# Гарри Стеббингс и эксперты о венчуре 2025: кризис эндаументов и экспансия OpenAI Источник: https://www.youtube.com/watch?v=DgcrazZ3YmU Канал: 20VC (Harry Stebbings) Опубликовано: 24.04.2025 --- В новом эпизоде подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с легендарными инвесторами Рори О'Дрисколлом (Scale Venture Partners) и Джейсоном Лемкиным (SaaStr) тектонические сдвиги в венчурной индустрии. В центре внимания — потенциальная покупка ИИ-кодинг платформы Windsurf компанией OpenAI за 3 миллиарда долларов, глубокий кризис ликвидности университетских эндаумент-фондов и новая стратегия выживания для семенных инвесторов в условиях доминирования гигантов. ## 🤖 Поглощение Windsurf: OpenAI выходит на тропу войны [[JUMP:01:10]] Рынок взбудоражили слухи о том, что OpenAI ведет переговоры о покупке стартапа Windsurf (ранее CodiumAI) за $3 млрд [01:10]. По мнению Рори О'Дрисколла, эта сделка выглядит логичной: для компании с капитализацией в $300 млрд [02:29] покупка ключевого сценария использования (написание кода) всего за 1% от собственной стоимости — это разумная ставка [02:03]. Джейсон Лемкин разделяет сделки на уровни: * 10% от капитализации — это сделка «ва-банк» (как покупка Instagram или WhatsApp компанией Facebook) [03:06]. * 1% от капитализации — это уровень ответственности вице-президента (SVP), который не рискует всей компанией, но делает серьезную ставку на свое подразделение [03:18]. Оба участника сошлись во мнении, что OpenAI критически важно догнать Anthropic, которая на данный момент лидирует в сегменте инструментов для разработчиков [03:32]. Гарри Стеббингс добавил, что OpenAI пришлось пойти на это поглощение, так как их главный конкурент, Cursor, недавно привлек новый раунд и стал слишком дорогим для покупки [04:12]. По словам Рори О'Дрисколла, эволюция ИИ-рынка за последний год прошла три стадии: 1. Модели — это всё. 2. Модели — это товар (commodity), а приложения — это всё. 3. Текущая стадия: модели обладают такой капитализацией, что могут просто скупить все нужные им приложения [07:00]. ## 📉 Кризис семенных фондов и доминирование мультистейдж-гигантов [[JUMP:09:50]] Гарри Стеббингс отметил тревожную тенденцию: крупные фонды (multi-stage) начинают агрессивно заходить на территорию семенных инвестиций [10:16]. В случае с Windsurf семенной раунд лидировал фонд Green Oaks, который затем удвоил ставку на раунде А [10:29]. Джейсон Лемкин подчеркивает, что это создает колоссальное давление на специализированные семенные фонды: * Раньше «единорог» ($1 млрд) мог полностью вернуть весь семенной фонд. Сегодня, из-за размытия долей и роста объемов фондов, этого уже недостаточно [12:52]. * По мнению Лемкина, семенным менеджерам теперь нужно 15 таких выходов, как Windsurf, чтобы просто показать результат в 5x [11:07]. * Доля участия семенных инвесторов в раундах сокращается: если раньше нормой было владение 15% компании, то сейчас многие соглашаются на 7–10% [14:08]. Рори О'Дрисколл считает, что сейчас «никто не остается в своей полосе» [13:42]. Крупные фонды делают всё, а молодые партнеры в этих фирмах жалуются, что зарабатывать деньги стало намного сложнее, чем в «золотые годы» облачного ПО (SaaS) [17:51]. ## 🏫 Эндаументы в беде: почему Yale продает активы [[JUMP:36:21]] Одной из самых острых тем стало обсуждение проблем университетских эндаумент-фондов. Сообщается, что эндаумент Йельского университета (Yale) выставил на вторичную продажу пул активов на сумму $6 млрд [39:34]. Рори О'Дрисколл утверждает, что CFO университетов Лиги Плюща сейчас находятся в режиме чрезвычайного планирования наличности [37:12]: * Доходы от публичных рынков падают, венчурные возвраты задерживаются, а политическое давление на университеты (включая угрозу отмены налоговых льгот) растет [36:33]. * В такой ситуации любой запрос на инвестиции в неликвидные активы (венчур) встречает жесткий отпор: «Вам нужны облигации и кэш, а не венчурный фонд на 10 лет» [37:24]. * Джейсон Лемкин добавил, что проблема даже не в венчуре, а в сегменте Private Equity (PE), который в разы больше и где капитал застрял без выходов на IPO [42:38]. По мнению О'Дрисколла, «модель Свенсона» (акцент на неликвидные альтернативные инвестиции), которая десятилетиями была эталоном для эндаументов, проходит проверку на прочность [40:14]. ## 🚪 Уход талантов из топ-фондов: феномен Баки Мура [[JUMP:23:58]] Обсуждая уход Баки Мура из Kleiner Perkins (KP), Джейсон Лемкин высказал радикальную позицию: «Если у тебя „горячая рука“ (серия удачных сделок) и ты не управляешь фирмой — уходи на следующий же день» [24:23]. Основные тезисы дискуссии о кадрах: * Молодые партнеры не хотят ждать 20 лет своей очереди на управление и выплату carry, если могут привлечь собственный фонд на $500–700 млн уже сегодня [24:50]. * Рори О'Дрисколл возразил, что задача руководства фирмы — «затягивать» талантливых людей внутрь принятия решений как можно быстрее [27:37]. * Спин-ауты (создание новых фондов выходцами из старых) выгодны инвесторам, так как позволяют «отсечь» старый неудачный трек-рекорд и начать с чистого листа в новой рыночной фазе [31:59]. ## 🎯 Инвестиционная стратегия: рост любой ценой [[JUMP:50:17]] Несмотря на эффективность ИИ, раунды финансирования становятся всё крупнее. Джейсон Лемкин объясняет это тем, что фаундеры стали абсолютно нечувствительны к размытию при высоких оценках [50:43]. Инвестиционные тезисы Джейсона Лемкина: * **Правило 5x:** «Любую сделку, в которой ты на 100% уверен, что получишь 5x, нужно делать, невзирая на оценку и долю» [1:09:23]. * **Игнорирование конкуренции:** Лемкин признался, что перестал делать конкурентную разведку перед инвестицией. Его интересует только взрывной рост (0.1% лучших компаний) и качество фаундера [1:16:12]. * **Метрика успеха:** Рост с $1 млн до $10 млн ARR за пять кварталов или меньше [1:17:03]. * **S-tier CTO:** Наличие технического директора мирового уровня — обязательное условие, в котором Джейсон больше не идет на компромиссы [1:19:30]. Рори О'Дрисколл выразил скепсис по отношению к «ИИ-роллапам» (скупке старых сервисных компаний для внедрения в них ИИ). Его аргумент: клиенты таких компаний не выбирали ваш продукт изначально, что неизбежно приведет к высокому оттоку (churn) [53:48]. ## 📈 Кризис уверенности и уроки прошлого [[JUMP:1:05:24]] Рори О'Дрисколл честно рассказал о своих кризисах уверенности, отметив, что в 1995 году он считал себя «ужасным в этом бизнесе», когда четыре из его первых пяти сделок казались убыточными [1:05:50]. Главный урок для инвесторов сегодня: 1. Не пропускать шаги в процедуре проверки (due diligence) [1:06:56]. 2. Различать личные инвестиции и построение институциональной фирмы. В фирме важна дисциплина стратегии, а не погоня за «Hail Mary» сделками вне зоны компетенции [1:13:48]. 3. В B2B рынки часто превращаются в олигополии (как Salesforce и HubSpot), где могут сосуществовать несколько крупных победителей [1:02:51]. В завершение Джейсон Лемкин подчеркнул, что Кремниевая долина «вернулась» как никогда прежде. По его словам, плотность талантов в Сан-Франциско сейчас такова, что случайная встреча в центре города может привести к знакомству с новым технологическим миллиардером за один день [1:15:32].