# Бенджамин Феликс об активных управляющих: «Шансы найти победителя минимальны» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=vW7MQevj60U Канал: Rational Reminder Опубликовано: 18.06.2020 --- В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор разбирают фундаментальные аспекты инвестирования, поведенческой экономики и финансового планирования. Центральными темами обсуждения стали научные доказательства неэффективности активного управления капиталом, легальные стратегии оптимизации пенсионных выплат для состоятельных граждан, а также спекулятивное безумие розничных инвесторов вокруг акций обанкротившейся компании Hertz на платформе Robinhood. ## 🎙️ Новости подкаста и анонсы будущих встреч [[JUMP:0:01]] Ведущие начали выпуск в привычном формате удаленной работы, поделившись статусом текущих исследовательских проектов. Бенджамин Феликс сообщил, что финальный проект статьи, сравнивающей стратегии усреднения долларовой стоимости (DCA) и единовременного инвестирования (lump-sum), успешно прошел комплаенс-контроль и готовится к публикации на сайте PWL Capital. Также в процессе завершения находится аналитический материал по обновлению модельных портфелей, где Феликс использует метод бэктестинга для исторических данных по бумагам с короткой живой историей. Кэмерон Пэссмор анонсировал список будущих гостей, среди которых: * Фред Витесс (Fred Vitesse) — известный актуарий и эксперт по пенсионному планированию в Канаде; * Доктор Уильям Бернстайн (Dr. William Bernstein) — знаменитый теоретик инвестирования, автор фундаментальных книг «Четыре столпа инвестирования» и «Разумные ожидания»; * Джим Стэнфорд (Jim Stanford) — экономист, автор научно-популярного издания «Экономика для всех: краткое руководство по капитализму». Бенджамин Феликс отдельно отметил эволюцию трудов Бернстайна. Его первая книга «Манифест инвестора» (The Intelligent Asset Allocator) была перегружена техническими деталями и предназначалась для инженеров и ученых. Осознав это, Бернстайн попытался упростить подачу в последующих работах, однако в своей последней книге «Разумные ожидания» (Rational Expectations) он вернулся к строгому техническому разбору, совместив его с накопленным писательским мастерством. --- ## 🧠 Психология выбора: от супермаркета до инвестиционного портфеля [[JUMP:6:08]] Кэмерон Пэссмор поделился выводами из книги профессора Шины Айенгар «Искусство выбора» (The Art of Choosing). По мнению автора книги, восприятие и реализация свободы выбора кардинально различаются в зависимости от культурного контекста. В североамериканской культуре выбор ассоциируется с личной свободой и инструментом построения индивидуальной карьеры. Напротив, в азиатских культурах превалирует ориентация на общее благо организации или общества, из-за чего избыточная свобода выбора на рабочем месте может восприниматься скорее как бремя, а не привилегия. Пэссмор выделил историческую трансформацию потребления: * **До индустриальной революции:** приобретение товаров носило исключительно утилитарный характер, люди покупали только то, что было необходимо для выживания. * **Современная эпоха:** выбор стал способом самовыражения и подачи социальных сигналов окружающим. Покупка определенных автомобилей, часов или инвестиционных продуктов служит для демонстрации статуса и престижа. В контексте инвестиций Бенджамин Феликс согласился с тем, что состоятельные люди часто выбирают эксклюзивные инструменты (например, закрытые сделки с недвижимостью или private equity) не из-за их финансовой эффективности, а ради подтверждения собственного статуса. С точки зрения Феликса, на финансовом рынке также наблюдается «парадокс выбора» (знаменитый эксперимент Шины Айенгар с джемами, доказавший, что избыток вариантов снижает итоговые продажи). Сегодня в мире существует больше инвестиционных индексов, чем отдельных акций. По мнению Феликса, это размывает само понятие «индексного инвестирования», превращая выбор фонда в сложную задачу, где инвесторы руководствуются не только риском и доходностью, но и своими идеологическими предпочтениями. Ярким примером Феликс считает устойчивое инвестирование (ESG), где культурные движения способны масштабно перераспределять капиталы и влиять на рыночную стоимость активов. --- ## 📉 Крах QuadrigaCX: уроки судебно-финансового