# Смерть лозунга «founder friendly»: инвесторы 20VC о новых правилах выживания стартапов Источник: https://www.youtube.com/watch?v=oZ7eeLU-G-Y Канал: 20VC (Harry Stebbings) Опубликовано: 25.09.2025 --- В новом выпуске подкаста 20VC ведущий Гарри Стеббингс обсуждает с известными венчурными инвесторами Рори О'Дрисколлом (партнер Scale Venture Partners) и Джейсоном Лемкиным (основатель SaaStr) тектонические сдвиги в мире технологий. Главными темами дискуссии стали масштабные финансовые циклы вокруг OpenAI и NVIDIA, неизбежность лопания или трансформации ИИ-пузыря, а также долгожданное IPO компании Navan и фундаментальный пересмотр ценностей венчурной экосистемы. Собеседники откровенно разбирают, почему классические правила инвестирования перестают работать в эпоху суперконцентрации капитала и как стартапам выживать в условиях новой жесткой реальности. ## 💰 Мегасделка десятилетия: $100 млрд от NVIDIA для OpenAI [[JUMP:01:20]] Гарри Стеббингс начинает обсуждение с ошеломляющей гипотетической схемы: NVIDIA инвестирует $100 млрд в OpenAI, которая, в свою очередь, обязуется направить $300 млрд компании Oracle на облачные мощности, а та закупает новые чипы у той же NVIDIA [01:20]. Этот замкнутый финансовый цикл вызывает у инвесторов логичный вопрос: не имеем ли мы дела с вечным двигателем по генерации бумажной капитализации? По мнению Рори О'Дрисколла, этот процесс завершится, как только иссякнет вера рынка в бесконечную масштабируемость технологий [01:34]. О'Дрисколл подчеркивает, что Сэм Альтман получил возможность сделать свою главную ставку — привлечь неограниченный объем капитала, чтобы проверить пределы «законов масштабирования» (scaling laws) [01:47]. До тех пор пока система работает, все участники сделки выглядят героями: долги гасятся, акции растут, а бумажная прибыль фиксируется. Однако О'Дрисколл выражает глубокий скептицизм по поводу того, принесут ли эти маржинальные сотни миллиардов долларов реальный возврат на вложенный капитал [04:15]. Джейсон Лемкин призывает внимательно слушать заявления Сэма Альтмана. По его оценке, Альтман, подобно Илону Маску, с поразительной точностью предсказывает будущее, пусть и с небольшим сдвигом по срокам [03:07]. Лемкин напоминает, что Альтман открыто заявляет о необходимости увеличения вычислительных мощностей еще на три порядка (в 1000 раз) для достижения заявленных целей [03:21]. Свежие публикации Альтмана о том, что этот первый транш поможет «победить рак и дать образование каждому студенту», Лемкин считает не просто пиар-кампанией, а реальным планом, зафиксированным на досках инженеров OpenAI [03:35]. ## ⚖️ Риски монополии и клиентская концентрация NVIDIA [[JUMP:07:03]] Важнейшим аспектом дискуссии становится угроза монополизации ИИ-рынка. По мнению Джейсона Лемкина, OpenAI и NVIDIA вынуждены балансировать на грани антимонопольного законодательства [07:03]. NVIDIA сталкивается с экзистенциальным риском: все технологические гиганты (Google с его TPU, Amazon и сама OpenAI) активно разрабатывают собственные чипы, чтобы снизить зависимость от одного поставщика [07:15]. В свою очередь, OpenAI, доминируя на потребительском рынке с долей, сопоставимой с долей Google Chrome [08:08], не заинтересована в абсолютной 99% монополии, так как это приведет к жесткому давлению со стороны регуляторов. Лемкин считает, что компании жизненно необходим сильный конкурент в лице Anthropic [07:40]. Рори О'Дрисколл указывает на критическую уязвимость бизнес-модели NVIDIA — беспрецедентную концентрацию клиентов: * Всего шесть крупнейших покупателей обеспечивают около 83% всей выручки NVIDIA [10:05]. * Для сравнения: Apple опирается на 2 миллиарда розничных потребителей, а Microsoft — на более чем 500 000 корпоративных клиентов [10:17]. * Рыночная капитализация NVIDIA в $4 трлн фактически держится на инвестиционных решениях всего шести человек [10:44]. Тем не менее О'Дрисколл признает, что ни один из этих шести игроков (включая Google, Meta и Oracle) пока не намерен снижать темпы закупок, стремясь выиграть гонку ИИ любой ценой [11:09]. ## 🌪️ Эхо 1999 года: революция против CAPEX-пузыря [[JUMP:12:15]] Инвесторы проводят параллели между текущим бумом ИИ и пузырем доткомов 1999–2000 годов. О'Дрисколл вспоминает, как телекоммуникационные гиганты Nortel и Lucent предоставляли вендорное финансирование своим клиентам для покупки оборудования, что в итоге привело к коллапсу рынка [14:16]. Главное отличие сегодняшней ситуации, по мнению Лемкина, заключается в колоссальном объеме ликвидности у лидеров рынка: * В 2000 году у компаний физически не было денег, и даже Amazon едва не обанкротился после IPO [15:33]. * Сегодня гиганты уровня Coreweave защищены многолетними контрактами на выкуп мощностей со стороны NVIDIA [15:46]. * Ежегодные капитальные затраты (CAPEX) на инфраструктуру ИИ составляют около $600 млрд при текущей выручке всего рынка приложений в $30–40 млрд [12:28]. Отдельной темой для спора стала программа обратного выкупа акций NVIDIA. О'Дрисколл критикует практику выкупа акций на пике стоимости, называя решение связать байбэк с компенсацией разводнения опционов (RSU) «глупым как пробка» [18:13]. Он считает, что корпорации должны выкупать акции, когда они дешевеют, и сохранять кэш в периоды их переоценки [18:20]. Лемкин парирует, что в таких гигантах, как Adobe или NVIDIA, байбэк эквивалентен управлению разводнением прибыли на акцию (EPS) и в условиях бычьего рынка воспринимается как стандартная гигиена [17:44]. ## 📊 Стратегия венчурных фондов: свертка 2021 года и новые реалии [[JUMP:22:32]] Гарри Стеббингс приводит шокирующий факт: в 2025 году 75% всех венчурных инвестиций достались всего 19 компаниям [22:32]. Рори О'Дрисколл считает, что это не признак перерождения венчура, а просто надстройка над ним [22:59]. Традиционный венчурный бизнес (посевные раунды, раунды А и B) остался прежним по объемам и динамике. Параллельно возник абсолютно новый класс инвестиций — ультра-поздние стадии (private-public crossover), где концентрируются гигантские объемы капитала вокруг единичных игроков уровня Stripe или Databricks [23:38]. В вопросах оценки стартапов Джейсон Лемкин предлагает простое и жесткое правило: не пытаться прогнозировать развитие компании на 5 лет вперед, а смотреть строго на один раунд вперед [24:33]. Основная задача инвестора на ранней стадии — оценить, сможет ли компания за 18–24 месяца вырасти настолько, чтобы поднять следующий раунд с наценкой в 2–3 раза [25:14]. При этом Лемкин отмечает, что граница между «S-классом» (сверхгорячие ИИ-стартапы) и всеми остальными стала непреодолимой: * Компании из S-класса получают финансирование моментально, часто без глубокого анализа метрик [26:06]. * Стартапы уровнем ниже, даже демонстрируя отличный рост (например, удваивая выручку с $10 млн до $20 млн при низкой скорости сжигания капитала), вынуждены тратить в разы больше усилий на закрытие раундов, чем два года назад [27:14]. * Инвесторы стали крайне чувствительны к маржинальности бизнеса и показателям оттока клиентов (churn rate) [26:34]. Инвестиционный тезис Рори О'Дрисколла заключается в том, что успешность венчурного фонда напрямую связана с готовностью рисковать на ранних этапах. Обладание крупным капиталом (как у Sequoia) позволяет инвесторам не суетиться из-за мелких выходов и «держать ставку» до конца, в то время как молодые фонды часто вынуждены фиксировать раннюю прибыль