# Крейг Манчук: «Многие долгосрочные облигации остаются непривлекательными, а золотой век частного капитала закончен»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=l2_Bix6jf-w
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 26.10.2023

---

Рынок облигаций переживает один из самых масштабных обвалов в истории: потери в сегменте сверхдолгих бумаг с нулевым купоном достигли 65% от пиковых значений. В эфире программы Forward Guidance ветеран инвестирования в фиксированную доходность и вице-президент компании Osterweis Крейг Манчук объясняет, почему он по-прежнему избегает длинной дюрации, в чем заключается опасность долгов, финансируемых частным капиталом (LBO), и почему «золотой век» частных инвестиций может быть официально закончен.

## 📉 Конец эпохи сверхнизких ставок и ловушка дюрации
[[JUMP:0:04]]

За последние два года рынок облигаций столкнулся с тектоническим сдвигом. Крейг Манчук отмечает, что масштаб просадки в долгосрочных облигациях (дюрация) оказался колоссальным, хотя и не совсем неожиданным для тех, кто помнит рынки до 2008 года [0:17]. По его словам, многие современные профессионалы привыкли к режиму околонулевых ставок, который доминировал последние 15–16 лет, и воспринимали его как норму, хотя в историческом контексте это было аномалией [2:04].

Ключевые тезисы Манчука о текущем состоянии рынка:

*   **Исторический контекст:** Манчук вспоминает крах 1987 года, когда доходность 30-летних гособлигаций США (Treasuries) превышала 9% [1:38]. На этом фоне текущие 5% по 10-летним бумагам не выглядят чем-то экстраординарным.
*   **Ошибочные прогнозы:** Множество экономистов пытались «поймать дно» рынка, советуя увеличивать дюрацию сначала при доходности 3%, затем 4%, а потом и 4,5% [2:58]. Манчук утверждает, что Osterweis сознательно избегала этих ставок, предпочитая оставаться в краткосрочных бумагах.
*   **Позиция ФРС:** По мнению гостя, ФРС будет оставаться «зависимой от данных» и продолжит держать ставки высокими, пока инфляция не будет окончательно подавлена [3:50]. Он полагает, что регулятор будет прозрачен в своих намерениях, когда придет время снижать ставки, и только тогда станет комфортно увеличивать сроки инвестиций.

## 🍎 Инфляция впечатлений и реальные цены
[[JUMP:5:13]]

Манчук указывает на неоднородность инфляционных процессов. Несмотря на то что некоторые категории товаров дешевеют, сектор услуг и впечатлений продолжает демонстрировать «бешеный» рост цен [5:26].

Примеры и факты об инфляции:

*   **Экономика впечатлений:** Цены на билеты на концерты Тейлор Свифт достигли номинала в $300, а на вторичном рынке — $1000, что Манчук считает неустойчивым трендом [5:26].
*   **Энергоносители и транспорт:** Бензин в Калифорнии стоит около $6 за галлон, а цены на нефть продолжают расти [6:07].
*   **Коррекция:** В то же время цены на курятину значительно снизились по сравнению с пиками [6:20]. Промышленные металлы (алюминий, медь) также дешевеют из-за замедления потребления в Китае, хотя компоненты для электромобилей остаются дорогими [6:33].

## 🛡️ Стратегия Osterweis: доходность 6-7% без лишнего риска
[[JUMP:8:09]]

Манчук подчеркивает, что его фонд работает по принципу «Bottoms Up» (анализ каждой конкретной бумаги, а не рынка в целом). Он считает рынок облигаций наименее стандартизированным, где каждый документ и намерение заемщика уникальны [7:55].

Основные элементы текущей стратегии:

*   **Инвестиционный класс (IG) на 1–2 года:** Сейчас это «дарёный конь» для инвесторов. Можно найти бумаги инвестиционного уровня с доходностью 6% и даже 7% на коротком отрезке [9:58].
*   **Использование неэффективности индексов:** Большинство управляющих привязаны к индексу Bloomberg Aggregate Bond Index (Agg), который имеет большую дюрацию (5–7 лет). Когда облигации в их портфелях «сползают» по сроку погашения ниже двух лет, они становятся обузой для доходности фонда относительно индекса [11:46].
*   **Поставщик ликвидности:** Osterweis выкупает такие «короткие» бумаги у индексных фондов, которым нужно избавиться от них, чтобы купить более длинные облигации для соответствия бенчмарку [12:11]. Это позволяет получать доходность, сопоставимую с длинными бумагами, но с гораздо меньшим риском изменения процентных ставок (спрэд-риском) [13:29].

## 🧀 «Швейцарский сыр» ковенантов и проблемы LBO
[[JUMP:19:36]]

Одной из самых острых тем обсуждения стал сегмент долгов, возникших в результате выкупов компаний частным капиталом (LBO — Leveraged Buyouts). Манчук утверждает, что за последние 5–6 лет этот рынок стал крайне рискованным из-за деградации юридической защиты инвесторов [20:18].

