# Рики Сэндлер об индустрии хедж-фондов: «Инвесторы хотят невозможного — обгонять рынок и никогда не терять»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=pbR-mPsuBk4
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 28.10.2024

---

Рики Сэндлер, основатель и инвестиционный директор Eminence Capital, управляет активами на сумму 7 млрд долларов и считается одним из ветеранов индустрии фундаментального лонг-шорт инвестирования. В беседе с Тедом Сайдесом он рассказывает о своем 30-летнем пути: от работы в «семейном» хедж-фонде до трансформации бизнеса в условиях доминирования квантовых стратегий и пассивных инвестиций.

## 🎓 Истоки: от Висконсина до первых сделок
[[JUMP:04:01]]

Рики Сэндлер вырос в семье финансиста: его отец был аналитиком по кабельной и сотовой связи в Goldman Sachs, а позже основал собственный хедж-фонд с концентрированным портфелем из семи акций [04:13]. По словам Сэндлера, обеденные разговоры в семье вращались не вокруг рыночных индексов, а вокруг достоинств конкретных монопольных бизнесов, таких как империя Джона Мэлоуна [04:39]. 

Несмотря на финансовое окружение, Сэндлер изначально планировал карьеру юриста, но в последний момент изменил решение, разочаровавшись в перспективах юридической рутины. Его карьера началась в фирме Mark Asset Management под руководством Морриса Марка, которого гость называет великим инвестором [06:35]. 

Ключевые факторы раннего этапа карьеры:

*   **Доступ к лидерам:** В молодом возрасте Сэндлер общался с такими руководителями, как Фрэнк Бионди (Viacom) и топ-менеджмент Time Warner [07:01].
*   **Конкурентная среда:** Рики Сэндлер отмечает, что его привлекла прозрачность индустрии: «результат (счет) печатают в газете на следующий день» [07:15].
*   **Первое партнерство:** В возрасте около 25 лет он вместе с Уэйном Куперманом основал фонд Fusion [07:43].

Опыт работы в Fusion принес важный урок о партнерствах. По мнению Сэндлера, паритетные союзы (co-equal partnerships) в инвестиционном бизнесе крайне сложны, так как сильные личности редко готовы идти на компромисс в вопросах убеждений [10:31]. Спустя четыре года он решил создать собственную структуру — Eminence Capital.

## 🏛️ Создание Eminence Capital и классическая модель
[[JUMP:11:38]]

Основывая Eminence Capital более 25 лет назад, Сэндлер ориентировался на «модель Джонса» (Jones model) — классический хедж-фонд с умеренным кредитным плечом и глубоким анализом как длинных, так и коротких позиций [11:52]. Типичная структура портфеля в те годы составляла 120% длинных позиций на 80% коротких [12:05].

Сэндлер утверждает, что одной из его главных целей было создание здоровой корпоративной культуры. Он сознательно отказался от модели «давления сверху», распространенной в индустрии 90-х:

1.  **Снятие эмоций:** По словам гостя, если аналитик находится в состоянии постоянного стресса из-за неудачной сделки, вероятность принятия рационального решения крайне мала [12:58].
2.  **Коллективная ответственность:** В Eminence за каждую акцию отвечают минимум два человека для обеспечения системы сдержек и противовесов [13:48].
3.  **Мозаичный подход:** В начале пути команда из трех человек использовала скрининг бухгалтерской отчетности (10-Q) для быстрого поиска аномалий, не тратя месяцы на изучение каждой идеи [14:27].

## 📈 Эволюция стратегии: от GFC до квантового анализа
[[JUMP:15:08]]

До мирового финансового кризиса 2008 года (GFC) стратегия Eminence оставалась стабильной: поиск качественных недооцененных компаний и шорт тех, кто, скорее всего, не оправдает прогнозы по прибыли. Однако после кризиса рынок изменился [15:47].

По наблюдению Сэндлера, акции стали торговаться в отрыве от фундаментальных показателей гораздо дольше, чем раньше [16:13]. Это заставило компанию интегрировать новые инструменты:

*   **Квантовый анализ:** Eminence наняла Адама Паркера (бывшего стратега Morgan Stanley) и Зафара Джаффри для внедрения методов Data Science в фундаментальный процесс [20:55].
*   **Использование данных:** Вместо того чтобы создавать отдельное квантовое подразделение, данные используются для подтверждения или опровержения тезисов. Например, анализ 50-летнего периода премий за рост показал, что в конце 2022 года акции роста стали стоить аномально дешево по сравнению со средними показателями [23:07].
*   **Альтернативные источники:** Фирма использует веб-скрапинг, данные по кредитным картам и даже спутниковые снимки парковок для отслеживания KPI компаний в реальном времени [24:12].