ради демонстрации показателей DPI (распределенного капитала к инвестированному) своим вкладчикам [40:00]. В качестве примера приводится книга *The Missing Billionaires* Виктора Хагани, которая доказывает, что большинство инвесторов губит именно неправильный расчет размера ставок и избыточная склонность к снижению рисков при росте капитала [37:33]. ## ✈️ Navan идет на IPO: кейс Орена Зива и гонка с Brex и Ramp [[JUMP:40:53]] Подача заявления S-1 компанией Navan (ранее известной как TripActions) стала одной из самых обсуждаемых новостей. Инвестор Орен Зив (Zeev Ventures) известен своей экстремальной концентрацией портфеля, удерживая до 20% средств фонда в одной компании [42:13]. О'Дрисколл называет такой подход невероятно рискованным, но признает, что в случае успеха он принесет выдающуюся доходность [44:28]. Показатели Navan, раскрытые в S-1: * Годовая выручка: $613 млн [42:27]. * Темп роста выручки: 32% год к году [42:27]. * Количество клиентов: более 10 000 [42:27]. * Чистый коэффициент удержания выручки (NDR): 110% [42:27]. Лемкин считает решение Navan выйти на биржу именно сейчас стратегически верным, несмотря на отсутствие чистой прибыльности [50:46]. На рынке корпоративных расходов и путешествий Navan конкурирует с Ramp и Brex. Хотя Navan позиционирует себя как комплексная платформа автоматизации расходов, О'Дрисколл напоминает, что большая часть их выручки формируется за счет комиссий от бронирования путешествий (travel booking), тогда как Ramp и Brex зарабатывают преимущественно на транзакциях по корпоративным картам [49:16]. В этой рыночной нише действует жесткая гейм-теория: первому игроку достаются все лавры и максимальная оценка публичного рынка [52:58]. Если Navan дождется IPO Ramp или Brex (которые растут быстрее и имеют лучшую экономику), инвесторы на бирже потеряют интерес к «игроку номер три» [53:11]. Выход на IPO позволит Navan использовать публичные акции как валюту для M&A-сделок и укрепить позиции [53:51]. ## 🛂 Визный барьер: как пошлина в $100 000 на H-1B ударит по стартапам [[JUMP:1:02:09]] Инициатива властей США ввести пошлину в размере $100 000 за оформление новых рабочих виз H-1B вызвала резкую критику инвесторов. Рори О'Дрисколл убежден, что это решение нанесет чувствительный удар по технологической экосистеме США, которая всегда держалась на талантливых иммигрантах [1:02:49]. По его мнению, STEM-выпускники американских вузов, основывающие компании с тысячами рабочих мест для американцев, должны возглавлять список приоритетных иммигрантов [1:03:30]. Джейсон Лемкин делится личным опытом: его первый глубоко технологичный стартап в области материаловедения не смог бы состояться без привлечения специалистов по визе H-1B [1:05:02]. В то же время Лемкин считает, что крупные корпорации просто безболезненно заплатят эту пошлину [1:06:08], а основатели стартапов будут активнее использовать альтернативные визы O-1 (для лиц с выдающимися способностями) [1:05:55]. Рори О'Дрисколл отмечает, что жесткие ограничения H-1B часто лоббируются под предлогом защиты локального рынка труда от дешевой рабочей силы, хотя разумная политика должна строиться по балльной системе (как в Канаде или Австралии) или через автоматическое предоставление грин-карт всем выпускникам технических специальностей [1:06:46]. ## 📝 Notion на отметке $500 млн ARR и похороны оценок 2021 года [[JUMP:1:07:41]] Обсуждая достижение Notion отметки в $500 млн ARR при сохранении темпов роста около 30% [1:07:41], инвесторы приходят к важному консенсусу. Джейсон Лемкин отмечает, что Notion — классический пример зрелой SaaS-компании, которая смогла интегрировать ИИ-функции в свой продукт и перезапустить рост, доказав несостоятельность