аудита [[JUMP:12:20]] Собеседники обсудили официальный интерактивный отчет Комиссии по ценным бумагам Онтарио (OSC), посвященный расследованию краха канадской криптовалютной биржи QuadrigaCX. История получила широкую огласку после внезапной смерти генерального директора платформы Джеральда Коттена в Индии, вместе с которым якобы исчезли криптографические ключи доступа к кошелькам, содержащим сотни миллионов долларов клиентов. Однако результаты судебно-финансовой экспертизы OSC полностью опровергают первоначальную версию о «трагической случайности». Согласно официальным данным аудита: * Джеральд Коттен на протяжении многих лет единолично и бесконтрольно использовал активы клиентов в личных целях и для торговли на внешних площадках. * Внутри QuadrigaCX полностью отсутствовали системы внутреннего контроля, финансового учета и корпоративного управления. * Платформа QuadrigaCX функционировала по принципу классической финансовой пирамиды (схемы Понци), где выплаты старым клиентам производились исключительно за счет притока средств от новых участников. На личное потребление Коттен незаконно вывел не менее 5 млн долларов. Бенджамин Феликс напомнил, что QuadrigaCX работала полностью вне правового поля, не имея регистрации ни в одном регулирующем органе. Ведущие подчеркнули, что хотя индустрия криптоактивов постепенно институционализируется через регулируемые каналы (например, фонды Grayscale), инвестиции через нелицензированные биржи сопряжены с катастрофическими рисками полной потери капитала. --- ## ⚔️ Активное против пассивного: математика рыночной игры [[JUMP:16:35]] Кэмерон Пэссмор обратился к истории легендарного управляющего фонда Fidelity Magellan Питера Линча, который демонстрировал выдающуюся доходность с 1977 по 1990 год. Поводом для дискуссии стала публикация на портале Retirement Researcher, где доказывается, что даже Линч — эталон успешного активного менеджмента — оказался неспособен выбрать себе эффективного преемника, и после его ухода фонд Magellan перестал обыгрывать рынок. Более того, Феликс привел шокирующий статистический факт: из-за психологических ошибок (попыток покупать на пике и продавать на спаде) средний инвестор фонда Magellan потерял деньги за время руководства Линча, несмотря на то, что сам фонд демонстрировал среднегодовую доходность на уровне около 29%. Бенджамин Феликс разложил аргументацию против активного управления на три исторических этапа академических исследований. ### 1. Арифметика активного менеджмента Уильяма Шарпа (1991) [[JUMP:23:43]] Математическая модель Шарпа доказывает, что инвестирование в рамках рынка — это игра с нулевой суммой. * До вычета комиссионных вознаграждений доходность среднего активно управляемого доллара равна доходности пассивного доллара. * После вычета издержек (которые у активных фондов всегда существенно выше) группа активных управляющих математически обязана продемонстрировать доходность ниже рыночного индекса. ### 2. Концепция Jensen's Alpha Майкла Дженсена (1968–1969) [[JUMP:27:05]] Именно Майкл Дженсен ввел понятие «альфа» ($\alpha$) как показатель доходности, скорректированной на уровень рыночного риска (бета, $\beta$). Проанализировав 115 паевых фондов за период с 1945 по 1964 год, Дженсен доказал, что управляющие в среднем не способны прогнозировать цены акций лучше, чем примитивная стратегия «купи и держи», а редкие успехи укладываются в рамки теории случайности. В работе 1969 года Дженсен математически вывел понятие «активного риска» (диверсифицируемого риска), который берет на себя управляющий, отклоняясь от рыночного портфеля. По мнению Дженсена, инвестор не должен платить премию за риск, который можно бесплатно устранить путем полной диверсификации. ### 3. Эволюция многофакторных моделей [[JUMP:32:32]] Пространство для генерации истинной «альфы» неуклонно сокращалось по мере развития финансовой науки: * **1981–1985 гг.:** Рольф Банц задокументировал премию за размер (малая капитализация), а Розенберг, Рейд и Ланштейн — премию за стоимость (value premium). * **1992 год:** Юджин Фама и Кеннет Френч объединили эти открытия в трехфакторную модель. Стало очевидно, что многие «гениальные» управляющие прошлых лет генерировали избыточную доходность просто за счет скрытого смещения портфеля в сторону акций малой