# Дэвид Рольф: «Рынок должен служить вам, а не наставлять вас» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qs6yovC5dG0 Канал: Excess Returns Опубликовано: 20.07.2023 --- Дэвид Рольф, директор по инвестициям (CIO) компании Wedgewood Partners, делится тридцатилетним опытом поиска исключительных компаний в рамках стратегии концентрированного роста. В ходе беседы он раскрывает методологию отбора активов, объясняет важность высокой рентабельности капитала и рассказывает, почему независимость от рыночного «группового мышления» является критическим преимуществом инвестора. ## 🎓 Истоки философии и путь в инвестициях [[JUMP:1:18]] Дэвид Рольф начал свой путь в индустрии в 1984 году, еще в студенческие годы участвуя в создании инвестиционного клуба в Университете Миссури-Сент-Луис. По словам гостя, на него сильно повлияло чтение ежегодных отчетов и писем клиентам великих инвесторов прошлого, таких как Уоррен Баффет, Бенджамин Грэм и Томас Роу Прайс. Карьера Рольфа развивалась по следующим этапам: * **Начало в Payne Webber:** Гость иронично замечает, что проработал там недолго, так как был плохим продавцом. * **Работа в трастовых компаниях:** С 1988 по 1992 год он управлял портфелями в Centier Trust и Boatmen's Trust. Важным фактором стало наличие в этих банках обширных библиотек с бумажными отчетами компаний и письмами управляющих, что позволило Рольфу «стоять на плечах гигантов». * **Приход в Wedgewood Partners:** В 1992 году Рольф присоединился к Wedgewood, привнеся туда философию, сочетающую поиск «лучших в своем классе» растущих бизнесов с классическими принципами стоимостного инвестирования. По мнению Рольфа, нахождение в Сент-Луисе, вдали от финансового шума Нью-Йорка или Кремниевой долины, дает интеллектуальное преимущество. Он цитирует афоризм «орлы не летают стаями», подчеркивая, что независимое мышление помогает игнорировать ежедневные колебания рынка. ## 🎯 Философия концентрированного роста [[JUMP:4:40]] Стратегия Wedgewood Partners строится на владении портфелем всего из 20 компаний. Дэвид Рольф выделяет несколько ключевых столпов этого подхода: 1. **Низкая оборачиваемость:** Номинальный оборот портфеля составляет 20–25% в год, но «философский» оборот (полная замена одной компании на другую) — всего 5–10%. 2. **Эффективность решений:** Вместо того чтобы постоянно генерировать десятки посредственных идей, команда фокусируется на нескольких максимально качественных активах. 3. **Игнорирование «бега в колесе»:** Рольф утверждает, что на рынке крупных компаний (large cap) не существует 40 или 50 по-настоящему великих идей одновременно, поэтому расширение портфеля ведет лишь к усреднению доходности. ## 🔍 Четыре критерия великого бизнеса [[JUMP:16:48]] Для отбора компаний в Wedgewood используют строгую четырехэтапную проверку. Гость подробно описывает каждый пункт: ### 1. Доминирующий продукт или услуга Компания должна обладать конкурентным преимуществом, которое позволяет ей диктовать цены (pricing power). Рольф подчеркивает, что доказательством доминирования служит стабильно высокая рентабельность. ### 2. Устойчивый рост показателей Инвесторов интересуют компании, демонстрирующие последовательный рост выручки, прибыли и дивидендов. Хотя не все компании в портфеле платят дивиденды, их рост является для Рольфа сигналом уверенности менеджмента в будущем. ### 3. Рентабельность без избыточного долга «Полярной звездой» для Wedgewood является возврат на капитал (ROC, ROE, ROA). Рольф считает, что небольшая доля дешевого долга может быть полезной, но компания не должна ограничивать свои возможности по развитию или покупке конкурентов из-за долговой нагрузки. ### 4. Сильный менеджмент и распределение капитала Гость предпочитает руководителей, которые владеют значительной долей акций своей компании («едят то, что готовят»). Ключевой навык здесь — грамотное распоряжение нераспределенной прибылью: обратный выкуп акций, выплата дивидендов или разумные поглощения. ## 📉 Оценка стоимости: Искусство против науки [[JUMP:27:37]] Дэвид Рольф называет оценку стоимости (valuation) скорее искусством, чем наукой. Команда использует комплексный подход (Mosaic), учитывая процентные ставки и специфику бизнес-моделей. Процесс отбора выглядит как перевернутая пирамида: * **Вселенная Large Cap:** 500+ акций. * **Фильтр рентабельности:** Отсекается 85–90% компаний, не соответствующих критериям доходности на капитал. * **Исследовательская вселенная:** 35–40 компаний, за которыми ведется постоянное наблюдение. * **Портфель Wedgewood:** 20 наиболее привлекательных по цене и качеству акций. В качестве примера эволюции бизнеса Рольф приводит **Apple**. В 2013 году выручка их сервисного подразделения составляла около $13 млрд, а сейчас она приближается к $80 млрд с маржой 71%. Это принципиально меняет оценку всей корпорации по сравнению с чисто «железным» бизнесом. ## 📱 Технологические гиганты: Кейсы Meta и Apple [[JUMP:34:24]] Обсуждая нематериальные активы, Рольф поражается масштабам современных платформ. Запуск сервиса **Threads** от Meta, набравшего 100 млн пользователей за неделю, он называет беспрецедентным. Ключевые тезисы по компаниям: * **Meta (бывший Facebook):** Рольф считает огромным преимуществом способность компании создавать продукты внутри (in-house), так как регуляторы (FTC) вряд ли позволят им делать крупные покупки. Он отмечает, что в 2022 году допустил ошибку, не продав акции на фоне падения, но в итоге это оказалось верным решением, так как Марк Цукерберг вовремя перешел к режиму жесткой экономии. * **Apple:** Wedgewood владеет акциями с 2005 года. Рольф приводит впечатляющую цифру: дивидендная доходность к первоначальной стоимости (dividend yield to cost) для их клиентов сейчас превышает 35% годовых. * **Nvidia:** Инвестор признает ошибку — компания продала акции Nvidia по цене $555 (до сплита), посчитав оценку слишком высокой, и не смогла вовремя зайти обратно после коррекции. * **Visa vs MasterCard:** Рольф объясняет, что они владеют только Visa, так как бизнес-модели компаний идентичны, и нет смысла распылять концентрацию портфеля. ## 🔄 Цикличность рынка: 1999 vs 2021 [[JUMP:57:16]] Сравнивая недавний «пузырь» технологических компаний с крахом доткомов 2000 года, Рольф находит существенные различия. По его мнению, ситуация 1999 года была «пьесой в одном акте», когда всё рухнуло одновременно. События 2021–2022 годов он называет «пьесой в двух актах»: сначала в начале 2021 года рухнули убыточные хайп-компании (IPO, SPAC), а широкий рынок (S&P 500) достиг пика только в декабре 2021-го. Гость подчеркивает, что в условиях высоких процентных ставок прибыльность снова стала критически важной. «Оценка стоимости никогда не выходит из моды; она может впадать в спячку, но всегда возвращается».