слухов о скорой смерти традиционного софта [1:09:01]. Однако главным препятствием для Notion и многих других звезд эпохи 2021 года (таких как Airtable) остаются завышенные мультипликаторы прошлых раундов. Notion оценивали в $10 млрд, что при текущих реалиях публичного рынка (мультипликатор 7–9x к форвардной выручке) дает справедливую стоимость не более $4–5 млрд [1:10:10]. Джейсон Лемкин призывает к радикальному шагу: * Инвесторам и основателям пора полностью списать оценки 2021 года и «спустить их в унитаз» [1:12:32]. * С 1 января 2026 года в венчурной индустрии должно быть введено негласное правило: больше никогда не упоминать пиковые оценки эпохи пандемии [1:13:37]. * Необходимо зафиксировать убытки, провести переоценку активов по реальным рыночным показателям (на основе EBITDA и свободного денежного потока) и двигаться дальше [1:12:44]. ## 🤝 Смерть «Founder Friendly»: новая эра «Founder Honest» и жесткого Due Diligence [[JUMP:1:13:50]] Инвесторы единогласно констатируют смерть эпохи «founder friendly» (дружественности к фаундерам). В сегменте горячих ИИ-сделок инвестиционные решения по-прежнему принимаются за один субботний день без проведения какого-либо due diligence [1:14:14]. Рори О'Дрисколл иронизирует: инвесторы считают, что при чеке в несколько миллионов единственное, чем они рискуют — это потеря этих самых миллионов, поэтому пренебрегают проверками [1:14:20]. Джейсон Лемкин указывает на опасную тенденцию: крупные фонды выдают стартапам терм-шиты (предварительные соглашения) только ради того, чтобы заблокировать сделку и получить эксклюзивность. После этого, в течение 30-дневного периода закрытия, они начинают проводить глубокий аудит и при малейших расхождениях отзывают терм-шит [1:14:53]. Лемкин подчеркивает, что сделки, заключаемые «на коленке» за один день, требуют колоссального уровня взаимного доверия, которое фаундеры часто подрывают, скрывая реальное положение дел с пилотными контрактами и метриками [1:15:32]. На смену маркетинговому лозунгу «founder friendly» должна прийти концепция «founder honest» (честность с основателями) [1:18:26]. Рори О'Дрисколл считает, что настоящая поддержка со стороны инвестора проявляется не в постоянных похвалах, а в готовности говорить жесткую правду, помогать в кризисных ситуациях (как это было в выходные во время краха Silicon Valley Bank) [1:19:16] и брать на себя операционную рутину вроде поиска ключевых топ-менеджеров [1:18:12]. ## ⚡ Блиц-опрос: Судьба TikTok, смарт-очки Meta и M&A Atlassian [[JUMP:1:19:43]] В финальном блице инвесторы озвучивают свои прогнозы по ключевым индустриальным трендам: 1. **Сделка по TikTok в США**: Рори О'Дрисколл считает, что сделка не будет закрыта никогда, так как американским властям выгодно вечно держать компанию на крючке [1:19:56]. Джейсон Лемкин ставит на разрешение ситуации в течение 60 дней, полагая, что жесткая риторика вокруг пошлин и виз H-1B — лишь элемент глобального торга США с Китаем и Индией [1:20:23]. 2. **Умные очки Meta AI**: Лемкин дает «0% шансов» на их массовый успех, аргументируя это тем, что людям не нужен седьмой экран перед глазами, а сама технология — это «решение в поисках проблемы» [1:21:01]. О'Дрисколл, напротив, верит в потенциал девайса как инструмента для постепенного вытеснения смартфонов из повседневной жизни [1:21:41]. 3. **M&A-стратегия Atlassian (покупка DX)**: Рори О'Дрисколл оценивает эту сделку как классическую оборонительную тактику крупной корпорации [1:23:38]. Покупка небольших технологических стартапов поможет Atlassian удержать текущую базу разработчиков и защитить капитализацию в $40 млрд, но не сделает компанию абсолютным лидером в сфере ИИ-кодинга [1:24:06].