капитализации и недооцененных компаний. * **1997 год:** Марк Кархарт добавил в модель фактор импульса (momentum), доказав, что историческая устойчивость результатов многих фондов объясняется дорогой покупкой системных факторов риска, а не личным мастерством (skill) менеджера. * **Современность:** Пятифакторная модель Фама-Френча объясняет около 94% разницы в доходности между диверсифицированными портфелями. --- ## 📊 Критерии выбора активного управляющего: исследование Vanguard [[JUMP:40:42]] Бенджамин Феликс представил системный фреймворк, основанный на исследовании компании Vanguard 2017 года «В поисках альфы» (In Pursuit of Alpha). Авторы изучили базу данных всех взаимных фондов и ETF США за 15-летний период (до декабря 2015 года) через призму четырехфакторной модели Кархарта. По итогам исследования были проверены три независимые переменные: коэффициент расходов (MER), оборачиваемость портфеля (turnover) и объем активов под управлением (AUM). Это позволило сформулировать жесткие критерии для тех, кто все же пытается выбрать выигрышный активный фонд. ### Критерий 1: Минимальные комиссии По данным Vanguard, коэффициент расходов имеет прямую сильную негативную связь с чистой доходностью инвестора. При этом между MER и валовой доходностью (gross alpha, до комиссий) связи не обнаружено. По мнению Феликса, это полностью разрушает рыночный миф о том, что «за высокое качество нужно больше платить» — дорогие управляющие до комиссий показывают абсолютно случайные результаты наравне с дешевыми. ### Критерий 2: Низкая оборачиваемость портфеля Высокий turnover (интенсивный трейдинг внутри фонда) демонстрирует устойчивую негативную связь с результатами как до, так и после вычета комиссий из-за скрытых транзакционных издержек и спредов. Феликс считает, что этот факт опровергает аргументы в пользу «гибких» (nimble) управляющих, которые якобы могут вовремя выйти в кэш перед кризисом. ### Критерий 3: Специфический сегмент рынка (Малая капитализация) Единственной категорией в исследовании Vanguard, показавшей статистически значимую положительную валовую альфу (gross alpha) до вычета комиссий, стали фонды акций малой капитализации (small-cap value). Это соотносится с данными отчетов SPIVA Canada: в менее эффективных и менее ликвидных сегментах рынка шансы активных менеджеров проиграть бенчмарку чуть ниже (например, в 2019 году 70% канадских small-cap фондов не смогли побить индекс, в то время как в крупной капитализации этот показатель достигал 85–90%). ### Критерий 4: Ограниченный объем активов (AUM) Исследование Пастора, Стамбо и Тейлора (2014) «Масштаб и мастерство в активном менеджменте» подтвердило наличие сильной негативной связи между ростом объема фонда и его доходностью, особенно в сегменте малых компаний (small-cap) из-за ограничений ликвидности. Крупный фонд физически не может покупать микро-акции без критического изменения их рыночной цены. ### Проблема активной доли (Active Share) Феликс также упомянул концепцию Active Share (показатель отличия портфеля фонда от индекса). Ссылаясь на работу Vanguard «Городские легенды об Active Share», он объяснил, что высокое отклонение от индекса не увеличивает математическое ожидание доходности, но драматически расширяет дисперсию результатов. Для акций малой капитализации этот эффект максимален: выбирая фонд с высокой Active Share, инвестор берет огромный риск получить результат значительно хуже рынка. > **Резюме Бенджамина Феликса:** «Если бы передо мной стояла задача выбрать активного управляющего, я бы искал фонд с минимальными комиссиями, низкой оборачиваемостью, инвестирующий строго в сегмент small-cap value, с жестко ограниченным объемом активов и умеренной активной долей. Однако даже при соответствии всем критериям, выбрать 1 условный фонд-победитель из 20 прошедших фильтр невозможно. Поэтому лично я никогда не буду инвестировать в активные фонды». --- ## 🍁 Оптимизация пенсии в Канаде: стратегия «супер-потолка» для OAS [[JUMP:58:42]] В блоке финансового планирования Кэмерон Пэссмор представил разбор статьи Аарона Гектора «Секреты OAS для состоятельных людей», опубликованной Институтом передовых финансовых планировщиков. Речь идет об оптимизации государственной программы Old Age Security (OAS) для пенсионеров с высоким уровнем дохода. Базовые