# Адам Розенцвайг: «Справедливая цена золота сегодня — $10 000 за унцию» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=rmDH6HZZNgQ Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 23.09.2024 --- В новом выпуске серии Global Macro на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и соведущий Джим Казанг обсуждают перспективы нового сырьевого цикла с экспертом Адамом Розенцвайгом (Adam Rozencwajg). Основная дискуссия сосредоточена на дефиците капитальных вложений в добычу ресурсов, аномалиях рынка золота и неизбежности трансформации глобальной валютной системы как главного катализатора роста цен на сырьё. ## 🔄 Циклическая природа сырьевых рынков: роль капитальных затрат [[JUMP:05:31]] Адам Розенцвайг утверждает, что текущая ситуация на рынках — это не случайное колебание, а начало масштабного бычьего цикла, обусловленного движением капитала [05:43]. По его мнению, термин «суперцикл» избыточен, так как любые изменения в сырье подчиняются классической логике инвестиционных циклов, которые длятся десятилетиями [05:57]. Основные этапы цикла, согласно анализу Розенцвайга: * **Период дефицита:** Цены растут, компании получают сверхприбыли (доходность денежных потоков выше 30% в год), что привлекает инвесторов [06:22]. * **Чрезмерное инвестирование:** Капитал наводняет отрасль, создавая избыток предложения. Из-за длинных лагов в добыче (поиск, разведка, запуск) избыток проявляется не сразу, что заставляет инвесторов вкладывать больше, чем нужно [07:01]. * **Крах и недоинвестирование:** Предложение превышает спрос, цены падают ниже себестоимости, проекты при нефти по $100 становятся убыточными при $60 [07:28]. Инвесторы покидают сектор, капитальные затраты (capex) сокращаются до минимума. Розенцвайг подчеркивает, что с 2010 по 2020 год сектор находился в глубоком медвежьем рынке [08:33]. Сейчас наступает фаза, когда многолетнее отсутствие инвестиций приводит к структурным перебоям в поставках нефти, газа и урана [09:12]. По его оценкам, мы находимся в четвертом году бычьего рынка, который напоминает «тихое» начало 1960-х перед взрывным ростом 1970-х [10:05]. ## 🪙 Золото: центральные банки против западных инвесторов [[JUMP:12:48]] Адам Розенцвайг характеризует себя как «быка по золоту», но не «золотого жука», подчеркивая, что его позиция основана на оценке стоимости, а не на идеологии [14:06]. В настоящее время около 20% портфеля его фонда распределено в акции золотодобывающих компаний [14:00]. Ключевые тезисы Розенцвайга по рынку золота: 1. **Недооцененность:** Относительно напечатанной денежной массы и капитализации финансовых активов золото сейчас дешевле, чем когда-либо в истории [15:12]. Справедливая цена золота, по его расчетам, должна быть ближе к $10 000 за унцию [19:10]. 2. **Дивергенция покупателей:** В 2022–2023 годах западные инвесторы активно сбрасывали золото (отток около 800 тонн из ETF) из-за роста реальных процентных ставок [16:45]. Однако этот объем был полностью поглощен центральными банками, что удержало и подняло цену до $2500 [18:20]. 3. **Крах оценки золотодобытчиков:** Акции майнеров (GDX) драматически отстают от цены металла [21:21]. Розенцвайг объясняет это тем, что центробанки покупают слитки, а не акции. Сегодня золотодобывающие компании оцениваются на уровнях минимумов 1999 и 2015 годов относительно спотовой цены золота [20:56]. Розенцвайг сравнивает владение акциями золотодобытчиков с владением серией колл-опционов, где страйком является себестоимость добычи, а сроком экспирации — профиль добычи компании [20:29]. Джим Казанг добавляет, что золото в периоды турбулентности ведет себя как «выпуклый» (convex) актив, обеспечивая защиту от геополитических рисков и волатильности валют [23:45]. ## ⚖️ Смена валютных режимов как главный катализатор [[JUMP:36:17]] Анализируя 130-летнюю