# Секреты доходности в 40%: Роджер Фан разбирает стратегию «гения фондового рынка» Джоэла Гринблатта Источник: https://www.youtube.com/watch?v=SaWYalg7w4E Канал: We Study Billionaires Опубликовано: 21.11.2024 --- В мире профессиональных инвестиций Джоэл Гринблатт считается фигурой легендарной: за два десятилетия управления фондом Gotham Capital он обеспечил среднегодовую доходность в 40% (около 30% чистыми после комиссий). В новом выпуске подкаста We Study Billionaires инвестор Роджер Фан разбирает классическую стратегию Гринблатта, изложенную в книге «You Can Be a Stock Market Genius», и объясняет, почему поиск «особых ситуаций» остается самым эффективным способом обыграть рынок. ## 📈 Феномен Джоэла Гринблатта: 40% годовых без кредитного плеча [[JUMP:01:39]] По мнению Роджера Фана, Джоэл Гринблатт входит в «Маунт-Рашмор» величайших инвесторов всех времен [01:39]. Его показатели уникальны тем, что за первые десять лет работы фонда Gotham он демонстрировал доходность в 50%, а за вторые — 30%, не используя при этом финансовый рычаг (леверидж) [01:56]. Роджер Фан выделяет несколько причин исключительности Гринблатта: * **Талант писателя и учителя:** Он умеет объяснять сложнейшие концепции (опционы, риск-арбитраж) максимально просто, что заметно по его книгам и лекциям в Колумбийском университете [02:40]. * **Умение находить таланты:** Джоэл Гринблатт был одним из первых, кто разглядел потенциал Майкла Бьюрри (героя фильма «Игра на понижение») и поддержал его фонд Scion [03:55]. Также он инвестировал в Норберта Лу из Punch Card Capital [04:14]. * **Филантропия:** Гринблатт активно занимается развитием чартерных школ и реформой образования [04:44]. ## 🎯 Почему «особые ситуации» приносят сверхприбыль [[JUMP:06:21]] Главный тезис Роджера Фана заключается в том, что рынок в целом эффективен, но в нем существуют локальные неэффективности, вызванные «неэкономическими» факторами [07:17]. Особые ситуации (спин-оффы, слияния, банкротства) — это области, где институциональные инвесторы вынуждены продавать активы не потому, что они плохие, а потому, что они не соответствуют их мандату. Факторы, создающие возможности: * **Вынужденные продажи:** Когда крупная компания выделяет небольшое подразделение (спин-офф), фонды, владеющие акциями гиганта, часто избавляются от акций новой «дочки» просто из-за её малого размера (микрокап) или выхода за рамки стратегии [13:32]. * **Психология рынка:** Инвесторы часто испытывают отвращение (фактор «фу») к компаниям, связанным с банкротством или сложной реструктуризацией [06:47]. * **Концентрация:** Гринблатт делал ставку на 5–8 позиций, которые составляли до 80% его портфеля, что позволяло максимально использовать найденные mispricings (ошибки в оценке) [08:48]. ## 🧬 Спин-оффы: Как заработать на «ненужных» активах [[JUMP:10:00]] Спин-офф — это отделение части бизнеса в независимую компанию. Статистика, приведенная в книге Гринблатта, показывает, что акции выделенных компаний обгоняют S&P 500 на 10% в год, а акции материнских компаний — на 6% в год в течение первых трех лет [10:59]. По словам Роджера Фана, Гринблатт ищет три ключевых признака в спин-оффах [21:13]: 1. **Институты не хотят владеть активом:** Обычно спин-офф составляет всего 10–15% от стоимости материнской компании. Если фонд управляет миллиардами, ему просто невыгодно держать позицию в 200–300 млн долларов [22:11]. 2. **Инсайдеры хотят владеть активом:** Гринблатт в первую очередь смотрит на документы, чтобы увидеть, сколько акций получает руководство новой компании. Если менеджмент сильно заинтересован — это лучший сигнал [24:42]. 