# Дариус Дейл: «Рынок прайсит Златовласку, но впереди риск липкой инфляции»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=7eJ80-vFRkM
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 24.01.2024

---

Рынок акций вошел в фазу «Златовласки» (Goldilocks) — состояния умеренного роста при замедляющейся инфляции, однако этот режим может оказаться под угрозой во второй половине 2024 года. Макростратег Дариус Дейл обсуждает устойчивость американской экономики, тактические изменения в портфелях и риски, связанные с «липкой» инфляцией и экономическим спадом в Китае.

## 🌡️ Матрица макрорисков: режим «Златовласки»
[[JUMP:01:19]]

Дариус Дейл использует авторскую модель «Global Macro Risk Matrix», которая ежедневно анализирует импульс рыночных сигналов для определения текущего режима [1:33]. По словам основателя 42 Macro, с середины ноября 2023 года рынки уверенно прайсят режим «Златовласки», однако свежие данные указывают на возможную смену тренда в ближайшие три месяца [1:57].

Модель макропогоды (Macro Weather Model) Дариуса Дейла оценивает 10 основных компонентов, разделенных на два блока:

*   **Реальная экономика:** рост, инфляция, цикл занятости, корпоративная прибыль и фискальная политика [2:49].
*   **Финансовая экономика:** ликвидность, кредитование, процентные ставки и позиционирование участников [3:02].

На текущий момент (январь 2024 года) модель выдает следующие прогнозы на трехмесячный горизонт:

1.  **Акционерный капитал (Stocks):** Нейтральный прогноз. Ожидается нормальная доходность и стандартная волатильность [3:14].
2.  **Облигации (Bonds):** Положительный прогноз. Доходность выше среднего при волатильности ниже медианных значений [3:27].
3.  **Биткоин и Доллар:** Нейтральный сигнал [3:27].
4.  **Сырьевые товары (Commodities):** Медвежий сигнал [3:27].

Дариус Дейл подчеркивает, что вероятность сохранения режима «Златовласки» в ближайшие три месяца оценивается как средняя, что заставило 42 Macro несколько снизить риск в модельных портфелях [3:40].

## 💰 Устойчивость частного сектора и фискальный импульс
[[JUMP:07:00]]

Одной из главных причин, по которой многие аналитики ошиблись в прогнозах рецессии на 2023 год, Дариус Дейл называет недооценку балансов частного сектора [8:20]. В отличие от предыдущих циклов, текущее состояние домохозяйств и корпораций в США характеризуется избытком наличности.

Ключевые показатели устойчивости по данным 42 Macro:

*   **Наличность:** У домохозяйств и корпораций доля кеша к общим активам составляет около 5%. Это самый высокий показатель с начала 1950-х годов [8:34].
*   **Обслуживание долга:** Отношение обслуживания долга к доходам домохозяйств находится на структурно низком уровне (не считая периода пандемии) [8:20].
*   **Корпоративный сектор:** Хотя коэффициенты обслуживания долга выросли, они всё еще далеки от уровней, которые исторически предвещали рецессию [8:48].

Дариус Дейл отмечает, что фискальный импульс, поддерживавший экономику в 2023 году, начинает ослабевать [7:28]. Дефицит федерального бюджета, составлявший в июне около 834 млрд долларов, к декабрю снизился до 364 млрд долларов [10:48]. Также на снижение импульса повлияет уменьшение корректировки стоимости жизни (COLA) с 8,7% в 2023 году до 3,2% в 2024 году, что замедлит рост доходов населения, зависящего от социальных выплат [10:09].

## 🗳️ Выборы и «мастерство» Джанет Йеллен
[[JUMP:12:30]]

Исторически годы президентских выборов в США благоприятны для рынков. По словам Дариуса Дейла, при действующем президенте-демократе медианная доходность рынка акций за 12 месяцев до выборов составляет около 15% (против обычных 8%), а вероятность положительного исхода достигает 89% [13:36].

Дариус Дейл утверждает, что министр финансов Джанет Йеллен «мастерски» управляет ликвидностью, сознательно нарушая традиционные пропорции выпуска госдолга [14:14].

*   **Стратегия Минфина:** Вместо стандартного соотношения (20% краткосрочных векселей и 80% долгосрочных облигаций), Минфин сместил фокус на векселя (T-bills) [15:05].
*   **Текущие цифры:** В первом квартале 2024 года 73% чистого финансирования приходится на векселя, и только 27% — на купонные облигации [14:53].
*   **Цель:** По мнению Дариуса Дейла, это делается для того, чтобы не создавать «индижестию» (избыточное давление) на рынке облигаций в предвыборный год и абсорбировать ликвидность из механизма обратного репо (RRP), где всё еще находится около 600 млрд долларов [15:31].

