# Разбор S-1 Figma и сделки Melio: почему венчурный рынок стал игрой для 0,01% победителей Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ONAVeuKxzl0 Канал: 20VC (Harry Stebbings) Опубликовано: 03.07.2025 --- В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с экспертами венчурного рынка — Рори О’Дрисколлом и Джейсоном Лемкиным — долгожданную публикацию формы S-1 компанией Figma, анализирует продажу Melio за 2,5 млрд долларов и поднимает острый вопрос выживания стартапов в эпоху тотальной «ИИ-нативности». Участники дискуссии пытаются понять, почему феноменальные показатели роста больше не гарантируют заоблачных мультипликаторов и что происходит с компаниями, которые не успели внедрить ИИ до «дедлайна» 30 июня. ## 🎨 Триумфальное S-1 от Figma: цифры и уроки для Adobe [[JUMP:01:05]] Публикация формы S-1 компанией Figma стала центральным событием недели. Финансовые показатели стартапа эксперты называют феноменальными [01:05]: * Выручка: 821 млн долларов. * Темпы роста: 46% в годовом исчислении. * Денежные средства: 1,5 млрд долларов на балансе при полном отсутствии долгов. * Прибыльность: маржа свободного денежного потока (FCF) в последнем квартале превысила 40% [01:30]. Джейсон Лемкин отмечает, что Figma фактически работает по «правилу 80» (сумма темпов роста и маржинальности), что делает её уникальным активом на рынке [01:46]. По его мнению, сейчас сложно предсказать, по какой оценке компания выйдет на биржу — 20, 25 или 30 млрд долларов [01:59]. При этом он подчеркивает, что даже при оценке в 20 млрд долларов мультипликатор к текущей выручке составит 20x, что нельзя назвать «дешевым» приобретением для публичного рынка [02:26]. Собеседники сошлись во мнении, что сорвавшаяся сделка с Adobe (которая планировала купить Figma за 20 млрд долларов) в ретроспективе выглядит отличным стратегическим решением Adobe [03:32]. Джейсон Лемкин полагает, что Adobe должна была проявить терпение, так как Figma расширяла их рынок: 30–40% пользователей платформы — это разработчики, а не только дизайнеры [05:03]. Рори О’Дрисколл добавляет, что Adobe могла бы получить доступ к новой аудитории, и сейчас руководство компании, вероятно, глубоко сожалеет об упущенной возможности [06:11]. ## 📉 Кейс Melio: почему 2,5 миллиарда — это «разочарование» [[JUMP:24:21]] Продажа финтех-стартапа Melio компании Xero за 2,5 млрд долларов вызвала у Джейсона Лемкина скепсис. Несмотря на внушительную сумму, он называет сделку «обнадеживающей» для экосистемы, но «депрессивной» с точки зрения оценки [24:47]. * Показатели Melio: выручка 153 млн долларов при росте 127% в год [25:14]. * Проблема мультипликатора: сделка прошла с оценкой примерно 13–14x к будущей выручке (NTM), что значительно ниже ожиданий для компании с таким темпом роста [26:08]. Джейсон утверждает, что советовать компании продаваться при росте в 127% за такой мультипликатор — странно, если только история роста не начала замедляться в моменте [25:26]. Рори О’Дрисколл возражает, отмечая, что рынок платежей между предприятиями (B2B payments) крайне переполнен, и объединение с ERP-системой (Xero) имеет глубокий индустриальный смысл [26:36]. Критический момент сделки — история оценки: в 2021 году Melio привлекала раунд при оценке 4,5 млрд долларов [27:44]. Таким образом, инвесторы последнего раунда получили 0% доходности (IRR), просто вернув свои деньги благодаря ликвидационным привилегиям [28:38]. Рори О’Дрисколл считает, что это освобождает основателей от давления: инвесторы, зашедшие по завышенным оценкам 2021 года, сейчас