3. **Скрытая ценность через леверидж:** Часто на спин-офф «навешивают» долги материнской компании. Это создает огромный финансовый рычаг: небольшое изменение стоимости активов может удвоить стоимость акций [26:52]. ### Кейс Host Marriott (1992) Мариотт разделила бизнес на «хороший» (управление отелями, Marriott International) и «токсичный» (владение недвижимостью и долгами, Host Marriott) [19:58]. Весь рынок хотел владеть только сервисной частью. Однако Гринблатт увидел, что инсайдеры и сама семья Мариотт удерживают 25% в «токсичном» Host Marriott [25:45]. Инвестор вложил в эту позицию 40% фонда и утроил капитал за 4 месяца [27:48]. ## ⚖️ Риск-арбитраж и сделка по L'Occitane [[JUMP:31:26]] Риск-арбитраж предполагает покупку акций компании, которую собираются поглотить, с небольшим дисконтом к цене выкупа [31:41]. Роджер Фан отмечает, что это «круговорот жизни» на рынке: дешевые компании покупаются, цикл перегревается, случаются банкротства, и снова появляются дешевые активы [34:02]. Гость приводит пример своего недавнего участия в приватизации компании L'Occitane в Гонконге [38:10]: * **Ситуация:** Миллиардер Рейнольд Гейгер (владелец 73% акций) решил выкупить миноритариев [41:11]. * **Параметры:** Акции торговались по 32 гонконгских доллара при цене выкупа 34. Спред составил около 6% [40:10]. * **Результат:** Сделка закрылась за 5 месяцев, что дало Роджеру Фану доходность 15,7% годовых — значительно выше доходности казначейских облигаций [43:38]. * **Безопасность:** По мнению Фана, даже если бы сделка сорвалась, он остался бы с качественным растущим бизнесом (+18% выручки в год), торгующимся по разумным мультипликаторам [43:24]. ## 🏚️ Банкротства и реорганизации: Кейс Kmart [[JUMP:45:39]] Инвестировать в компании *до* или *во время* банкротства опасно, так как акционеров (equity) обычно обнуляют [46:05]. Роджер Фан рекомендует смотреть на **пост-банкротные выходы** (post-bankruptcy exits), когда компания уже очищена от долгов и снова торгуется как обычная акция [47:08]. Самым ярким примером из карьеры Эдди Ламперта (которого называли «следующим Уорреном Баффетом») является реструктуризация ритейлера Kmart в 2002–2003 годах [53:16]: * **Ошибка оценки:** Банкиры оценили активы Kmart в 2–3 млрд долларов, используя чрезмерные ставки дисконтирования в 20–25% [1:00:45]. * **Реальность:** Эдди Ламперт скупил различные классы долгов, получил контроль над советом директоров и выявил, что портфель недвижимости компании стоит около 18 млрд долларов [1:02:13]. * **Результат:** Акции Kmart после выхода из банкротства выросли с $15 до $109 за 18 месяцев, принеся 700% доходности [1:03:02]. ## 🧩 Философия концентрации: 8 компаний вместо 50 [[JUMP:1:06:42]] Оба участника беседы согласны с Гринблаттом: владение 6–8 хорошо изученными компаниями не является чрезмерным риском, если инвестор понимает их бизнес так же хорошо, как владелец прачечной или ресторана в своем городе [1:06:56]. Роджер Фан описывает свой подход к управлению капиталом в RF Capital: * **Базовая позиция:** 10% от портфеля [1:07:53]. * **Позиция с высокой убежденностью:** 20–25% [1:07:53]. * **Защита от падения:** Большие ставки делаются только тогда, когда «дно» защищено активами, как в случае с кейсом Marriott у Гринблатта [1:08:10]. * **Ограничения:** В коротких позициях (шортах) или опционах Роджер Фан считает глупостью держать более 5% капитала из-за их высокой волатильности и риска [1:08:41].