историю, Розенцвайг выделяет три момента, когда сырье становилось радикально дешевым относительно акций. В каждом случае триггером разворота становилась смена мировой монетарной системы: * **1929 год:** Отказ от классического золотого стандарта после политики количественного смягчения Бенджамина Стронга. Сырьевые акции (медь, нефть) удваивались в цене в течение следующего десятилетия, несмотря на Великую депрессию [38:02]. * **1968 год:** Президент Линдон Джонсон отменил требование об обязательном золотом обеспечении доллара (25 центов на доллар), что фактически убило Бреттон-Вудскую систему еще до решения Никсона в 1971-м [39:22]. Это совпало с дном цен на сырье и началом ралли 70-х. * **1999 год:** Переориентация политики центральных банков Азии после кризиса. Они начали искусственно занижать курсы своих валют к доллару для стимулирования экспорта, что привело к перетоку $9 трлн в казначейские облигации США [40:27]. Розенцвайг полагает, что сегодня мы находимся в аналогичной «точке перелома» [41:08]. Признаками смены режима он называет расчеты Китая в юанях за сырье, агрессивное накопление золота центробанками и последствия «внешнеполитического использования» (weaponization) доллара [42:00]. ## 🧱 Медь и технологические прорывы Роберта Фридланда [[JUMP:55:02]] На рынке меди наблюдается консенсус относительно долгосрочного дефицита из-за «зеленого перехода», однако Розенцвайг предлагает более нюансированный взгляд. Он отмечает, что хотя краткосрочно (на 3–4 года) рынок перенапряжен, в конце десятилетия возможен резкий рост предложения благодаря новым технологиям [59:24]. Эксперт выделяет разработки Роберта Фридланда (Ivanhoe Mines, Ivanhoe Electric): * **Технологии разведки:** Позволили найти три новых месторождения мирового класса в США [59:51]. * **Энергоэффективное дробление:** Новые методы измельчения породы могут сократить потребление энергии на 90% (в Австралии 5% всей энергии страны тратится на дробление камней) [1:00:17]. * **Снижение капиталоемкости:** Эти технологии могут радикально удешевить разработку новых шахт, подобно тому как технология SX-EW (жидкостная экстракция) в 90-х увеличила предложение меди на 20% за несколько лет [1:00:43]. В отношении Китая Розенцвайг отмечает тревожный сигнал: согласно его моделям, Китай впервые начал «перепотреблять» медь относительно размера своей экономики, что может указывать на избыточное строительство в «зеленом» секторе или военные накопления [1:03:38]. ## 🛢️ Кризис сланцевой добычи и стратегические резервы США [[JUMP:1:12:50]] Адам Розенцвайг указывает на критические изменения в энергетическом секторе США, которые рынок пока игнорирует: 1. **Падение добычи газа:** Производство газа в США в 2024 году сократилось на 5 млрд кубических футов в сутки (5% от общего объема) [1:14:08]. Розенцвайг ожидает, что избыток запасов, накопленный после мягкой зимы, будет полностью ликвидирован к декабрю 2024 года, что на полгода раньше предыдущих прогнозов [1:14:33]. 2. **Пик сланцевой нефти:** Добыча в бассейне Permian и других сланцевых регионах достигла пика в декабре 2023 года и начала снижаться (примерно на 1% или 150 000 баррелей в сутки) [1:15:00]. Это исторически важный момент, так как сланцы были единственным источником роста поставок вне ОПЕК последние 15 лет [1:15:25]. 3. **Истощение SPR:** Стратегический нефтяной резерв США сократился с 650 млн баррелей в 2020 году до 375 млн сегодня [1:17:00]. По мнению Розенцвайга, США больше не имеют возможности проводить масштабные интервенции для сдерживания цен [1:16:33]. Завершая беседу, участники отмечают, что текущее падение цен на нефть (WTI с $80 до $68) является следствием закрытия позиций трейдерами, а не фундаментальных факторов, так как мировые запасы нефти продолжают сокращаться относительно нормы [1:13:17].