интеллекта напоминает безумие 2021 года [58:38]. 

Его позиция по инвестициям в ИИ:

1.  **Вездесущность:** Джем утверждает, что сегодня нет «софтверных компаний без ИИ» — любая современная разработка ПО так или иначе использует машинное обучение [59:17].
2.  **Отказ от гонки моделей:** Его фонд не участвует в раундах создания фундаментальных моделей, где стоимость входа, по словам Ларри Эллисона, составляет $100 млрд [59:44].
3.  **Фокус на прикладных решениях:** Последние пять инвестиций фонда — это прикладные ИИ-компании [59:30].

В завершение беседы Джем выразил обеспокоенность тем, что технологии продолжают концентрировать ресурсы в руках немногих, что усиливает социальное неравенство. Он надеется, что со временем появятся решения этой проблемы, совместимые с капитализмом [1:03:31].