# Бенджамин Феликс: «Ультимативного хеджа от инфляции не существует»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=_f0dns9fHFs
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 21.05.2021

---

В 150-м выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор, портфельные менеджеры PWL Capital, анализируют природу инфляции и эффективность различных активов для защиты капитала. В центре внимания — критический разбор портфельных стратегий Wealthsimple, исследование «золотой константы» и поиск истинного хеджа в условиях растущего ценового давления.

## 🏢 Новая веха PWL Capital: «100-летний план» независимости
[[JUMP:0:56]]

Кэмерон Пассмор и Бенджамин Феликс объявили о завершении масштабной реорганизации своей компании PWL Capital, которая вступила в силу 1 мая 2021 года [1:09]. Главная цель изменений — обеспечить долгосрочную независимость фирмы и реализовать «100-летнее видение» развития без привлечения внешнего капитала [1:22].

Основные тезисы реорганизации:

*   **Отказ от частного капитала:** Руководители подчеркнули, что сознательно не пошли по пути продажи доли частным инвестиционным фирмам (private equity) или банкам, чтобы сохранить контроль над качеством услуг и редакционной политикой подкаста [1:35].
*   **Преемственность:** С выходом на пенсию одного из учредителей была создана структура, позволяющая систематически передавать право собственности следующему поколению сотрудников, к которому относится и сам Бенджамин Феликс [1:48].
*   **Индустриальный контекст:** По мнению Феликса, процесс преемственности в финансовом консалтинге крайне сложен, и большинство фирм в итоге поглощаются гигантами, что неизбежно меняет характер бизнеса [2:53].

## 📉 Критика Wealthsimple: почему «умные» портфели проигрывают рынку
[[JUMP:11:46]]

Бенджамин Феликс провел глубокий анализ изменений в портфелях канадского робо-эдвайзера Wealthsimple, которые вызвали волну обсуждений среди инвесторов. В 2019 и 2020 годах компания активно меняла структуру активов, добавляя долгосрочные облигации, золото и акции с низкой волатильностью (low-vol) [12:00].

Результаты этих тактических решений в 2021 году (данные на 14 мая):

*   **Долгосрочные облигации:** В портфеле Wealthsimple Growth (80/20) около 16,5% активов (это 80% от всей облигационной части) занимают долгосрочные гособлигации Канады [16:00]. С начала года этот актив упал на 15% [16:10].
*   **Золото:** В августе 2020 года компания добавила золото (ETF GLDM), аргументируя это защитой от инфляции [16:57]. С момента включения актив упал более чем на 13%, а с начала 2021 года — на 7,75% [17:48].
*   **Низкая волатильность:** Инструменты low-vol также показали отставание. Например, фонд акций развивающихся рынков с низкой волатильностью (EEMV) снизился на 2,6%, в то время как обычный индексный фонд (XEC) упал лишь на 1,78% [18:29].

Сравнительная доходность с начала года до конца апреля 2021 (net of fees):

1.  **Wealthsimple Growth (80/20):** +1,28% [19:35].
2.  **XGRO (Vanguard 80/20):** +5,07% [19:55].
3.  **Модельный портфель Rational Reminder (80/20):** +6,36% [19:47].
4.  **DFA (Dimensional 80/20):** +9,14% [20:41].

По мнению Феликса, Wealthsimple отошли от пассивного инвестирования в сторону активного управления весами, что привело к значительному «ошибочному отслеживанию» (tracking error) и разочарованию клиентов на Reddit [14:14].

## 💸 Природа инфляции: ожидаемая против неожиданной
[[JUMP:22:26]]

Феликс определяет инфляцию как рост цен, снижающий покупательную способность сбережений [23:17]. Он отмечает, что центральные банки, включая Банк Канады, таргетируют инфляцию на уровне 2%, считая это признаком здоровой экономики [27:28].

Ключевые экономические факты об инфляции:

*   **Исторический контекст:** С 1900 по 2020 год средняя инфляция в Канаде и США составляла около 3% в год [27:57].
*   **Рыночные ожидания:** Текущие инфляционные ожидания уже заложены в цены акций и облигаций через ставку дисконтирования [28:35].
*   **Break-even rate:** Разница между доходностью обычных и индексируемых по инфляции облигаций показывает рыночный прогноз инфляции (на момент записи в США он составлял 2,44%) [30:54].

