# 20 лет во главе исследований JPMorgan: уроки Майкла Сембалеста Источник: https://www.youtube.com/watch?v=JQwEFmwOJe4 Канал: The Compound Опубликовано: 28.07.2025 --- В специальном выпуске шоу *Live from the Compound* ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают 20-летие одного из самых влиятельных аналитических изданий Уолл-стрит — *Eye on the Market*. Гость программы, Майкл Сембалест (в транскрипте ошибочно — Sealist), председатель отдела стратегии рынков и инвестиций в JPMorgan Asset & Wealth Management, раскрывает внутреннюю кухню создания своих отчетов, анализирует крупнейшие рыночные кризисы последних десятилетий и объясняет, почему иногда юмор и игрушки LEGO помогают понять экономику лучше, чем сложные математические модели. ## 📈 История «Eye on the Market»: от внутренних звонков до 4500 страниц аналитики [[JUMP:1:11]] Издание *Eye on the Market* зародилось в 2005 году по инициативе Мэри Каллахан Эрдос [3:09]. В то время Майкл Сембалест занимал пост директора по инвестициям в частном банке JPMorgan и проводил регулярные внутренние звонки для клиентов в 7 или 8 часов утра. Эрдос предложила Сембалесту начать делиться этими мыслями с внешним миром, чтобы раскрыть инвестиционную стратегию фирмы. Особенности становления проекта: * **Формат:** В 2005 году многие клиенты еще не пользовались электронной почтой, поэтому отчеты печатались на бумаге и рассылались обычной почтой [3:36]. * **Масштаб:** За 20 лет было выпущено 584 выпуска общим объемом около 4500 страниц. Весь этот архив в JPMorgan называют «Глаз на монстра» (Eye on the Monster) [2:42]. * **Влияние:** Джейми Даймон называет эти отчеты «обязательным чтением», а Сембалест подчеркивает, что для завоевания аудитории в почтовом ящике нужно было не просто писать, а «успешно делать важные прогнозы» и честно признавать ошибки [4:30]. ## 🚫 Цензура и «запрещенные» выпуски: Лабораторная утечка и адвокаты [[JUMP:8:28]] За всю историю публикации JPMorgan заблокировал выход отчетов Сембалеста лишь дважды. По словам автора, это произошло из-за высокой чувствительности тем, выходящих за рамки чисто рыночной аналитики. 1. **Происхождение COVID-19 (март 2021 года):** Сембалест подготовил отчет, основанный на данных гематологов, указывающих на вероятность случайной утечки вируса из лаборатории [9:08]. Публикация была остановлена руководством, так как могла создать проблемы для бизнеса JPMorgan в Китае. По мнению Сембалеста, статья в *The Lancet* от февраля 2020 года, исключавшая лабораторное происхождение, была примером «плохой и безответственной науки» [10:01]. 2. **Исполнительные указы против юридических фирм:** Второй случай произошел в 2024 году. Сембалест написал эссе «Сантехнический змей» (The Plumbing Snake), в котором сравнивал защиту корпоративных юристов с чисткой засорившихся туалетов [10:53]. Речь шла о давлении администрации на фирмы, участвовавшие в процессах против Дональда Трампа. Комитет JPMorgan счел, что публикация сделает банк мишенью для политических атак [12:10]. ## 🏠 Прогноз сабпрайм-кризиса и «эффект Кассандры» [[JUMP:4:55]] Одним из самых удачных прогнозов Сембалеста стало предсказание кризиса на рынке ипотечного кредитования. Осенью 2006 года он отправил Джейми Даймону письмо с предупреждением о недопустимости расширения операций банка в сегменте сабпрайм-кредитов [5:10]. Аргументы Сембалеста в 2006 году строились на анализе «внутренностей» системы: * Опережающие индикаторы просрочек и дефолтов. * Низкие показатели восстановления активов (recoveries). Несмотря на точность прогноза, Сембалест признает, что не мог предвидеть масштаба проблем государственных агентств (GSE), которые в итоге перешли под внешнее управление [6:02]. В 2008 году стратегия Сембалеста предполагала недовес (underweight) в акциях и высокодоходных облигациях, что помогло сохранить капитал клиентов. ## 🏙 Кейс Мередит Уитни и «ошибка Детройта» [[JUMP:15:28]] В 2011 году рынок муниципальных облигаций охватила паника после интервью аналитика Мередит Уитни в программе «60 минут». Она предсказала волну массовых дефолтов городов США на сотни миллиардов долларов [16:50]. Сембалест выступил с контраргументами, проведя глубокое исследование: * **Анализ 350 мегаполисов:** Команда Сембалеста изучила данные BEA по рабочей силе, доходам, налогам и даже уровню преступности [17:56]. * **Детройт как исключение:** Исследование показало, что Детройт находился ниже 5-го процентиля почти по всем метрикам и не являлся индикатором состояния рынка. * **Результат:** Прогноз Уитни не сбылся. Последующий 15-летний уровень дефолтов в муниципальном секторе составил всего 0,1% [18:36]. ## 🌋 «Армагеддонисты» против реальности [[JUMP:19:56]] Сембалест представил знаменитый график «последствий прослушивания пророков Армагеддона». На нем отображены результаты портфеля инвестора, который послушался бы таких экспертов, как Марк Фабер или Питер Шифф, и ушел бы в короткие позиции по акциям или в золото [20:24]. По мнению гостя, многие