## 🛬 Сценарий «мягкой посадки» и рынок труда
[[JUMP:16:22]]

Дариус Дейл полагает, что на данный момент «мягкая посадка» (Soft Landing) является наиболее вероятным сценарием [16:36]. Он связывает это с уникальной аномалией на рынке труда, которую предвидел глава ФРС Джером Пауэлл еще в марте 2022 года.

Суть стратегии ФРС заключалась в создании «слабины» на рынке труда через сокращение общего количества вакансий, а не через увольнения [17:16]. Разрыв между спросом на труд (вакансии + занятость) и предложением (рабочая сила) сократился с 6 миллионов в марте 2022 года до 2,5 миллионов к началу 2024 года [17:56]. Это позволило охладить рынок труда без всплеска безработицы [18:22].

## 🧪 Риск «липкой» инфляции
[[JUMP:21:00]]

Несмотря на оптимизм, Дариус Дейл указывает на признаки «липкой» инфляции, которая может разрушить сценарий «Златовласки» к середине 2024 года [22:49]. Хотя базовый индекс PCE (любимый показатель ФРС) демонстрирует дезинфляцию (2,1% в годовом исчислении за 3 месяца), другие метрики вызывают опасения [24:46].

Проблемные зоны инфляции, по данным 42 Macro:

*   **Supercore CPI (услуги без учета жилья):** Показатель застрял в диапазоне 4–5% в последние четыре месяца, что значительно выше тренда 2015–2019 годов [23:30].
*   **Median CPI (медианная инфляция):** Ускорилась до 4,6% [23:43].
*   **Trimmed Mean CPI:** Стабильно держится на уровне 3–3,5% [23:56].

Дариус Дейл утверждает, что инфляция — это максимально запаздывающий индикатор, который обычно начинает падать только после начала рецессии [26:19]. По его мнению, рынку, возможно, придется столкнуться с тем фактом, что инфляция не опустится до целевых 2% без полноценного экономического спада [26:32].

## 🌏 Китайский фактор и сырьевой рынок
[[JUMP:31:13]]

Медвежий взгляд 42 Macro на сырьевые товары обусловлен структурными проблемами Китая [31:53]. Дариус Дейл считает, что без агрессивных реформ или масштабного фискального стимулирования экономика КНР продолжит стагнировать.

Основные проблемы Китая:

1.  **Дефляция:** Индекс потребительских цен (CPI) находится в зоне дефляции, а производственный сектор и рынок недвижимости демонстрируют слабость [36:53].
2.  **Непривлекательность для инвесторов:** Из-за регуляторных рисков и действий Си Цзиньпина (кейс Джека Ма) глобальные институциональные инвесторы применяют «скидку за риск» к китайским активам [34:28].
3.  **Отсутствие стимулов:** Китай проводит контрциклическую монетарную политику (вливание ликвидности через НБК), но фискальная поддержка остается недостаточной [37:45].

Дариус Дейл резюмирует, что сейчас нет причин покупать китайские технологические компании, когда можно инвестировать в Microsoft или Nvidia с их потенциалом в сфере ИИ [38:24].

## ₿ Биткоин в институциональном портфеле
[[JUMP:40:08]]

Дариус Дейл сохраняет нейтрально-позитивный взгляд на Биткоин, рассматривая его через призму глобальных циклов ликвидности [41:51]. Ликвидность в частном секторе начала расти с октября 2023 года, что поддерживает рисковые активы [42:03].

Ключевые моменты по криптовалюте:

*   **ETF и потоки:** Несмотря на значительный отток из фонда GBTC (около 1,6 млрд долларов), чистый приток в новые спотовые Биткоин-ETF составил около 1,2 млрд долларов [45:28].
*   **Портфельная стратегия:** 42 Macro продвигает модель «60/30/10», где 10% выделяется на Биткоин, золото или сырье [46:53].
*   **Риск-менеджмент:** Дариус Дейл подчеркивает, что простое добавление 10% Биткоина ведет к огромным просадкам. 42 Macro использует тренд-следящие стратегии и макрофильтры, которые позволили их портфелю показать среднегодовую доходность +12% при максимальной просадке -11% (для сравнения, классический портфель 60/40 показал +7% при просадке -22%) [47:39].

По мнению Дариуса Дейла, Биткоин окончательно стал институциональным классом активов, а выход на ТВ главы BlackRock Ларри Финка с поддержкой крипты является символом этой трансформации [46:07].