Примером успешного использования данных Рики Сэндлер называет сеть Dave & Buster's. Анализ данных по конкретным реконструированным точкам позволил команде подтвердить эффективность стратегии менеджмента еще до того, как она отразилась в официальной отчетности по всей сети [27:45].

## 📉 Шорт-селлинг в эпоху «мемных акций»
[[JUMP:28:40]]

В 2013-2014 годах Сэндлер заметил опасную тенденцию: из-за роста рынка аналитики перестали предлагать идеи для коротких позиций. В ответ на это он создал выделенную команду по шортам и изменил систему мотивации, удвоив вес «альфы» от коротких позиций при расчете вознаграждения [29:58].

Однако настоящим вызовом стала смена структуры рынка к 2019 году и последующий феномен «мемных акций» (GameStop и др.). Сэндлер выделяет три ключевых изменения, к которым пришлось адаптироваться:

1.  **Доминирование пассивных и квантовых фондов:** Сегодня около 60% активов являются пассивными [31:49]. Цены часто устанавливаются алгоритмами, которые реагируют на краткосрочные факторы, что делает движение котировок в периоде до 3 месяцев «бессмысленным» [35:10].
2.  **«Координированный буллинг»:** Рики Сэндлер считает, что розничные инвесторы на Reddit занимаются манипуляциями, которые были бы незаконны для профессионалов, но ими игнорируются регуляторами [38:24].
3.  **Увеличение волатильности:** Соотношение волатильности отдельных акций к волатильности индекса находится на исторически высоких уровнях [39:16].

Новые правила риск-менеджмента в Eminence:

*   Лимит на одну короткую позицию — не более 2% капитала [40:36].
*   Для рискованных «хайповых» акций лимит еще жестче — около 0,85%, чтобы иметь возможность переждать 100-процентный скачок (шорт-сквиз) без принудительного закрытия позиции [41:03].
*   Отказ от механического сокращения позиций при росте цен, если этот рост не обоснован фундаментально (lock-in negative alpha) [41:16].

## 🔄 Трансформация бизнеса: от хедж-фонда к управлению активами
[[JUMP:42:28]]

Одним из самых откровенных моментов интервью стал рассказ Сэндлера о «хрупкости» классических хедж-фондов. После 2008 года активы Eminence сократились с 5 млрд до 2,5 млрд долларов, несмотря на то что фонд упал на 19% при падении рынка на 40% [44:02].

По словам Сэндлера, инвесторы в хедж-фонды парадоксальны: они хотят, чтобы вы обгоняли рынок на подъеме и не теряли деньги на падении, что технически невозможно одновременно [43:21]. Это привело к эволюции продуктовой линейки:

*   **Long-only фонд (2011):** Запуск продукта только для длинных позиций обеспечил стабильность бизнеса [44:54].
*   **Стратегия 150/50 (Alpha Extension):** Продукт, который на 100% инвестирован в рынок (net long), но использует 50% шортов для генерации дополнительной доходности [46:42].
*   **Текущая структура:** Сегодня лишь 30% активов Eminence находятся в классическом хедж-фонде, остальные 70% — в долгосрочных продуктах (long-oriented) [42:41].

Сэндлер полагает, что классическая «золотая середина» (лонг-шорт с низким чистым плечом) теряет популярность, так как аллокаторы предпочитают «штангу»: чистый риск на одной стороне и абсолютно некоррелированные стратегии на другой [45:21].

## 🧘 Личная эффективность и жизненные уроки
[[JUMP:56:43]]

В финале беседы Рики Сэндлер делится личными историями, которые сформировали его характер. Одной из самых значимых он называет борьбу с лишним весом: в 14 лет он весил на 36 кг (80 фунтов) больше нормы. Преодоление этого состояния через спорт заложило основу его соревновательного духа [1:01:20].

Гость и ведущий обсудили привычки, способствующие долголетию:

*   **Сон:** Сэндлер отказался от завтраков в 7:30 утра, предпочитая полноценный отдых [1:00:29].
*   **Утренняя рутина:** Вода перед кофе, прогулка и солнечный свет для ясности ума [1:01:06].
*   **Спорт:** Увлечение падел-теннисом, который гость сравнивает с инвестированием из-за необходимости постоянно анализировать слабости противника и полагаться только на себя [59:37].

Главный совет, который Рики Сэндлер дает молодым инвесторам: всегда учитывать контекст и мотивацию собеседника. По его мнению, в молодости люди склонны принимать слова учителей, родителей или CEO за чистую монету, не осознавая, что каждое утверждение пропущено через фильтр личных интересов говорящего [1:04:22].