Бенджамин подчеркивает, что главную опасность представляет **неожиданная инфляция**. Когда реальные цифры оказываются выше прогнозов, это бьет по кредиторам в пользу заемщиков и дестабилизирует финансовое планирование [32:49]. Худшим периодом в истории США стали 1966–1982 годы, когда реальная доходность рынка акций была нулевой из-за высокой инфляции, что «сломало» знаменитое правило 4% Билла Бенгена [26:34].

## 🛡️ Поиск «ультимативного хеджа»: анализ активов
[[JUMP:37:00]]

Ведущие разбирают популярные инструменты, претендующие на роль защиты от инфляции, оценивая их по трем критериям: положительная корреляция с инфляцией, низкая волатильность и положительная ожидаемая реальная доходность [38:30].

### Золото: миф о защите
Бенджамин Феликс, опираясь на исследования Клода Эрба и Кэмпбелла Харви («The Golden Dilemma», 2013), утверждает, что золото является плохим хеджем на горизонте человеческой жизни [46:27]. Оно может сохранять покупательную способность на протяжении веков, но в краткосрочной и среднесрочной перспективе его цена колеблется хаотично и не коррелирует с неожиданной инфляцией [47:07]. Более того, в 2016 году авторы показали, что золото торгуется значительно выше своей «золотой константы» (реальной исторической стоимости), что может указывать на низкую будущую доходность [49:17].

### Облигации TIPS и Real Return Bonds
Эти бумаги защищают от инфляции, если срок владения совпадает со сроком погашения [41:09]. Однако долгосрочные TIPS крайне волатильны из-за чувствительности к процентным ставкам (дюрации), а краткосрочные сейчас имеют отрицательную реальную доходность, что гарантирует потерю покупательной способности [42:43].

### Краткосрочные векселя и наличность
Как ни странно, краткосрочные T-bills (30-дневные) исторически неплохо справлялись с инфляцией [44:43]. Когда ЦБ поднимают ставки для борьбы с ростом цен, доходность этих инструментов быстро обновляется, позволяя капиталу «успевать» за инфляцией без ценовых просадок, характерных для длинных облигаций [44:28].

### Акции: международные и стоимостные

*   **Международная диверсификация:** Исследование Максимилиана Ротенбюлера (2014) показывает, что иностранные акции защищают от локальной инфляции лучше, чем домашний рынок [52:08].
*   **Value-акции:** Существует гипотеза, что акции стоимости имеют меньшую «дюрацию» денежных потоков, чем акции роста, и поэтому лучше переносят периоды роста ставок и инфляции [56:59]. В период 1966–1982 годов индекс стоимости Fama-French показал реальную доходность +6,71% годовых, в то время как широкий рынок стоял на месте [54:38]. Тем не менее, Феликс отмечает, что академические данные (AQR, 2021) называют эту связь слабой и не рекомендуют использовать её для тайминга факторов [59:26].

## 🏁 Вердикт: диверсификация как единственный выход
[[JUMP:1:00:05]]

В завершение темы Бенджамин Феликс приходит к выводу, что идеального хеджа от инфляции не существует [1:00:05].

*   **Ожидаемая инфляция** уже в цене активов.
*   **Неожиданная инфляция** разрушительна для большинства инструментов.
*   **Лучшая стратегия** — владение максимально диверсифицированным портфелем (акции стоимости, международные рынки, разные классы активов), чтобы минимизировать риск того, что все сбережения одновременно покажут нулевую реальную доходность на протяжении десятилетия [1:03:24].

## 📻 Вредный совет недели: дивиденды вместо облигаций
[[JUMP:1:05:43]]

Кэмерон Пассмор разобрал статью из журнала Investment Executive за март 2021 года, где утверждалось, что низкие ставки делают дивидендные акции привлекательной альтернативой облигациям [1:06:03].

По мнению Пассмора, это «опасная чепуха» по следующим причинам:

*   **Подмена понятий:** Дивидендные акции — это риск капитала, который несопоставим с надежностью фиксированного дохода [1:08:12].
*   **Отсутствие доказательств:** Статья апеллирует к «красивым историям» о стабильности выплат в банках, игнорируя данные о том, что дивидендные менеджеры часто не обгоняют широкие индексы [1:06:42].
*   **Риск:** Использование акций в качестве замены облигаций в погоне за доходностью может привести к катастрофическим просадкам портфеля в кризис [1:08:12].

---