# Кеннет Рогофф: «Доминирование доллара слабеет, а мир перестает считать его безопасным активом»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qbnsbKtdvts
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 06.05.2025

---

В новом выпуске программы Ideas Lab на канале Top Traders Unplugged ведущий Кевин Колдайрон обсуждает будущее мировой финансовой системы с Кеннетом Рогоффом — профессором Гарварда, бывшим главным экономистом МВФ и автором мирового бестселлера «На этот раз всё будет иначе». Поводом для встречи стал выход новой книги Рогоффа «Наш доллар — ваша проблема» (Our Dollar, Your Problem), в которой он анализирует семь десятилетий доминирования американской валюты и объясняет, почему этот статус сегодня находится под беспрецедентной угрозой.

## 📉 Метрики и реальный масштаб долларовой гегемонии
[[JUMP:3:05]]

Доминирование доллара — это не просто абстрактное понятие, а конкретный набор количественных показателей, которые определяют устойчивость мировой экономики. Профессор Рогофф выделяет несколько ключевых измерений этого влияния [3:31]:

*   **Резервы центральных банков:** Доля доллара в мировых валютных резервах (Китай, Индия, Бразилия и др.) составляет чуть менее 60% [3:44].
*   **Ценообразование товаров:** Около 80% сырьевых товаров, включая нефть, торгуются в долларах [3:58].
*   **Торговые расчеты:** В Индии примерно 85% внешней торговли номинировано в долларах; в Японии этот показатель превышает 50%, несмотря на значимость иены [4:11].
*   **Валютная ликвидность:** Доллар участвует в 90% всех валютных сделок. Рогофф приводит пример: если нужно обменять австралийские доллары на новозеландские, рынок чаще всего проводит две операции через доллар США, так как это дешевле из-за колоссальной ликвидности [7:30].

По мнению Рогоффа, наиболее значимым показателем является поведение центральных банков. Несмотря на заявления о таргетировании инфляции, большинство регуляторов за пределами Европы ориентируются на курс доллара при стабилизации своих валют, так как их долги и торговые потоки завязаны на американскую валюту [5:18]. Однако исследователь отмечает, что с 2020 года эта связка начала ослабевать, особенно в Китае и Азии, которые составляют до 50% «долларового блока» [7:03].

## 🏗️ Разрушение фундамента: почему статус-кво под угрозой
[[JUMP:9:38]]

Рогофф утверждает, что историческое доминирование доллара опиралось на четыре «столпа», каждый из которых сейчас подвергается эрозии [9:12]:

1.  **Открытость торговли:** Введение масштабных тарифов и торговые войны подрывают доверие к США как к открытому рынку.
2.  **Верховенство права:** Профессор выражает серьезную обеспокоенность «оружейным использованием» закона. Он считает, что судебные преследования политических оппонентов и заморозка активов (как в случае с Россией) заставляют кредиторов сомневаться в безопасности своих вложений в долгосрочные казначейские облигации США [11:51].
3.  **Образовательная система:** Привлекательность университетов США заставляла иностранцев копить доллары для оплаты обучения детей.
4.  **Иммиграция:** Рогофф называет легальную иммиграцию «сердцем инновационной системы США». По его мнению, риторика о закрытии границ наносит ущерб экономическому динамизму [11:11].

Гость полагает, что пик доминирования доллара был пройден в 2015 году [10:32]. Он подчеркивает, что доверие в финансах строится десятилетиями: когда инвестор покупает 10-летние или 30-летние облигации, он доверяет не моменту, а системе. Удар по этой системе ускоряет процесс дедолларизации [12:30].

## 🇪🇺 Евро и юань: могут ли они стать альтернативой?
[[JUMP:13:56]]

Обсуждая конкурентов доллара, Рогофф анализирует перспективы евро и китайского юаня (RMB).

**Европейский проект:**
Профессор называет создание евро самым замечательным примером макроэкономической координации в истории, признавая, что в 90-е годы он был скептиком [14:01]. Он вспоминает, как Джордж Сорос «обрушил» британский фунт в 1992 году, заработав $1 млрд за час и нанеся ущерб казначейству Великобритании в $7 млрд [14:56]. Основной целью евро было импортировать стабильность немецкой марки и победить двузначную инфляцию в Италии и Франции [17:21]. Однако Рогофф считает евро «незавершенным проектом», который сталкивается с вызовами из-за роста мировых процентных ставок и необходимости резкого увеличения расходов на оборону [18:59].