предсказатели кризисов — это «чудеса одного хита». Сделав один удачный прогноз (как Мередит Уитни в случае с Citigroup), они проводят остаток карьеры в попытках его повторить [19:56]. Одной из причин выживаемости рынков вопреки их прогнозам Сембалест называет период «финансовых репрессий» и политику ФРС, которая удерживала реальные ставки ниже нуля на протяжении десятилетия [21:26]. ## 🌍 Геополитика: Тайвань страшнее Ближнего Востока [[JUMP:23:21]] Анализ Сембалеста показывает, что геополитические риски (за исключением арабо-израильской войны 1973 года) редко имеют долгосрочное влияние на рынки [24:16]. По его словам, мир стал более энергоэффективным, поэтому конфликты на Ближнем Востоке больше не вызывают скачков цен на нефть до $150–200. Однако Сембалест выразил серьезную обеспокоенность ситуацией вокруг Тайваня: * **Прогноз:** Он ожидает, что Китай может ввести морскую блокаду острова до конца десятилетия [26:13]. (Данное утверждение является личным мнением Майкла Сембалеста и не отражает официальную позицию JPMorgan). * **Уязвимость:** Тайвань сократил долю атомной энергетики с 50% до 5%, став критически зависимым от импорта СПГ (запасов которого хватит лишь на 12–18 дней) [27:07]. * **Масштаб:** Мир зависит от Тайваня в производстве передовых чипов на 70–80%, что делает эту проблему гораздо масштабнее, чем зависимость Европы от российского газа [28:12]. ## 📉 Математика рыночного дна: пример 2008 года [[JUMP:36:15]] В декабре 2008 года Сембалест выпустил отчет, в котором буквально умолял клиентов обратить внимание на цифры. Рынок облигаций на тот момент закладывал сценарий «конца света», который был математически абсурден: * **Инвестиционный уровень (IG):** Рынок закладывал 14% дефолтов, при историческом максимуме в 3% [37:32]. * **Высокодоходные облигации (High Yield):** Ожидалось 55% дефолтов, при историческом рекорде в 34% [37:59]. * **Акции:** Котировки предполагали нулевой рост прибыли в будущем после десятилетий роста на 10–15% в год [38:51]. Сембалест подчеркивает фундаментальный урок: фондовый рынок всегда достигает дна задолго до окончания плохих новостей. В 1930-х годах Доу-Джонс нащупал дно, когда еще не произошла половина банковских банкротств. В 2009 году банковский индекс восстановился, когда случилось лишь 8% от общего числа банкротств финансового сектора [35:09]. ## 🧱 LEGO-аналитика и «европейский разлом» [[JUMP:47:48]] Для объяснения сложности долгового кризиса в Европе Сембалест использовал конструктор LEGO своего сына. Он создал диораму, где штурмовики из «Звездных войн» изображали Еврокомиссию, а другие фигурки — Германию, Финляндию и проблемные страны [48:01]. Ключевые выводы Сембалеста по Европе: * **Дивергенция:** Валютный союз, который должен был сблизить экономики, привел к их отдалению. Промышленное производство Севера и Юга Европы после введения евро разошлось в разные стороны сильнее, чем если бы союз состоял из стран, названия которых просто начинаются на букву «М» [51:45]. * **Стресс-тесты:** В то время как США проводили жесткие проверки банков с ожиданием 9% дефолтов, европейские регуляторы «курили крэк», предполагая общий дефицит капитала всей системы всего в 3 миллиарда евро [50:13]. * **Ставка на США:** На основе этого анализа JPMorgan держал «массивный недовес» в европейских активах на протяжении десятилетия, что стало одной из самых прибыльных стратегий фирмы [49:32]. ## 🦄 Берни Мэдофф и рисунок единорога [[JUMP:1:00:18]] В 2008 году клиенты спрашивали Сембалеста, почему банк не может обеспечить стабильную доходность в 11% при минимальной волатильности, как это делал Берни Мэдофф. Сембалест решил провести проверку: 1. **Google Maps:** Он обнаружил, что здание кастодиана Мэдоффа на самом деле является черным ходом китайского ресторана [1:00:44]. 2. **Визит в Коннектикут:** Сембалест поехал в фидер-фонд Мэдоффа с опросником из 19 пунктов. Первый пункт — встреча с принципалом. Получив отказ, он сразу покинул офис [1:01:24]. 3. **Архивный единорог:** Сембалест нарисовал единорога на графике доходности Мэдоффа и подшил в папку с пометкой «я этого не понимаю» [1:01:38]. Позже, во время дачи показаний SEC, Сембалест спросил юристов комиссии, почему они не прочитали отчет Гарри Маркополоса от 2001 года, в котором прямо говорилось о мошенничестве. На этом допрос Сембалеста был немедленно прекращен [1:02:42]. ## 🏦 Причины кризиса 2008 года: виновато правительство? [[JUMP:1:02:54]] Вопреки общепринятому мнению о том, что кризис 2008 года вызвали «жадные банкиры», Сембалест утверждает, что первопричиной была государственная политика [1:03:08]. По его мнению, агентства Fannie Mae и Freddie Mac начали активно скупать сабпрайм-кредиты гораздо раньше частного сектора, выполняя установленные Конгрессом цели по кредитованию малоимущих. В отчете HUD от 2000 года Сембалест нашел подтверждение тому, что госсектор фактически «заманивал» частные банки в сегмент рискованного кредитования, создавая ложные рыночные стимулы [1:04:11].