Аргументы Манчука против долгов PE-спонсоров (KKR, Apollo, Blackstone):

1.  **Отсутствие защиты:** Документы (indentures), которые раньше защищали держателей облигаций, превратились в «швейцарский сыр» с огромным количеством дыр [20:31]. Банкиры признают, что спонсоры могут делать практически что угодно в интересах своего акционерного капитала за счет кредиторов [20:56].
2.  **Конфликт интересов:** Спонсоры стремятся вывести как можно больше денег в виде дивидендов (dividend recapitalization), перекладывая риск на держателей облигаций [21:23].
3.  **Индексная ловушка:** Около 15% рынка высокодоходных облигаций (High Yield) составляют бумаги компаний после LBO (например, медицинский гигант Medline) [24:38]. Индексные фонды и ETF обязаны их покупать, даже если структура сделки плохая [26:23].

## 🌊 Эволюция кредитного рынка: от банков к CLO
[[JUMP:28:36]]

Манчук описывает фундаментальный сдвиг в том, кто дает деньги в долг корпорациям. Раньше это были банки (JP Morgan, Citi), которые жестко контролировали заемщиков через «поддерживающие ковенанты» (maintenance covenants) [29:56].

Сегодня ситуация изменилась:

*   **Роль CLO:** Основными покупателями кредитов стали механизмы обеспеченных кредитных обязательств (CLO) [30:49]. Они не являются банками, покупают мелкие доли кредитов и не требуют такой же жесткой защиты [31:27].
*   **Кредиты типа Term Loan B:** Это кредиты без обязательной амортизации основного долга (только выплата процентов с «пулей» в конце), которые стали доминирующими благодаря спросу со стороны CLO [30:03].
*   **Сползание рычага (Leverage Creep):** В эпоху нулевых ставок компании могли позволить себе коэффициент долга к EBITDA на уровне 7x–9x и выше [40:10]. При ставке 10% обслуживание такого долга невозможно, но при ставке 3% это казалось допустимым. Теперь, когда ставки выросли, обслуживание этого «плеча» становится критической проблемой [40:50].

## 🏛️ Крах модели Private Equity и «призрак» хедж-фондов
[[JUMP:48:13]]

По мнению Манчука, «золотые дни» частного капитала (Private Equity) прошли. Он сравнивает текущую ситуацию в PE с тем, что произошло с хедж-фондами 15–20 лет назад [48:25].

Его аргументы:

*   **Ставки имеют значение:** Стратегия PE — это стратегия использования кредитного плеча. Она отлично работает при нулевых ставках, но при 5% доходность на капитал (IRR) неизбежно падает [48:52].
*   **Коммодитизация:** Раньше было несколько десятков фирм PE, теперь их тысячи. Они конкурируют за одни и те же сделки на аукционах, что задирает цены и исключает возможность выгодной покупки [53:04].
*   **Иллюзия доходности:** Пенсионные фонды продолжают вкладывать в PE, глядя в «зеркало заднего вида» на прошлые успехи, не понимая, что среда изменилась [49:16].

Манчук также скептически настроен по отношению к буму **частного кредитования (Private Credit)**. Хотя этот рынок привлекает инвесторов доходностью в 12%, он лишен ликвидности. Чтобы выйти из такого фонда досрочно, инвестору придется продать свою долю с дисконтом 15–20% от чистой стоимости активов (NAV) [58:37]. На фоне того, что публичные облигации сейчас дают 9% с ежедневной ликвидностью, частный кредит выглядит неоправданно сложным [59:03].

## 🏦 Банковский сектор и цифровые набеги
[[JUMP:1:05:41]]

Обсуждая кризис региональных банков США (Silicon Valley Bank, First Republic), Манчук отмечает, что природа банковских рисков изменилась навсегда.

*   **Скорость краха:** В 2008 году из Washington Mutual вывели $17 млрд за 11 дней. В 2023 году из Silicon Valley Bank ушло $40 млрд за 24 часа благодаря мобильным приложениям [1:07:06].
*   **Утрата функций:** Банки перестали быть долгосрочными кредиторами; они лишь организуют сделки за комиссию и передают риск дальше [1:08:26].
*   **Регуляторное давление:** Новые правила потребуют от банков жестче контролировать риски, что снизит их прибыльность на долгие годы вперед [1:09:05].

В завершение Манчук отмечает, что сейчас на рынке наблюдается аномалия: инвестору не нужно идти на риск, чтобы заработать. Доходность 2-летних казначейских облигаций США составляет 5%, а 6-месячных векселей — 5,25% [59:30]. В таких условиях покупка длинных облигаций с низким купоном (как бумаги Ball Corporation с купоном 2,8% до 2030 года, торгующиеся по 77 центов за доллар) остается уделом тех, кто вынужден следовать индексам [44:23].