параметры OAS (по состоянию на второй квартал 2020 года): * Максимальная выплата при выходе на пенсию в 65 лет составляет около $613 в месяц ($7 362 в год). * Если чистый доход пенсионера превышает порог в $79 054, включается механизм изъятия (clawback) по ставке 15 центов на каждый доллар превышения. * При достижении дохода в $128 137 выплата OAS полностью аннулируется (100% clawback). Законодательство позволяет отложить выплаты OAS до 70 лет, при этом размер ежемесячного пособия увеличивается на 0.6% за каждый месяц отсрочки (максимум +36% за 5 лет). Известный актуарий Фред Витесс в своих работах обычно рекомендует брать OAS в 65 лет, направляя все ресурсы на отсрочку другой программы — CPP (Канадский пенсионный план), поскольку там бонус за отсрочку выше (0.7% в месяц). Однако Аарон Гектор предлагает принципиально иной взгляд для состоятельных граждан, чей доход в 65 лет гарантированно превышает лимит изъятия. Математический эффект отсрочки заключается в том, что увеличение номинального размера выплаты (с $613 до $834 в месяц в 70 лет) автоматически сдвигает вверх верхнюю границу изъятия. Наиболее радикальным решением является легальная стратегия **«супер-потолка» (super ceiling)**: 1. Инвестор сознательно не обращается за выплатами OAS до достижения возраста 71 года. 2. В 71 год подается заявление на выплату с опцией максимального ретроактивного возврата за предыдущие 12 месяцев (закон позволяет вернуть выплаты назад до возраста 70 лет). 3. В результате в рамках одного налогового года пенсионер легально получает двойной объем увеличенных пенсионных выплат, что временно раздувает верхний порог clawback до фантастических **$213 000**. По словам Кэмерона Пэссмора, эта схема позволяет состоятельным людям сохранить тысячи долларов, которые иначе были бы полностью изъяты государством. Тем не менее, ведущие отметили, что многие клиенты отказываются от подобных маневров по этическим соображениям, считая это злоупотреблением духом закона. --- ## 🏎️ Безумие на Robinhood: спекуляции акциями банкрота Hertz [[JUMP:1:05:15]] В заключительной части выпуска Кэмерон Пэссмор разобрал беспрецедентный кейс иррационального поведения розничных инвесторов на американском фондовом рынке — торговлю акциями прокатного гиганта Hertz. Хронология событий вокруг Hertz: * **Конец мая 2020 года:** Компания Hertz официально объявила о банкротстве. Стоимость акций упала до исторического минимума в $0.40 (при том, что в 2014 году бумага стоила $100). * **Июнь 2020 года:** На фоне активности розничных трейдеров на бесплатной платформе Robinhood котировки банкрота взлетели на 1450%, достигнув $6.25 за акцию. Объем торгов вырос до 197 млн акций в день, что в 60 раз превысило средний показатель 2019 года. * **Реакция инсайдеров:** По данным Business Insider, топ-менеджмент и инсайдеры Hertz воспользовались необъяснимым ралли и спешно распродали свои пакеты акций. В то же время миллиардер Карл Айкан (Carl Icahn) зафиксировал колоссальный убыток в размере $1.6 млрд, закрыв позицию по цене $0.72 за акцию. Статистика платформы Robinhood наглядно иллюстрирует масштаб безумия: до пандемии акции Hertz держали всего около 1 000 пользователей платформы. К моменту банкротства их число выросло до 45 000, а в разгар июньского ралли достигло 160 000 аккаунтов. Кульминацией абсурда, по мнению собеседников, стало то, что суд по делам о банкротстве разрешил Hertz провести допэмиссию акций прямо во время процедуры реструктуризации, чтобы привлечь $500 млн за счет ажиотажного спроса розничных игроков. При этом в проспекте эмиссии сама компания Hertz прямым текстом выпустила предупреждение: «Покупатели этих акций с почти стопроцентной вероятностью будут полностью обнулены в процессе ликвидации и не получат ничего». Бенджамин Феликс упомянул, что на популярном интернет-ресурсе Reddit (в сообществе WallStreetBets) пользователи создавали многочисленные мемы, высмеивающие Карла Айкана и Уоррена Баффета за то, что старые инвесторы «ничего не понимают в современном рынке» и зафиксировали убытки вместо того, чтобы зарабатывать на спекулятивном росте. Ведущие солидаризировались с мнением известного инвестора Леона Купермана, который в утреннем эфире CNBC заявил, что «спекулятивное безумие трейдеров Robinhood неизбежно закончится горькими слезами».