будут благодарны даже за возврат капитала (1x) и не станут блокировать сделки [29:53]. ## 🤖 Ультиматум ИИ: «Расти или умри» к 30 июня [[JUMP:52:12]] Джейсон Лемкин сформулировал жесткое правило для современного рынка: если ваш бизнес не вырос благодаря ИИ за последние 18 месяцев, вы потерпели неудачу [52:24]. По его мнению, у компаний было достаточно времени с момента запуска ChatGPT, чтобы перестроить продукт. * Дедлайн пройден: Лемкин считает, что те, кто не стал «ИИ-нативными» к 30 июня 2024 года, скорее всего, уже не смогут догнать рынок [53:40]. * Пример Oracle: Ларри Эллисон перевел гиганта, основанного в 1972 году, на ИИ-рельсы, закрыв сделку с OpenAI на 30 млрд долларов в год [58:52]. * Контраст: Если Oracle смогла стать «ИИ-нативной», а ваш стартап до сих пор обсуждает галлюцинации моделей на советах директоров — это плохой знак [59:06]. Гарри Стеббингс приводит пример компании, похожей на Superhuman, которая достигла сопоставимых показателей выручки всего за 9 месяцев благодаря тому, что строилась как AI-first, в то время как оригиналу потребовалось 8 лет [54:05]. Собеседники отмечают успех VLEX — 25-летней испанской компании, которая смогла стать актуальной в эпоху ИИ, оцифровав свои юридические библиотеки, и была куплена Clio за 1 млрд долларов [54:33]. ## 💰 Венчурная математика: возвраты и «сиротство» стартапов [[JUMP:07:18]] Одной из скрытых проблем рынка Рори О’Дрисколл называет «осиротевшие» портфельные компании [07:18]. Это происходит, когда партнер, лидировавший сделку, уходит из фонда, а новый партнер не имеет личной заинтересованности в успехе проекта. В таких случаях готовность фонда «идти до конца» и спасать компанию резко снижается [07:44]. Обсуждая аллокацию резервов, Гарри Стеббингс высказал мнение, что на стадии Seed инвесторы практически не способны предсказать своих будущих победителей [11:54]. По его опыту, из пяти компаний, которые считались фаворитами фонда через 18 месяцев, ни одна в итоге не обеспечила основной возврат капитала [12:06]. Рори О’Дрисколл не согласен, утверждая, что после достижения стадии Product-Market Fit (на этапах серий B и C) вероятность предсказать успех возрастает до 70% [13:00]. Ключевые тезисы по доходности: * Рынок движется к модели «меньше победителей, но большего масштаба» [20:08]. * Ликвидность возвращается: фонды уровня Founders Fund, Index Ventures и Sequoia Capital генерируют огромные объемы наличности для своих LP (ограниченных партнеров) благодаря выходам из Figma и Scale AI [21:20]. * Оценка выходов: если 10 лет назад выход в 1 млрд долларов был пределом мечтаний, то сейчас IPO Figma на 25–30 млрд — это реальность, которая оправдывает раздутые размеры фондов [21:03]. ## 🏗️ Прямые инвестиции (PE) и консолидация рынка [[JUMP:42:58]] Покупка Couchbase фондом Helli за 1,5 млрд долларов (мультипликатор 5.7x к выручке в 215 млн) стала поводом для дискуссии о роли PE-фондов [42:58]. Рори О’Дрисколл считает, что это не начало массового тренда, а точечная ставка на актив, который может быть полезен в эпоху ИИ [43:41]. Проблема «среднего уровня» SaaS-компаний: * Сотни компаний с выручкой 100–300 млн долларов растут на 15–18% в год. Этого недостаточно для IPO в современных условиях [45:40]. * Разрыв в ожиданиях: основатели хотят продаться за 5x–6x, но покупатели (такие как Constellation Software) часто готовы платить только 2x [51:06]. * ИИ как приговор: многие старые SaaS-активы теперь воспринимаются покупателями как «безнадежные», так как технология фундаментально изменилась [52:12]. ---