**Китайский вызов:**
Китай внимательно изучил опыт санкций против России, у которой были заморожены резервы на сумму около $330 млрд [26:02]. По оценке Рогоффа, реальные активы Китая в долларовых резервах составляют около $2 трлн, что вдвое выше официальных оценок в $1 трлн [26:55]. Хотя Пекин сохраняет контроль над капиталом, профессор ожидает постепенного перехода торговых партнеров Китая в Африке и Латинской Америке на расчеты в юанях [28:12]. Он сравнивает сетевой эффект доллара с алгоритмом TikTok: его невозможно заменить мгновенно, но если использование доллара станет слишком болезненным из-за политических рисков, мир найдет альтернативу [31:19].

## 🪙 Цифровые валюты и стейблкоины: новая архитектура
[[JUMP:32:15]]

Рогофф скептически относится к тому, что государственные цифровые валюты (CBDC) станут прорывом. Он отмечает, что цифровой юань оказался «скучным» и менее инновационным, чем частные системы вроде Alipay [34:57]. Будущее, по его мнению, за регулируемыми стейблкоинами, привязанными к фиатным валютам [35:11].

Ключевые тезисы о цифровых деньгах:

*   Стейблкоины без доступа к ликвидности центрального банка как «кредитора последней инстанции» обречены на крах [37:24].
*   Существует риск «вымывания» депозитов из традиционных банков в цифровые активы, что может парализовать кредитование малого бизнеса, которое сильно зависит от банковских отношений [40:31].
*   Рогофф упоминает идею «узких банков» (narrow banks), предложенную Ларри Котликоффом, когда банки держат 100% резервов в казначейских векселях. Это делает систему безопасной, но оставляет открытым вопрос, кто будет выдавать кредиты [39:11].

## 📈 Процентные ставки и долговая ловушка
[[JUMP:43:36]]

Один из главных «бонусов» доминирования доллара — это возможность США занимать по более низким ставкам (так называемая «непомерная привилегия»). Рогофф оценивает эту премию в 0,5%–1% экономии на процентных расходах [47:12].

Профессор вступает в жесткую полемику с Ларри Саммерсом и сторонниками теории «вековой стагнации», которые считали, что низкие ставки сохранятся навсегда [45:26]. Рогофф утверждает:

*   Реальные процентные ставки исторически волатильны и имеют свойство возвращаться к средним значениям [46:05].
*   Идея о том, что уровень госдолга не имеет значения (продвигаемая Оливье Бланшаром и Полом Кругманом), является опасным заблуждением [48:36].
*   Рост долга с 30% ВВП в 1980 году до 120% сегодня лишает правительство возможности эффективно реагировать на кризисы в будущем [50:08].

По прогнозу Рогоффа, доходность 10-летних казначейских облигаций США в ближайшие несколько лет превысит 5% [1:04:45]. Он считает текущую ситуацию «инсультатом к травме»: США уже сталкиваются с устойчиво высокими ставками из-за инфляции, и потеря статуса резервной валюты лишь усугубит проблему [47:24].

## 🛠️ Три пути выхода из кризиса
[[JUMP:54:50]]

Для стран с непомерно высоким долгом исторически существует три пути: дефолт, инфляция или финансовая репрессия [54:50].

1.  **Дефолт:** Ранее считался невозможным для США, но Рогофф отмечает, что при определенных политических сценариях (например, селективный дефолт по иностранным обязательствам) этот вариант перестает быть табу [55:02].
2.  **Инфляция:** Чтобы существенно обесценить долг, нужна очень высокая инфляция в течение долгого времени. Проблема в том, что большая часть долга США — краткосрочная, и при росте цен стоимость обслуживания новых заимствований мгновенно взлетит [55:14].
3.  **Финансовая репрессия:** Принуждение внутренних институтов (пенсионных фондов, банков) покупать государственные облигации по ставкам ниже рыночных. Рогофф приводит в пример Японию, чей долг вдвое превышает американский [56:22]. Однако платой за это в Японии стали десятилетия стагнации, паралич банковского сектора и утрата лидерства по уровню дохода на душу населения [58:46].

Рогофф настаивает на защите независимости ФРС как единственном способе сохранить стабильность доллара [1:00:49]. Он призывает экономическое сообщество «проснуться» и перестать игнорировать макроэкономические риски ради политически корректных тем [1:08:50]. По его словам, облигации TIPS (с защитой от инфляции) на данный момент выглядят привлекательно при реальной доходности в 2%, но и они могут стать объектом «скрытого дефолта», если правительство решит манипулировать методиками расчета инфляции [1:05:41].