# Кеннет Френч: «Ожидаемая доходность акций — это лишь малая часть того, что вы получите на самом деле»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ExwkCw11RWo
Канал: The Rational Reminder Podcast
Опубликовано: 28.05.2020

---

В юбилейном сотом выпуске подкаста Rational Reminder легенда финансовой науки, профессор Кеннет Френч, анализирует природу рыночной доходности и развенчивает мифы об активном управлении капиталом. В разгар рыночной турбулентности, вызванной началом пандемии, один из создателей трехфакторной модели Фама — Френча объясняет, почему инвесторам стоит доверять математике, а не интуиции, и как отличить качественное решение от простого везения.

## 📈 Суть и значение моделей ценообразования активов
[[JUMP:02:18]]

По определению Кеннета Френча, модель ценообразования активов — это инструмент, позволяющий определить ожидаемую доходность акций или портфеля [02:45]. Как правило, эта доходность является функцией определенных характеристик активов.

Кеннет Френч выделяет ключевые факторы, влияющие на результат:

*   **Рыночный фактор:** чувствительность портфеля к движениям общего рынка [03:24].
*   **Фактор размера (Size):** разница в поведении малых компаний относительно крупных [03:50]. Профессор отмечает наличие положительной премии за наклон портфеля в сторону малых компаний.
*   **Фактор стоимости (Value):** разница между стоимостными акциями и акциями роста. По словам гостя, исторические данные подтверждают, что ожидаемая доходность стоимостных акций выше [04:16].

Профессор поясняет, что инвестор просто суммирует эти компоненты, чтобы получить итоговое значение ожидаемой доходности для своего портфеля [04:42].

## 🚫 Почему активное управление — это «игра с нулевой суммой»
[[JUMP:04:52]]

На вопрос ведущих о том, есть ли смысл инвестировать в традиционные стратегии активного управления, Кеннет Френч дает краткий ответ: «Нет» [04:55]. Его позиция основывается на анализе огромного массива данных по взаимным фондам.

Основные аргументы Кеннета Френча против активного управления:

1.  **Групповое отставание:** как группа, активные менеджеры неизбежно показывают результат хуже пассивного рыночного портфеля после вычета комиссий и расходов [05:21].
2.  **Проблема идентификации таланта:** инвестору крайне сложно заранее определить, кто из менеджеров обладает реальным навыком, а не просто удачлив [06:14].
3.  **Конкуренция за ренту:** даже если менеджер обладает навыком, инвесторы моментально «наводняют» его фонд деньгами, что размывает доходность и делает её отрицательной из-за перегрева [06:54].
4.  **Волатильность как помеха:** рынок настолько зашумлен, что даже спустя годы невозможно точно сказать, был ли результат следствием мастерства или случайности [07:22].

В качестве примера исключительного случая упоминается фонд *Renaissance Medallion*, который закрыт для внешних инвесторов [09:57]. Кеннет Френч подчеркивает, что даже там комиссии колоссальны — по его информации, около 5–6% за управление и 40–45% от прибыли [10:09]. Профессор и ведущий Бенджамин Феликс сходятся во мнении, что такие структуры лишь подтверждают правило: если на рынке и есть «альфа», её забирает менеджер, а не рядовой инвестор [09:05].

## 🦠 Рыночная паника и «гуру» с предсказаниями
[[JUMP:10:35]]

Обсуждая падение индекса S&P 500 на 25% в марте 2020 года, Кеннет Френч напоминает, что покупка акций — это покупка права на будущие денежные потоки [11:14]. Рынок в моменты кризиса просто переоценивает эти потоки.

По мнению Френча, заявления активных менеджеров о способности защитить инвесторов от падения в такие периоды не выдерживают критики:

*   Защита требовала бы ясновидения относительно вируса еще за несколько месяцев до начала кризиса [13:14].
*   Профессор утверждает, что не видел ни одного менеджера, который бы открыто заявил о наличии такого предсказания до обвала [13:40].
*   Попытка уйти в наличные (cash) сейчас, когда информация о кризисе уже заложена в цену, не имеет смысла [14:34].

Кеннет Френч считает, что если инвестор обнаружил у себя низкую толерантность к риску во время обвала, ему стоит изменить портфель, но воспринимать это не как «тайминг рынка», а как новую постоянную стратегию, соответствующую его психотипу [15:15].

## 📊 Парадокс вероятностей: 8% шансов на убыток за 20 лет
[[JUMP:21:13]]

Одной из самых ярких тем беседы стал разбор статьи Кеннета Френча и Юджина Фамы «Volatility Lessons». На основе данных с 1963 по 2016 год они провели симуляцию 100 000 «параллельных вселенных» [23:01].

Результаты исследования вероятности отрицательной премии за риск:

*   **На горизонте 20 лет:** в 8% случаев инвестор получает отрицательную рыночную премию (акции проигрывают казначейским векселям) [23:13].
*   **Природа доходности:** реализованная доходность — это сумма ожидаемой доходности и «неожиданного шума». В краткосрочном и даже среднесрочном периоде шум (как в случае с коронавирусом) полностью доминирует над ожиданиями [24:34].
*   **Факторы риска:** вероятность получить отрицательную премию по фактору *Small Value* (малые стоимостные компании) исторически ниже, чем по рынку в целом, но всё равно не равна нулю [26:08].

Профессор подчеркивает, что пятилетний период слишком мал, чтобы делать какие-либо выводы о навыках менеджера или эффективности класса активов [27:00]. Те, кто ориентируется на трехлетний трек-рекорд, по мнению Френча, ведут себя нерационально [28:07].

## 📉 Жива ли премия за стоимость (Value)?
[[JUMP:28:33]]

Кеннет Френч и Юджин Фама сравнили данные за 1963–1991 годы с периодом 1991–2019 годов. Хотя средняя премия за стоимость во втором периоде была ниже, Френч утверждает, что статистически невозможно доказать снижение ожидаемой доходности [30:13].

Гость скептически относится к нарративу «в этот раз всё иначе» и идее «экономики, где победитель получает всё» (Amazon, Facebook, Microsoft):

1.  Астрономический рост техгигантов — это «неожиданная доходность», которую нельзя закладывать в будущие ожидания [33:04].
2.  Френч признает, что показатель P/B (цена к балансовой стоимости) — не единственный способ измерения, но он удобен из-за низких транзакционных издержек [35:45].
3.  Использование более «шумных» сигналов для оценки стоимости может привести к избыточному обороту портфеля, что съест всю прибыль инвестора [36:51].

## 🌏 Домашнее смещение и моментум
[[JUMP:37:18]]

Относительно эффекта моментума (инерции роста) Кеннет Френч признает, что его сложно вписать в риск-ориентированную модель [37:44]. Однако он дает практический совет: использовать моментум не для активной торговли, а как фильтр. Если вы собираетесь купить акцию, которая сильно падала последний год, лучше подождать пару месяцев [40:10].

По поводу «домашнего смещения» (overweight к акциям своей страны) профессор отмечает следующее:

*   Канада составляет всего 3–4% мирового рынка акций [41:28].
*   Небольшой перекос (например, до 7%) допустим из-за налоговых льгот и хеджирования расходов в национальной валюте [42:07].
*   Концентрация 80% портфеля в канадских акциях — это чрезмерный риск, учитывая зависимость экономики Канады от финансов и энергетики [41:54].

## 🍃 ESG-инвестирование и обратный выкуп акций
[[JUMP:43:26]]

Кеннет Френч разделяет свою позицию на «гражданскую» и «профессорскую». Как гражданин, он поддерживает устойчивое развитие, но как ученый предупреждает о последствиях [46:05].

Основные тезисы об ESG:

*   Когда инвесторы массово покупают «зеленые» компании, они завышают их цену.
*   Следствием завышенной цены является **снижение ожидаемой доходности** в будущем [47:13].
*   Инвесторы должны осознавать: выбирая ESG, они сознательно соглашаются на более низкую доходность ради улучшения мира. Это не «бесплатный обед» [47:52].

Профессор также выступил в защиту обратного выкупа акций (buybacks), назвав критику этого процесса признаком непонимания финансов [43:53]. По его мнению, если у компании нет проектов с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), вернуть деньги акционерам через байбэк — это признак ответственного управления, а не попытка «уклониться» от инвестиций в бизнес [45:00].

## 🧠 Философия принятия решений: процесс важнее результата
[[JUMP:54:18]]

В завершение беседы Кеннет Френч поделился личным подходом к оценке своих действий. Он утверждает, что практически не обращает внимания на результат (outcome), так как он во многом определяется случайностью [55:11].

Правила оценки решений по Кеннету Френчу:

1.  Оценивайте качество решения только на основе информации, которая была у вас **в момент его принятия** [55:23].
2.  Не вините себя за обвалы (вроде коронавирусного), которые невозможно было предсказать [56:17].
3.  Разделяйте сожаление о потере денег и оценку правильности стратегии. Можно быть беднее, чем три недели назад, но при этом иметь идеально составленный портфель [55:50].

Профессор также признался, что сам пользуется услугами финансового советника. Для него это «самый ценный чек, который выписывает его жена» [52:45]. Советник выступает в роли «квотербека», который берет на себя налоги, планирование наследства и, что самое важное, избавляет от тревоги, позволяя спать спокойно [54:03].